證券公司的上市是資本市場長期以來的命題。

1月24日，又一只券商股——華西證券(002926.SZ)即將進行網上+網下的同步發(fā)行。

發(fā)行材料顯示，計劃在深交所上市的華西證券擬采用公開詢價方式發(fā)行，且發(fā)行規(guī)模不超過5.25億股，在券商股近期股價的上漲作用下，華西證券的融資規(guī)模有希望創(chuàng)造2017年IPO發(fā)審常態(tài)化以來的新高。

另據21世紀資本研究院統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，華西證券已是繼中原證券(601375.SH)、中國銀河證券(601881.SH)、浙商證券(601878.SH)、財通證券(601108.SH)之后的第五家以IPO形式上市的券商，券商通過IPO形式密集上市，這在資本市場歷史中也尚屬首次。

如今這一趨勢也得來不易。我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，券商上市從2003年新發(fā)審機制下的監(jiān)管限制，到2007年開啟頻繁的借殼上市，再到2014年之后表現(xiàn)為資產注入形式的“借道”上市模式，如今券商通過IPO形式上市的通道終于被得以理順。

21世紀資本研究院認為，隨著IPO發(fā)審周期的預期縮短以及監(jiān)管層對證券業(yè)上市的鼓勵，IPO模式將逐漸成為券商上市的最主要模式。在這樣的政策背景之下，我們看到了整個券商行業(yè)上市格局的變化：不僅華西證券、中原證券、浙商證券、天風證券、華林證券等一批區(qū)域券商掀起了上市之潮，而隨著中信建投等一線券商A股IPO的日程臨近，資產規(guī)模排名前十的國內大型券商也即將完成在資本市場的會師。

華西證券IPO規(guī)模猜想

已經進入倒計時的華西證券5.25億股發(fā)行，正刷新2018年以來A股市場IPO規(guī)模的新高。

21世紀資本研究院統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2017年上市的5家券商中，只有年初上市的中原證券和銀河證券發(fā)行量超過華西證券。

截至2017年三季度末，華西證券總資產、凈資產分別為469.55億元、127.02億元;2014年-2017年上半年，歸屬母公司股東凈利潤分別為6.91億元、26.81億元、16.66億元和5.74億元。

同時，華西證券也將成為近年來頂額申購中簽率最高的券商股之一。

發(fā)行資料顯示，華西證券公開發(fā)行5.25億股中，1.58億股通過網上發(fā)行，對應申購上限15.75萬股，這一申購上限創(chuàng)下開年以來的新高，并成為2016年以來券商股IPO申購上限的“第四高”。

按照交易所規(guī)定，頂額申購需要投資者過去20個交易日持有深交所股票市值達到155萬元，申購成功后最多可獲得315個配號。按此前申購配號數最多的華安證券IPO中簽率0.27%計算，此次華西證券頂額申購中簽率將高達84.89%。

當前A股市場環(huán)境，對華西證券的IPO同樣可謂幸運——近期券商股正處于快速上漲周期。

數據顯示，截至1月22日，證券公司指數(399975.SZ)開年以來已累計上漲達12.72%。按照申萬行業(yè)統(tǒng)計口徑，截至1月22日，35只已上市券商股平均PB估值2.1倍，中位數PB估值1.75倍。

21世紀資本研究院發(fā)現(xiàn)，若以華西證券披露的發(fā)行前5.92元/股(2017年6月30日)的凈資產和發(fā)行規(guī)模計算，華西證券此次發(fā)行規(guī)?；蚩蛇_至54.39億元-65.29億元，這一預期如若實現(xiàn)，華西證券也將成為2015年A股劇烈波動以來，IPO融資規(guī)模最大的券商。

值得注意的是，上述計算并未考慮到華西證券的新股因素。從當前已上市券商股來看，新股的PB估值明顯更高。

例如去年上市的浙商證券，截至1月22日PB估值達4.55倍，為兩市PB估值最高券商股;同樣，上市不久的第一創(chuàng)業(yè)(002797.SZ)、財通證券、中原證券的PB估值也高達4.34倍、3.89倍和2.97倍，因此不排除華西證券融資規(guī)模超過上述預測區(qū)間的可能性。

21世紀資本研究院認為，此次華西證券募資規(guī)模一旦達到2015年以來新高，將對證券公司的上市模式帶來影響，并促使更多非上市券商通過IPO渠道登陸資本市場。

對于國內券商上市選擇，IPO并非是一直以來的首選。

21世紀資本研究院統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，除早年上市，如今已合并退市的宏源證券(000562.SZ)和2003年老發(fā)審委制度下上市的中信證券(600030.SH)外，券商不同歷史周期上市模式也各不相同。

回顧證券公司發(fā)行歷史可以發(fā)現(xiàn)，自2003年發(fā)審委制度改革以來，由于證券行業(yè)整頓等因素，券商IPO遭遇了長達數年“收緊”。我們發(fā)現(xiàn)，2003年中信證券上市以來的5年內，再無一家券商通過IPO實現(xiàn)上市，直到2008年光大證券(601788.SH)IPO時，才打破了這一僵局。

除行業(yè)整頓因素外，對上市形勢的判斷也成為那一時期鮮有券商IPO的原因。

“當時證監(jiān)會也是鼓勵券商上市融資的，但在實際發(fā)審上，口子卻比較緊，因為那時候大部分券商的治理都不規(guī)范，委托理財亂象時有發(fā)生，”一位新時代證券前高管與21世紀資本研究院交流時坦言，“券商的主動性也不行，那個時候大多是國營，很多屬于銀行信托營業(yè)部的轉型，券商股東、高管的上市積極性不如后來高。”

相反這一階段券商密集登陸的方式，是借殼上市。但有關“誰是首家借殼上市的券商股”這一問題，業(yè)內存有爭議。

2006年9月，遼寧成大(600739.SH)、吉林敖東(000623.SZ)、延邊公路三家公司發(fā)布公告稱，延邊公路將以增發(fā)換股方式吸收合并廣發(fā)證券，成為當年第一例發(fā)布借殼預案的券商上市項目;但不如人意的是，公告發(fā)布后廣發(fā)證券就陷入了長達數年的股權糾紛和內幕交易，導致其借殼上市事宜一度擱置，而延邊公路股票也進入長期停牌。

雖然如此，但廣發(fā)證券的預案披露卻為眾多券商指明了借殼這一方向。隨后的2007年也成為券商借殼上市的密集期——時年7月，如今行業(yè)排名前二的海通證券(600837.SH)借殼都市股份上市;東北證券(000686.SZ)借殼錦州六陸上市。

據21世紀資本研究院統(tǒng)計，2007年一年內，就有包括海通、東北、國元、國金、長江5家券商通過借殼方式登陸A股市場;同時隨著各類非IPO上市模式的探討，更有太平洋證券以換股上市的方式得以成型。

“2007年券商的密集借殼有兩個原因，一個是經過數年整頓，不少券商合規(guī)度、公司治理有了明顯提升，另一原因是業(yè)內仍然較為擔憂IPO窗口的過緊，所以想尋求其他方式上市。”上述新時代證券前高管坦言。

但在隨后幾年，伴隨著監(jiān)管層對借殼活動的從嚴監(jiān)管，以及推動券商IPO上市，券商借殼上市很快迎來了終結。

2011年，國海證券借殼SST集琦上市，成為券商借殼上市的“最后一單”。證監(jiān)會彼時發(fā)布了《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規(guī)定的決定》，提出金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的借殼上市，由證監(jiān)會另行規(guī)定。

“廣發(fā)證券老鼠倉的事件對券商借殼運作的影響比較大，另外券商的體量較大，背后利益較多，所以對券商借殼上市采取了較為嚴格的限制。”一位接近監(jiān)管層的華泰證券投行人士表示。

同時，IPO作為券商上市的通道也逐漸增多。2010年-2011年兩年期間，共有華泰、山西、興業(yè)、東吳、方正五家券商先后完成IPO。

“借道”模式狂飆

在券商借殼上市叫停的2011年，原本IPO就能夠重新成為當時券商上市的主流模式，但2012年底證監(jiān)會對IPO窗口的叫停和企業(yè)財務大核查，卻讓這一預期再度扭轉。

長達一年的IPO窗口叫停，讓排隊在審企業(yè)出現(xiàn)了巨大的“堰塞湖效應”。一方面，在IPO重啟時間尚未明朗的2013年，不少券商的上市計劃被迫改變;另一方面，即便是IPO重啟后，發(fā)審委門口的長隊也讓上市周期無形間拉長。

這一形勢下，又一種新的券商上市模式再次出現(xiàn)，即“借道上市”。

2014年底，還被稱作是“中紡投資”的國投資本發(fā)布公告，擬作價182.72億元收購安信證券100%股份，開啟了一次性將證券公司資產注入上市公司的“借道上市”模式。

21世紀資本研究院了解到，借道上市的可行性當時得到了監(jiān)管層的認可。

“監(jiān)管對于券商上市是抱有比較大的期待的，因為只有通過資本市場做大券商，才能讓大機構來反哺資本市場，”前述華泰證券投行人士表示，“當時因為IPO叫停、‘堰塞湖’等問題的存在，而金融企業(yè)借殼上市又存在政策風險，所以借道上市就成為了一種選擇。”

不過，借道上市也存在諸多后遺癥，例如作為收購方的上市公司并非“殼公司”，反而具有相當體量，這將增加了重組過程中的溝通成本;此外，雖然借道上市后不少上市公司被分類為證券股，但其名稱難以更改，讓上市公司無法完全享有一般券商股在市場公允估值等方面待遇。

“借道上市不是借殼，是因為原上市公司仍然存在非證券業(yè)務，同時這部分體量也足夠大，讓交易不至于構成借殼，”前述華泰證券投行人士與21世紀資本研究院交流時表示，“在完成收購后，一些上市公司實控人還會想辦法將非證券資產從上市公司體內剝離出去。”

此后數年內間，國盛金控(002670.SZ)收購國盛證券、寶碩股份(600155.SH)收購華創(chuàng)證券等一系列券商借道上市的運作也隨之出現(xiàn)。

除發(fā)行股份購買外，亦有部分上市公司通過現(xiàn)金方式完成了對券商的收購。例如錦龍股份從2013年開始啟動對中山證券的收購，并在收購后數年內通過先后注資等方式，最終取得了中山證券的控制權。

我們發(fā)現(xiàn)“借道上市”主要發(fā)生在2014年-2016年期間，因此其亦可視為2013年IPO窗口叫停的后遺癥。

但是，伴隨著IPO發(fā)審所進入的新常態(tài)，券商IPO上市的時代似乎已經到來。

券商首發(fā)進入“快節(jié)奏”

待即將發(fā)行的華西證券上市后，以IPO形式上市的券商已連續(xù)達到5家之多，而從當前IPO排隊狀態(tài)的券商還有9家，其中天風證券、華林證券已經完成預披露更新。

這樣密集上市的“快節(jié)奏”，在A股市場可謂史無前例。

在上述在審券商中，更被市場關注的非中信建投證券與中泰證券莫屬。事實上，推動第一梯隊券商上市也是監(jiān)管層的鼓勵方向。

事實上，推動大型券商IPO也成為監(jiān)管層的關注重點。21世紀資本研究院獲悉，2015年8月份，一位曾分管機構業(yè)務監(jiān)管層領導就曾在一次內部會議上強調，要求行業(yè)排名前十的券商“抓緊上市”，并對中信建投證券、中泰證券進行了點名，甚至一度提出“有條件可以上新三板。”

而在發(fā)行規(guī)模上，此次華西證券的發(fā)行量似乎也預示著，券商IPO的潛在融資規(guī)模正在得到進一步松綁。

“IPO發(fā)行規(guī)模有一定的‘時點效應’，也就是說發(fā)審委也會考慮到公司實際情況，市場狀況來和公司溝通發(fā)行量，”中信證券一位投行人士表示，“比如銀河證券雖然是大券商，但當時它的發(fā)行量還沒有中原證券大。”

21世紀資本研究院發(fā)現(xiàn)，在券商IPO的發(fā)行規(guī)模上的確有“時點效應”的痕跡。例如2016年營收42.56億元，行業(yè)排名第26的財通證券，2017年上市前發(fā)行量為3.59億股;與之相類似的是，行業(yè)排名第25位的浙商證券，其發(fā)行量為3.33億股。

可與之相比，2016年底進行招股，2017年初發(fā)行的中原證券， 即便其2016年營業(yè)收入僅為20.27億元，排名行業(yè)45位，但其發(fā)行量仍然高達7億股。

中證協(xié)數據顯示，近期發(fā)行的華西證券在2016年營收排名行業(yè)31位，雖然不及浙商證券、財通證券，但其5.25億股的發(fā)行量仍然較前者多出近2億股。

在業(yè)內人士看來，更大的發(fā)行量預期和更短的排隊時間，將促使越來越多的券商選擇IPO上市，而過去的借殼、借道、換股等方式也將逐漸減少。

“發(fā)行量和批文的時點有關系，華西證券發(fā)行量的增長，意味著接下來券商IPO的融資規(guī)模有望進一步提高。”上述華泰證券投行人士在與21世紀資本研究院交流時指出，“同時，在‘紓解’的情況下，審核周期也逐漸縮短，多種因素都將吸引更多券商通過IPO的方式來實現(xiàn)上市。”

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