近期，股市持續(xù)波動(dòng)令閱文集團(tuán)(00772.HK)的投資者有些不知所措，部分人士在短期收益與價(jià)值持有之間泛起了疑慮?！度A夏時(shí)報(bào)》記者注意到，從1月5日至今，閱文集團(tuán)的股價(jià)呈現(xiàn)出一邊倒趨勢(shì)，且未有任何企穩(wěn)回暖跡象。隨著公司股價(jià)的不斷探底，閱文集團(tuán)的市值也由上市時(shí)的近1000億港元下降至如今的不足700億港元，累計(jì)下跌了近30%。

作為背靠騰訊的“明星企業(yè)”，閱文集團(tuán)有著巨大的想象空間。但硬幣的另一面，高估值往往伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，誰(shuí)也不想賠本賺吆喝。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，閱文集團(tuán)光鮮背后也暗藏隱憂。

高市值之爭(zhēng)

2017年11月8日，閱文集團(tuán)在中國(guó)香港上市，開(kāi)市不足半小時(shí)，閱文股價(jià)即突破100港元，盤中一度達(dá)到110港元，市值接近千億港元，一躍成為國(guó)內(nèi)市值最高的文化類公司。雖然此后公司股價(jià)經(jīng)歷了3個(gè)月的調(diào)整下跌，但截至2月7日，閱文集團(tuán)的市值仍高達(dá)693.9億港元。

然而，如此高的市值對(duì)于一家文化類公司而言顯然偏高，尤其是文化類公司在內(nèi)地和香港的資本市場(chǎng)價(jià)值普遍偏低，多數(shù)公司市值在100億元人民幣左右。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，截至目前，A股市場(chǎng)市值突破200億元的文化類公司只有3家，分別為剛剛與阿里巴巴達(dá)成合作協(xié)議并掌握電影院等重資產(chǎn)的萬(wàn)達(dá)電影，其市值為611.1億元;其次是今年票房屢創(chuàng)新高的傳統(tǒng)影視公司光線傳媒與華誼兄弟，市值分別為378.1億元與282.4億元;在港股文化類公司中，阿里影業(yè)(0.99,0.04,4.21%)市值也僅為242億港元。

“股價(jià)就是公司估值最合理反映，討論是否存在泡沫與股價(jià)高與不高，是沒(méi)有任何意義的。”接近閱文集團(tuán)一內(nèi)部人士對(duì)記者說(shuō)。

不得不提，閱文集團(tuán)的高市值背后與其大靠山不無(wú)關(guān)系。2015年1月，騰訊斥資50億元人民幣收購(gòu)盛大文學(xué)后，將其與自身的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺(tái)騰訊文學(xué)相整合，成立子公司閱文集團(tuán)，旗下?lián)碛蠶Q閱讀、起點(diǎn)中文網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)、云起書(shū)院等品牌。截至2017年6月30日，閱文旗下?lián)碛?60萬(wàn)部文學(xué)作品儲(chǔ)備，覆蓋200多個(gè)內(nèi)容品類和640萬(wàn)位作家，作品數(shù)占據(jù)國(guó)內(nèi)超過(guò)70%的市場(chǎng)份額。

也正是得益于騰訊的巨大流量，閱文產(chǎn)品及在騰訊產(chǎn)品上的自營(yíng)渠道平均月活躍用戶達(dá)1.918億人。根據(jù)閱文集團(tuán)最新的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，截至2017年6月30日，閱文集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.24億元，其中用戶在線閱讀付費(fèi)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)16.34億元，占比超過(guò)80%。其利潤(rùn)為2.21億元，上年同期為虧損238.1萬(wàn)元。在收入構(gòu)成中，超過(guò)八成的營(yíng)收來(lái)源于付費(fèi)閱讀。

閱文集團(tuán)發(fā)布公告稱，于2月6日，公司的綜合聯(lián)屬實(shí)體上海閱文與騰訊的連系人蒼穹互娛簽訂知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議，上海閱文同意授予蒼穹互娛文學(xué)作品的若干改編權(quán)，總代價(jià)為5000萬(wàn)元人民幣。

在安信證券分析師諸海濱看來(lái)，網(wǎng)文群雄逐鹿年代，閱文集團(tuán)之所以能穩(wěn)坐頭把交椅，憑借的正是用戶“最活躍”、作家“最龐大”、內(nèi)容“最高產(chǎn)”、頭部資源“一哥”和“流量為王”的優(yōu)勢(shì)。

“截至2月7日，閱文集團(tuán)的市盈率為241倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出當(dāng)前港股14倍平均市盈率。有沒(méi)有虛胖一看就知道。”西南證券一分析師對(duì)記者表示，閱文的高市值很大程度是騰訊帶來(lái)的。目前騰訊持有閱文52.66%的股份。騰訊是閱文平臺(tái)上的內(nèi)容最好的放大器，無(wú)論是游戲、動(dòng)漫，甚至于影視，此外騰訊還有當(dāng)今中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)最廣泛的用戶基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)。因此騰訊對(duì)閱文的重要性，遠(yuǎn)大于閱文對(duì)騰訊。“這么高的市值未必合理，未來(lái)的估值需要持續(xù)高增長(zhǎng)來(lái)填平。還是需要用時(shí)間換空間，去偽存真。”

表面的光鮮

根據(jù)申萬(wàn)宏源(2.55,0.05,2.00%)預(yù)測(cè)，到2020年，閱文集團(tuán)的付費(fèi)比率平均每年增加大約1個(gè)百分點(diǎn)。隨著付費(fèi)用戶增長(zhǎng)的趨緩，其增長(zhǎng)的天花板也隨之而見(jiàn)。

事實(shí)上，與騰訊綁定越緊密，也體現(xiàn)出閱文集團(tuán)的深度“焦慮”。上述西南證券分析師認(rèn)為，在內(nèi)容成本和流量成本居高不下，公司的業(yè)務(wù)或只是“表面光鮮”。尤其是高昂的成本決定了公司快速增長(zhǎng)的收入并不能轉(zhuǎn)變?yōu)榇罅康睦麧?rùn)。

據(jù)招股書(shū)顯示，2014年、2015年到2016年期間，閱文集團(tuán)內(nèi)容相關(guān)成本分別占到主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的78.8%、52.9%和64.4%(2015年主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的大幅增加與2014年末收購(gòu)了Cloudary并在2015年整合成本有關(guān))。

閱文集團(tuán)在公告中承認(rèn)：隨著網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，為了留住作者，付出的內(nèi)容成本會(huì)逐步增加。這點(diǎn)和影視公司很類似，明星成本越來(lái)越高，侵蝕了公司利潤(rùn)。

與閱文集團(tuán)相似的一上市公司內(nèi)部人士在接受記者采訪時(shí)表示，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺(tái)這一塊現(xiàn)在的壓力很大，一方面需要有好的作品吸引讀者;另一方面優(yōu)秀創(chuàng)作者的簽約成本越來(lái)越高;再者，無(wú)序、無(wú)度的引流競(jìng)爭(zhēng)在進(jìn)一步推高公司運(yùn)營(yíng)成本。例如最近各大公司之間興起的“撒幣”競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)際上就是一種自殺式的博流量、贏點(diǎn)擊，但到頭來(lái)，只會(huì)深受其害。

“在線閱讀業(yè)務(wù)有時(shí)候只是看上去很美好，其中的難處，大家了解不多。用戶習(xí)慣、用戶消費(fèi)、用戶需求等都是時(shí)時(shí)變化的，需要大量持續(xù)投入。”上述人士表示。

交銀國(guó)際(2.25,0.03,1.35%)一分析師對(duì)記者表示，閱文集團(tuán)的IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)在短期難以替代付費(fèi)閱讀形成強(qiáng)變現(xiàn)，對(duì)未來(lái)IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)在影視劇投資的表現(xiàn)保持關(guān)注。

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