月末時點上，央行公開市場操作繼續(xù)停做，過去6日央行流動性工具密集到期已回籠逾萬億元，但有臨時準備金動用安排(CRA)和月末財政支出力挺，市場資金面仍呈現(xiàn)均衡偏松態(tài)勢，銀行間回購利率多數(shù)下行。

在多因素影響下，1月份流動性形勢總體較好，隨著春運正式啟動，春節(jié)前現(xiàn)金投放壓力將加大，對銀行體系流動性的影響也將顯現(xiàn)。不過，分析人士認為，央行系列安排特別是CRA的啟動可極大降低春節(jié)前后流動性波動風險，對“滾隔夜”的限制亦有助于提升貨幣市場穩(wěn)定性，再現(xiàn)類似上年末的極端結構性緊張的概率較小。

連續(xù)回籠逾萬億

1月31日，央行公開市場操作繼續(xù)停做，當日到期的2100億元央行逆回購實現(xiàn)自然凈回籠。

近段時間，存量央行流動性工具密集到期，但央行逐漸降低了操作力度直至連續(xù)暫停操作，通過逆回購和中期借貸便利到期實施凈回籠。自1月25日起，央行已連續(xù)5日未開展公開市場操作;自1月24日起，連續(xù)6日實施流動性凈回籠，累計凈回籠10370億元。

雖然央行曾于1月中旬實施凈投放逾萬億，但因月初和月末凈回籠力度也不小，整個1月份央行公開市場操作以凈回籠6815億元收場，單月凈回籠規(guī)模為2016年4月以來最大。進一步統(tǒng)計顯示，這也是2014年以來，央行首次在1月份通過公開市場操作實施流動性凈回籠。

凈回籠規(guī)模大，且有違“季節(jié)性規(guī)律”，這兩項特征進一步說明1月份流動性狀態(tài)不錯。業(yè)內(nèi)人士認為，今年1月份，央行打破多年的“慣例”，實施了較大規(guī)模的凈回籠，恰好說明短期金融機構“不差錢”，有必要引導流動性總量向中性適度水平收斂。

1月份，除了月中繳稅帶來些許擾動之外，貨幣市場流動性總體保持較充裕水平，貨幣市場利率紛紛走低。

1月份，銀行間市場最具代表性的7天期回購利率(DR007)從上年末3.09%最低降至2.70%，近幾日在2.85%一線，累計下行逾20BP;1月份，DR007算術平均值為2.84%，為2017年8月以來最低值。同時，全口徑的7天期回購利率(R007)從上年末6.94%的高位最低回落至2.80%，最近在3.25%一線，下行了數(shù)百個基點，月均值水平也從上個月的3.69%大幅下行至3.24%，回落超過40BP，并創(chuàng)了2017年3月以來新低。

此外，中長期貨幣市場利率也有所回落，利率曲線期限利差略微收窄，相比去年四季度的情況出現(xiàn)了一定變化。1月份，3個月Shibor從4.90%一線降至目前4.70%附近，回落了約20BP，其與7天期Shibor利差也小幅收窄約10BP，而2017年四季度3個月Shibor及其與7天期Shibor利差均持續(xù)上行。

1月份流動性改善是明顯而且全面的，這給予了央行實施流動性凈回籠的條件。

資金面何以面不改色

1月份銀行體系流動性何以如此充裕?綜合分析來看，大致可以從五個方面來分析。

首先，年初流動性寬松符合季節(jié)性規(guī)律，主要與年末財政庫款集中投放有關。12月是財政支出大月，形成大額流動性供給。與之相應，每年年末，金融機構超額準備金率總會迎來一次躍升。據(jù)中信證券固收研究明明團隊測算，2017年12月的超額準備金率為1.54%，較11月份0.9%的水平有較大幅上升，可能是當年最高點。由于年末有監(jiān)管考核因素限制，財政投放形成的流動性供給效應通常在次年初才會得到更充分展現(xiàn)。

其次，1月中旬，央行持續(xù)大力度開展操作，有力對沖了年初繳稅的影響。央行從1月11日至22日連續(xù)實施凈投放，累計凈投放10355億元，提升了流動性總量，熨平了繳稅帶來的波動。

再者，近段時間，美元弱勢，人民幣對美元升值較快，匯率升值可能吸引資金流入，企業(yè)和家庭結匯行為也可能增多，而為平抑外匯市場波動，央行從市場上購入外匯的力度可能加大，從而形成的外匯占款可能增多，帶來長期限低成本流動性投放。

另外，央行通過普惠金融定向降準、CRA等系列操作安排也提供了較多的長期流動性供給。

綜合上述多方面因素，預計當前銀行體系流動性總量仍不低，這也是市場資金面持續(xù)保持平穩(wěn)偏松態(tài)勢的根本原因。

最后，今年春節(jié)在2月份也是一項關鍵因素。今年春節(jié)在2月中旬，使得春節(jié)前后的現(xiàn)金投放和回籠效應主要就體現(xiàn)在當月，對1月份流動性供求影響相對較小。隨著2月1日春運啟動，居民大量取現(xiàn)給貨幣市場流動性帶來的影響將逐步顯現(xiàn)。

“臨時安排”保平安

2017年銀行體系流動性的波動性讓人印象深刻，由于流動性總量持續(xù)維持在低位，且流動性分層現(xiàn)象突出，資金面穩(wěn)定性下降，各類臨時性、季節(jié)性因素造成的波動加大。春節(jié)前居民大量取現(xiàn)，將使得銀行體系流動性供求面臨較大考驗。

企業(yè)和個人取現(xiàn)將階段性地造成資金大量流出銀行體系，商業(yè)銀行首當其沖，作為貨幣市場核心參與機構，商業(yè)銀行流動性收縮對銀行體系流動性將產(chǎn)生全局性影響。當銀行面對取現(xiàn)壓力，將收縮對外融出資金，非銀機構也將因此承受壓力。因此，春節(jié)現(xiàn)金投放將會從總量和結構兩個層面對銀行體系流動性造成沖擊。

不過，分析人士認為，今年央行系列安排特別是CRA的啟動可極大降低春節(jié)前后流動性波動風險。在央行建立CRA之后，市場對春節(jié)前后流動性波動的擔憂已有所緩解。

據(jù)天風證券孫彬彬團隊測算，春節(jié)前的資金缺口可能超過7000億元，2月頭兩周流動性供求缺口非常明顯，但央行為此建立了CRA，理論上可釋放流動性逾萬億元，即便不考慮公開市場的投放，也足以覆蓋銀行體系因春節(jié)效應而形成的資金缺口。

有市場人士進一步指出，CRA、定向降準和外匯占款帶來的都是低成本流動性，平抑貨幣市場利率上漲的效果也更明顯，雖然CRA有期限，但量夠大，且可與春節(jié)前現(xiàn)金投放、節(jié)后回籠形成自然對沖，從而提升流動性穩(wěn)定性。

由于CRA只面向全國性商業(yè)銀行，市場仍然擔憂銀行拆出資金意愿下降，會引發(fā)結構性流動性緊張。

市場人士認為，流動性結構性矛盾可能難以有效解決，但經(jīng)過年末那場波動后，一些中小機構已提前開展跨春節(jié)備付工作。同時，CRA釋放的流動性成本很低，與市場利率形成的無風險套利空間也會增強大型銀行在保證自身流動性安全之余向外出借資金的意愿。

另值得一提的是，近日市場有傳銀行限制對非銀機構融出隔夜資金，此舉雖可能增加非銀機構融資成本，但促使非銀機構合理安排融資期限，也有助于提升流動性穩(wěn)定性。華創(chuàng)證券報告指出，“近日市場上部分大型銀行提高了對非銀機構質(zhì)押式回購標準，并明確春節(jié)前對非銀金融機構不再融出隔夜資金，這大概率是大型銀行在央行窗口指導下對非銀機構‘滾隔夜’行為的限制措施。CRA的設立和對‘滾隔夜’的限制可以有效熨平市場資金面整體的大幅波動。”

孫彬彬團隊認為，參考目前跨節(jié)資金利率的波動特征，春季前再現(xiàn)類似上年末的極端結構性緊張的概率較小。

總的來看，CRA的創(chuàng)設極大降低了春節(jié)前流動性波動風險，加上逆回購、SLF等也為央行調(diào)節(jié)流動性邊際余缺提供了充足的工具，預計春節(jié)前流動性總量問題不大，資金面時點性波動可能難免，但出現(xiàn)異常緊張的概率小。春節(jié)過后，銀行體系將迎來現(xiàn)金回籠，雖然CRA機制會對現(xiàn)金回籠形成對沖，但預計流動性仍會呈現(xiàn)偏松的態(tài)勢，并保持到3月上旬。

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