東昂投資合伙人琚寬基金李軍先生將“后發(fā)優(yōu)勢”又稱為次動優(yōu)勢、后動優(yōu)勢，指相對于行業(yè)的先進入者，后進入者由于較晚進入行業(yè)而獲得的較先動者不具有的競爭優(yōu)勢，通過觀察先動者的行動及效果，不斷的創(chuàng)新發(fā)展來減少自身面臨的不確定性而采取相應行動，獲得更多的市場份額。

中國新三板市場成立時間可以追溯至2006年中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份系統(tǒng)進行轉(zhuǎn)讓試點開始，但是正式的面向全國擴容是2013年年底。對比國內(nèi)1990年成立的主板市場、2004年成立的中小板市場及2008年成立的創(chuàng)業(yè)板市場，新三板市場通過短短幾年的飛速發(fā)展，已成功幫助11600多家中小微創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型企業(yè)對接資本市場發(fā)展，其企業(yè)數(shù)量約為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板家數(shù)總和的3.4倍。其中擁有百億以上市值的企業(yè)約有30家、擁有50億以上市值的企業(yè)有80余家，后發(fā)優(yōu)勢顯著。

從哈佛大學的管理學大師克里斯坦森提出“破壞式創(chuàng)新理論”框架闡述中來看，深交所的中小板及創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新是屬于維持性創(chuàng)新，因為這個市場定位在對較為成熟企業(yè)服務，準入門檻高，企業(yè)上市的成本較高，其中不僅僅是顯性的財務成本，還包括隱性的機會成本，制度安排是非市場化的。

新三板市場是破壞式創(chuàng)新中的“新市場破壞”模式，市場定位是專門為中小微型企業(yè)提供服務，準入門檻低、掛牌成本低、機會成本低，制度安排是市場化的。

東昂投資合伙人琚寬基金董事長李軍先生對記者分析說道：“目前，新三板在中國資本市場的主要制度性創(chuàng)新有以下四點”：

1

市場發(fā)行制度

與上市公司的股票發(fā)行相比，新三板市場的股票發(fā)行門檻較低，掛牌公司可以在掛牌的同時發(fā)行股票，也可以在掛牌后發(fā)行，同時股票發(fā)行不設置財務指標約束，提高了掛牌企業(yè)定增的便利性。

針對掛牌企業(yè)的財務制度、企業(yè)治理機制，以及內(nèi)部控制等“內(nèi)功”的先天不足，發(fā)行制度中的儲架發(fā)行制度給予靈活的發(fā)行時間與融資規(guī)模的安排，符合成長型企業(yè)股權(quán)集中度高和重視控制權(quán)等特征，同時也避免了掛牌企業(yè)超融后的過度投資、挪用資金等問題的發(fā)生。

對于新增股份不設置強制的限售期，提高了投資者參與定增的積極性。此外發(fā)行定價的市場化，既可以與特定對象協(xié)商，也可以進行路演詢價。

2

做市商交易制度

在中國的多層次資本市體系之中，目前僅有新三板市場存在做市商交易，做市商制度是由具備一定實力和信譽的券商充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現(xiàn)一定利潤。

目前，新三板市場做市商制度雖目前看差強人意，但隨著市場建設的完善，做市商制度必然會為新三板市場流動性做出貢獻。

3

市場分層制度

目前新三板市場分為創(chuàng)新層與基礎層。在市場分層管理機制下，對不同層級掛牌公司實施差異化的服務和監(jiān)管。處于創(chuàng)新層的企業(yè)，在估值提高、流動性增加的同時，享有在融資制度和交易工具創(chuàng)新等方面的優(yōu)勢(如可轉(zhuǎn)債等)。

創(chuàng)新層或未來有可能推出的精選層企業(yè)的監(jiān)管也將進一步向主板市場看齊，主要在融資定價、募集資金使用、信息披露和公司治理等方面強化了監(jiān)管，為這些企業(yè)未來想向場內(nèi)市場轉(zhuǎn)板創(chuàng)造了一定條件。

新三板市場正在成長為一個海量市場，市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)性分化是自然選擇與市場博弈的結(jié)果。新三板市場分層機制針對公司質(zhì)量水平差異進行差異化管理。市場分層管理能夠滿足不同風險偏好的投資人的需求，從而更有效地覆蓋投資風險，有助于培養(yǎng)投資者的風險識別能力和風險承受能力。

市場分層機制為新三板市場后續(xù)投資門檻的降低、交易制度的多元化、信息披露制度的差異化、轉(zhuǎn)板和退出機制的差異化，以及靈活的融資制度安排等一系列制度的推出提供了鋪墊和制度條件，也為新三板從擴容到升級轉(zhuǎn)型打下了堅實基礎。

4

投資者準入制度

新三板市場目前僅有機構(gòu)投資者及擁有500萬金融資產(chǎn)的個人投資者參與。市場對“個人投資者門檻過高，而降低市場流動性”有很多的探討，期待投資者門檻的降低，從而提高市場的流動性。

但由于目前市場掛牌企業(yè)的高風險并不能被合理定價、新三板退市制度的不完備，大部分個人投資者無法有效地識別風險，新三板市場前期投資者準入門檻設置較高是合理的。

也正因投資者門檻的存在，新三板市場成為了機構(gòu)投資者占主導地位的市場，使得市場更加理性，投機性行為明顯少于主板市場。隨著未來分層制度的完善，精選層及面向不同層級的差異化交易機制(不同層級設置不同的交易門檻等)推出，因目前個人投資者門檻過高而減少市場流動性的問題終將解決。

回顧新三板市場在中國資本市場上的多項制度性創(chuàng)新，均是為了更好的服務于中小微創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型企業(yè)，解決中小微企業(yè)無法對接資本市場發(fā)展及融資難的問題。

§ 如市場發(fā)行制度幫助更多的中小微企業(yè)對接資本市場;

§ 做市商制度為市場提供流動性的同時進行企業(yè)的合理定價;

§ 分層制度及投資者準入制度為市場減少了投機性行為的產(chǎn)生等。

《十九大報告》指出，“深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展”，為新三板市場指明了未來發(fā)展的戰(zhàn)略方向。新三板作為中國資本市場創(chuàng)新的產(chǎn)物，其政策脈絡清晰，后發(fā)優(yōu)勢明顯，隨著未來更多的政策紅利不斷兌現(xiàn)，必將大有作為。