自2013年IPO關(guān)閘并重啟原來(lái)，2017年境內(nèi)IPO的案例創(chuàng)造了近十年的新高。但是隨著減持新規(guī)推出、新一屆發(fā)審委執(zhí)行寬進(jìn)嚴(yán)出的審核標(biāo)準(zhǔn)，IPO過(guò)會(huì)率驟降，借殼上市，又成為資本市場(chǎng)玩家的熱點(diǎn)。那么什么是借殼上市?面臨什么監(jiān)管?有哪些操作模式?

一、標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)量及趨勢(shì)

國(guó)金證券通過(guò)梳理2015年及以前借殼上市的案例，總結(jié)出如下規(guī)律：

小市值，便于重組方接手：市值小于40億

盈利能力較差：連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率ROE小于5%;扣非和攤薄后每股收益EPS小于0.1元

股權(quán)較為分散且實(shí)際控制人為自然人：第一大股東持股比例小于40%;前十大股東持股比例小于50%

負(fù)債比例較低：負(fù)債率小于50%;

需要注意的是，創(chuàng)業(yè)板的上市公司不允許借殼。

2014-2015年是上市借殼的高峰。2016年，披露借殼上市預(yù)案的數(shù)量為19起，比2015年下降近60%，同時(shí)借殼失敗的幾率也大幅上升。借殼新規(guī)、IPO提速、再融資新規(guī)、減持新規(guī)及日益完善的退市制度，均擠壓著殼市場(chǎng)需求。2017年1-8月，僅5起借殼上市案例。

二、影響借殼上市的重大政策

(1)再融資新規(guī)

2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答-關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。再融資新規(guī)收緊了借殼操作的渠道。重點(diǎn)關(guān)注：

限制定增規(guī)模。上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%。

限制定增周期。上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。

限制本身現(xiàn)金流充裕的上市公司再融資。上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。

(2)減持新規(guī)

2016年1月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(1號(hào)文);2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(9號(hào)文)，上交所據(jù)此發(fā)布了實(shí)施細(xì)則。

實(shí)施細(xì)則建立起關(guān)于減持的完善的預(yù)披露制度，通過(guò)“事前披露”“事中披露”“事后披露”對(duì)信息披露進(jìn)行要求。如“事前披露”，規(guī)定大股東、董監(jiān)高擬在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)通過(guò)交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的，需提前15個(gè)交易日向交易所報(bào)告并公告其減持計(jì)劃。

大股東在任意連續(xù)90日內(nèi)通過(guò)競(jìng)價(jià)交易減持股份的數(shù)量不得超過(guò)總股本的1%，通過(guò)大宗交易減持股份的數(shù)量不得超過(guò)總股本的2%，合計(jì)不得超過(guò)3%。

減持新規(guī)從退出渠道上影響了借殼上市的主動(dòng)性。

針對(duì)過(guò)橋減持情況，9號(hào)文的《實(shí)施細(xì)則》作出了相應(yīng)規(guī)定：要求通過(guò)大宗交易轉(zhuǎn)讓股份的出讓方也須遵守關(guān)于減持?jǐn)?shù)量限制的規(guī)定，大宗交易的受讓方應(yīng)遵守關(guān)于6個(gè)月禁止轉(zhuǎn)讓的限制規(guī)定。對(duì)大股東通過(guò)一致行動(dòng)人分散減持的，明確大股東與其一致行動(dòng)人的持股合并計(jì)算。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓的，(1)單個(gè)受讓方受讓股份比例不得低于總股本的5%;(2)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓受讓特定股份的股東，及持股比例低于5%的轉(zhuǎn)讓方，在隨后6個(gè)月內(nèi)，繼續(xù)遵守細(xì)則關(guān)于減持比例的要求。6個(gè)月后，則不受此限，但如果受讓方構(gòu)成5%以上股東或者減持特定股份的，仍應(yīng)遵守《實(shí)施細(xì)則》相關(guān)規(guī)定。

三、殼公司的價(jià)格

殼公司的價(jià)格，包括：支付現(xiàn)金、贈(zèng)送資產(chǎn)、中介費(fèi)及稅費(fèi)等。其中，中介費(fèi)由2016年的3000萬(wàn)起降至2000萬(wàn)起。對(duì)市場(chǎng)83位受訪者調(diào)研顯示，2017年接觸的殼公司價(jià)格普遍處于20億元以下。

(本文作者高陽(yáng)系合際資本(上海合際資產(chǎn)管理有限公司)合伙人、首席行業(yè)分析師。合際資本成立于2015年12月。重點(diǎn)關(guān)注教育、文娛傳媒、泛地產(chǎn)等消費(fèi)升級(jí)以及TMT、人工智能等新興產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)。投資范圍覆蓋成長(zhǎng)期企業(yè)股權(quán)投資、并購(gòu)、非上市公司整體收購(gòu)、夾層投資等。并積極探索由上市公司牽頭、行業(yè)龍頭企業(yè)參與的，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的專業(yè)化產(chǎn)業(yè)基金，同時(shí)吸引廣泛的社會(huì)資本參與到產(chǎn)業(yè)基金中來(lái)，實(shí)現(xiàn)多方共贏。)