魚躍醫(yī)療(20.840,-0.35,-1.65%)是一家提供家用醫(yī)療器械、醫(yī)用臨床器械和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務為主營業(yè)務的公司，近年來業(yè)績表現(xiàn)亮眼，2015年營收和凈利潤分別增長25%和22%，2016年營收和凈利潤分別增長25%和37%，2017年營收和凈利潤分別增長34%和18%。公司身處連年高速增長的背后更是身處未來成長空間十分廣闊的醫(yī)療器械行業(yè)，因此市場關注度非常高，資本市場亦給予較高估值水平。

增長依賴大舉并購 研發(fā)支出占營收比例年年下降

但是新浪財經(jīng)在回溯其業(yè)績發(fā)展過程，發(fā)現(xiàn)近幾年來公司一直進行大規(guī)模的并購活動，在2015年以7億人民幣的價格于2015年7月1日并購了上械集團，將產(chǎn)品領延伸到醫(yī)用手術(shù)器械、藥用貼膏及高分子衛(wèi)生輔料等領域，當年上械集團從收購到年末半年利潤為2382萬。同時也在2015年2月28號，以510萬并購了上海優(yōu)閱光學有限公司51%的股份，但從購買日截止年末，優(yōu)閱光學的虧損為98萬左右。同時對上械集團和優(yōu)閱光學的收購分別形成了5837萬和221萬的商譽。

2016年，公司進一步斥資8.27億人民幣完成了對上海中優(yōu)醫(yī)藥61%股份的收購，涉足醫(yī)院消毒感染控制領域，形成6.2億商譽。2017年公司斥資約9000萬完成了對德國Metrax GmbH公司100%股權(quán)收購，形成1709萬商譽。隨后斥資9150萬參與認購Amsino Medical Group Company Limited已發(fā)行普通股數(shù)的19.33%股份，斥資5100萬收購上海仕操洗滌有限公司51%的股權(quán)，形成2367萬商譽。斥資500萬購買上海優(yōu)科骨科器材有限公司。

但是公司大規(guī)模并購的另一面是原有業(yè)務內(nèi)生增長的相對乏力，2016年，扣除上械集團并表因素，公司營業(yè)收入增速同比僅增長12%。2017年，扣除上海中優(yōu)并表影響，營業(yè)收入同比增長18%。同時，大規(guī)模并購偏好的另一端是公司對研發(fā)投入的忽視，研發(fā)投入占當年營業(yè)收入比例近三年來不斷下降。2014年，公司研發(fā)金額為1.4億元人民幣，占當期營業(yè)收入的8.4%;公司2015年，公司研發(fā)金額為1.5億元人民幣，占當期營業(yè)收入的7.2%;2016年研發(fā)金額為1.2億元人民幣，占當期營業(yè)收入的4.55%;2017年研發(fā)金額為1.2億元人民幣，占當期營業(yè)收入的3.5%。

收購標的業(yè)績含金量低 高估4倍并購業(yè)績承諾有玄機

在2016年，魚躍醫(yī)療斥資8.27億人民幣完成了對上海中優(yōu)醫(yī)藥61%股份的收購，涉足醫(yī)院消毒感染控制領域，完成對上海中優(yōu)的收購后，公司擁有產(chǎn)品種類多達百種、擁有產(chǎn)品注冊證近 600 張，產(chǎn)品規(guī)格近萬個，覆蓋家庭醫(yī)療器械、醫(yī)療設備、醫(yī)用耗材、中醫(yī)器械、手術(shù)器械、藥用貼膏和高分子輔料、醫(yī)院消毒與感染控制等各個方面。

查閱相關公告，新浪財經(jīng)發(fā)現(xiàn)中優(yōu)醫(yī)藥主營業(yè)務為手部與皮膚消毒產(chǎn)品、器械與物表消毒產(chǎn)品、消毒配套器材與系統(tǒng)，其中手部與皮膚消毒產(chǎn)品占營業(yè)收入75%左右。中優(yōu)醫(yī)藥2014 年、2015 年及 2016 年 1-4 月的營業(yè)收入分別為2.5億元、2.8億元及1億元，業(yè)績似乎極為優(yōu)秀。但是新浪財經(jīng)在查詢中優(yōu)醫(yī)藥財務數(shù)據(jù)的過程中發(fā)現(xiàn)業(yè)績良好的背后是年年飛速攀升的應收賬款：2014年應收賬款總額為8.6億，2015年為9.5億，2016年僅到4月，應收賬款總額達到了10億，三年來應收賬款占營收的比例分別為34%、33%和102%。如此比例的突兀的應收賬款占比顯然不符合常識，顯示公司為了賣出高價，可能提前確認了相關收入，那么魚躍醫(yī)療對其購買必然存在一定的高估。

同時資產(chǎn)評估方面也對這一情況給出了側(cè)面的判斷：根據(jù)北京國融興華資產(chǎn)評估有限公司出具的以 2016 年 4 月 30 日為評估基準日的《江蘇魚躍醫(yī)療設備股份有限公司擬收購上海中優(yōu)醫(yī)藥高科技股份有限公司部分股權(quán)項目評估報告》(國融興華評報字[2016]第 020289 號)，按收益法評估的中優(yōu)醫(yī)藥 100%的股權(quán)于評估基準日 2016 年 4 月 30 日的評估值為 139，886.04萬元，增值率為 422.32%，評估增值較高，最終共形成了約6.2億的商譽。

涉及到并購必然存在業(yè)績承諾和補償方案，對于中優(yōu)醫(yī)藥，轉(zhuǎn)讓方的業(yè)績承諾如下：

但相關方案并沒有一般情況下那么簡單，實際方案為：如標的公司于盈利承諾期內(nèi)的任一年度實現(xiàn)的扣非凈利潤數(shù)未達到當年承諾扣非凈利潤數(shù)的 80%(即 2017 年未達到人民幣 7，360 萬元，2018 年未達到人民幣 8，960 萬元，2019 年未達到人民幣 11，360 萬元)，則承諾方應就當年度凈利潤未達標部分進行補償。也就是說，其實利潤實現(xiàn)只要達到當年80%就可以，這個操作多少讓人覺得故意夸大承諾業(yè)績了。實際上查閱2017年年報，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績的確不達承諾，2017年上海中優(yōu)歸屬于母公司凈利潤為8802萬元，扣除非經(jīng)常性損益

后歸屬母公司凈利潤為8386萬元，但因為上海中優(yōu)實際業(yè)績達到了盈利承諾的80%，根據(jù)雙方簽署的協(xié)議約定，承諾方無需承擔補償責任。

整合消化不良 費用率大幅攀升 運營效率持續(xù)下降

魚躍醫(yī)療2017年營業(yè)收入同比增長34%為35億左右，但歸屬股東凈利潤僅增長18%為5.92億，扣非凈利潤增長更是完全失速，僅增長4.8%為5.12億，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流更是同比大降64%。

同時新浪財經(jīng)查閱資產(chǎn)負債表發(fā)現(xiàn)，存貨和應收賬款科目都有較大變化，在2017年公司營業(yè)收入同比增長34%的情況下，公司存貨由3.85億上升到6.32億，同比大增63%。公司的解釋是存貨的大幅上漲主要是為對沖大宗物資上漲，公司對主要材料進行戰(zhàn)略儲備所致。但新浪財經(jīng)查閱相關存貨明細構(gòu)成發(fā)現(xiàn)并非如此。

原材料的確期末賬面價值同比上升75%，但庫存商品期末賬面價值更是同比大增68%，可見存貨大幅上漲也有庫存商品積壓的原因，而非僅僅是公司提前采購原材料的結(jié)果。

同時應收賬款也從5.53億上升到7.53億，同比上漲36%。應收票據(jù)同比上漲30%，預付賬款同比上漲147%。其他應收款同比上升26%。公司常年應收賬款增速大于營業(yè)收入增速(雖然兩者都在降低)，說明公司一直傾向于提前確認收入，在銷售方式上較激進，采取賒銷的方式。同時，應收賬款和預付賬款的同時大幅上升也顯示出了公司在產(chǎn)業(yè)鏈中較為弱勢的地位，同時被上下游擠壓占用資金。

此外報告期內(nèi)公司期間費用7.58億元，同比增長了64.16%。三項費用亦高速增長，尤其是銷售費用和財務費用，分別大漲了97%和166%，更顯示公司運營效率不斷下降。

2018年一季度業(yè)績增速大降 三費依然高企 運營效率并無明顯改善跡象

2018年一季度魚躍醫(yī)療營業(yè)收入同比增長15%，凈利潤同比增長15%，扣非凈利潤同比增長11%，我們可以看到主要財務數(shù)據(jù)指標的增速都有一個明顯的下滑。