2018年2月5日，羅姆·鮑威爾將正式接替耶倫出任下屆美聯(lián)儲(chǔ)主席。鮑威爾上任后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是否會(huì)發(fā)生變化，對美國和全球經(jīng)濟(jì)影響幾何，是否會(huì)引發(fā)“明斯基時(shí)刻”和黑天鵝事件，成為市場關(guān)注熱點(diǎn)。本文對此進(jìn)行分析。

2018年2月5日，羅姆·鮑威爾將正式接替耶倫出任下屆美聯(lián)儲(chǔ)主席。鮑威爾上任后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是否會(huì)發(fā)生變化，對美國和全球經(jīng)濟(jì)影響幾何，是否會(huì)引發(fā)“明斯基時(shí)刻”和黑天鵝事件，成為市場關(guān)注熱點(diǎn)。本文對此進(jìn)行分析。

一、當(dāng)選理由

第一，共和黨人，與特朗普主張契合。鮑威爾是目前美聯(lián)儲(chǔ)理事中唯一一位共和黨人，被共和黨參議員和特朗普所看好。鮑威爾貨幣政策中性偏鴿，支持循序漸進(jìn)收緊貨幣政策，符合特朗普的經(jīng)濟(jì)政策思想。

第二，履歷豐富，對金融市場和美聯(lián)儲(chǔ)政策制定較為熟悉。鮑威爾豐富的投行工作經(jīng)驗(yàn)和深刻的政治洞見加深了他對于市場和金融體系的了解。他對于美聯(lián)儲(chǔ)的文化、政策制定委員會(huì)的運(yùn)作情況也比較熟悉。

二、美聯(lián)儲(chǔ)未來貨幣政策猜想

(一)耶倫時(shí)代回顧

總的來說，耶倫在支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展和維護(hù)金融穩(wěn)定方面做出了重要貢獻(xiàn)。耶倫時(shí)代貨幣政策調(diào)控框架有四大特點(diǎn)。

一是更加相機(jī)抉擇，反應(yīng)更加靈敏。之前美聯(lián)儲(chǔ)政策制定主要基于泰勒規(guī)則，更加關(guān)注季度和半年度等中長期數(shù)據(jù)，耶倫時(shí)代更加關(guān)注物價(jià)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的短期變化，依據(jù)經(jīng)濟(jì)走勢靈活調(diào)整貨幣政策正常化節(jié)奏，政策制定更加靈敏。

二是制定政策時(shí)考慮外部溢回效應(yīng)。在過去幾十年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定主要關(guān)注本國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，一般不會(huì)因?yàn)楹Ｍ馐录淖冏陨碡泿耪咦呦蚺c節(jié)奏。隨著全球金融聯(lián)系加強(qiáng)和風(fēng)險(xiǎn)傳染性上升，耶倫時(shí)代的美聯(lián)儲(chǔ)逐步將外部因素納入考慮范疇，關(guān)注國外經(jīng)濟(jì)走勢和金融穩(wěn)定對美國的溢回效應(yīng)。比如，2016年初全球金融市場動(dòng)蕩明顯影響了美聯(lián)儲(chǔ)決議。

三是保持了較高獨(dú)立性。特朗普主張弱勢美元，希望促進(jìn)出口和就業(yè)。在上臺(tái)初期，多次批評耶倫政策。但耶倫不為所動(dòng)，依然加快貨幣政策正?；?jié)奏，使美元在合理區(qū)間波動(dòng)。既發(fā)揮了縮窄貿(mào)易逆差的作用，又保證了在國際貨幣體系中的地位。

四是與市場有效溝通，穩(wěn)定了預(yù)期。無論是加息次數(shù)和路徑，還是縮表規(guī)模和方式，美聯(lián)儲(chǔ)都與市場做了充分溝通，而且給出了明確路徑，為市場及時(shí)調(diào)整和穩(wěn)定運(yùn)行提供了有效的信息。

(二)鮑威爾時(shí)代展望

預(yù)計(jì)鮑威爾上臺(tái)后，仍將延續(xù)耶倫時(shí)代的貨幣政策操作框架，在一個(gè)擁有明確框架和溝通順暢的環(huán)境下制定貨幣政策，在金融監(jiān)管領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)有保有壓。

第一，加息方面：趨勢不變，但節(jié)奏可能放緩。鮑威爾認(rèn)為之前寬松的貨幣政策可能已經(jīng)埋下金融泡沫的隱患，那么及時(shí)實(shí)施緊縮的貨幣政策可以防范更劇烈的金融動(dòng)蕩，但在處理過程中要十分謹(jǐn)慎以防現(xiàn)有泡沫破滅帶來的破壞性后果。因此，鮑威爾在實(shí)施加息政策時(shí)會(huì)徐徐圖之，保持政策的靈活性，謹(jǐn)防各種負(fù)面情況帶來大量不良影響。

第二，縮表方面：將按計(jì)劃推進(jìn)，但縮減規(guī)模有限。鮑威爾指出雖然美聯(lián)儲(chǔ)自2008年開始購買的長期債券最終凈收入為正，但購買債券獲取收入不是美聯(lián)儲(chǔ)的首要考慮因素。所以縮表進(jìn)程將按照6月公布的路徑繼續(xù)下去。但從貨幣政策調(diào)控機(jī)制上看，預(yù)計(jì)縮減規(guī)模有限。鮑威爾認(rèn)為之前的利率下限體系優(yōu)于當(dāng)前的利率走廊體系。不過考慮到利率下限體系存在明顯的問題，回歸過去并不現(xiàn)實(shí)。而維持利率走廊體系，美聯(lián)儲(chǔ)需要保有較大規(guī)模的存款準(zhǔn)備金進(jìn)行貨幣政策操作。因此，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模在1.2萬億美元左右，縮表只會(huì)持續(xù)3年左右。

第三，政策制定同樣支持相機(jī)抉擇，視經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化決定。鮑威爾反對完全按照固定規(guī)則制定貨幣政策，認(rèn)為沒有一家央行僅根據(jù)規(guī)則來執(zhí)行貨幣政策，貨幣政策有體系，但不是機(jī)械自動(dòng)化的。穩(wěn)步提升利率需要經(jīng)濟(jì)有一個(gè)良好的長期發(fā)展環(huán)境，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反復(fù)，不排除再次使用利率手段。

第四，金融監(jiān)管改革方面，暗示要重新修訂《多德-弗蘭克法案》。通過修改《多德-弗蘭克法案》，放松監(jiān)管，支持中小銀行發(fā)展，可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長并創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，改善民眾福利。鮑威爾在之前演講中提到的監(jiān)管改革重點(diǎn)，包括簡化和重新校準(zhǔn)中小銀行的監(jiān)管;在不違反沃爾克規(guī)則主要政策目標(biāo)的情況下，消除或放松管制條例。所以鮑威爾的監(jiān)管思路是去蕪存菁，去繁存簡，改革之后的金融監(jiān)管體系將更加簡潔明了，突出重點(diǎn)，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。

第五，對于金融科技與電子貨幣，強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)監(jiān)管。鮑威爾在2017年的兩篇文章中提到，央行發(fā)行電子貨幣至少要考慮兩方面因素，一是如何應(yīng)對網(wǎng)絡(luò)攻擊，二是如何保護(hù)公眾個(gè)人隱私。監(jiān)管機(jī)構(gòu)將堅(jiān)定不移地維護(hù)支付體系的安全，確保公眾資金安全，確保金融科技創(chuàng)新應(yīng)用的速度和帶來的便捷不損害金融體系的安全。

三、美聯(lián)儲(chǔ)主席更換的外溢影響

鮑威爾出任美聯(lián)儲(chǔ)主席對美國影響有利有弊。優(yōu)點(diǎn)在于：一是堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)可擠壓資產(chǎn)泡沫。目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本完成，股票市場領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長，三大股指均已超過危機(jī)前水平，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好早已恢復(fù)，對高收益的追逐導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)上升。因此合理的收緊貨幣政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)有利于金融體系的穩(wěn)定性。二是緊縮貨幣政策可為預(yù)防下一次衰退留下余地。貨幣政策制定需要與經(jīng)濟(jì)周期匹配，美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期已遠(yuǎn)超歷史水平，美聯(lián)儲(chǔ)需要將利率提升到遠(yuǎn)離零下限，同時(shí)也需要讓資產(chǎn)負(fù)債表遠(yuǎn)離應(yīng)對衰退的狀態(tài)，為未來擴(kuò)張性貨幣政策做準(zhǔn)備。三是縮表與適度放寬金融監(jiān)管可刺激銀行信貸增長，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。雖然QE政策下銀行流動(dòng)性充足，但信貸并未大幅增長，流動(dòng)性更多滯留在現(xiàn)金、超額儲(chǔ)備金、國庫券等資產(chǎn)上?？s表后市場利率和風(fēng)險(xiǎn)升水走高，將刺激商業(yè)銀行將資金從無風(fēng)險(xiǎn)的超額儲(chǔ)備金轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)貸款環(huán)節(jié)。鮑威爾上臺(tái)后對低效法案的重新修訂以及對多余部分的刪減將會(huì)放松對中小銀行的監(jiān)管，使得更多企業(yè)和居民得到貸款。

但持續(xù)緊縮貨幣政策也會(huì)帶來一些弊端。隨著縮表開展及久期縮短，期限溢價(jià)和長期利率會(huì)逐漸回升，這將限制美國企業(yè)投資支出，制約經(jīng)濟(jì)增長空間。長期利率提升也將增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。據(jù)IMF估算，總計(jì)擁有近4萬億美元資產(chǎn)(約占美國公司總資產(chǎn)22%)的美國公司，資產(chǎn)負(fù)債表將變得脆弱，可能對金融穩(wěn)定造成威脅。

對于全球經(jīng)濟(jì)也有較為明顯的外溢影響。隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表進(jìn)程，疊加特朗普的減稅措施，全球美元流動(dòng)性將逐漸減少，新興經(jīng)濟(jì)體將賣出美元回收本幣流動(dòng)性，全球?qū)⑵毡橛瓉砻涝o張局面。不過考慮到歐洲央行和日本央行仍處于資產(chǎn)購買階段，全球流動(dòng)性不會(huì)出現(xiàn)大幅度緊縮。美元流動(dòng)性減少和購買力提高，將對美元指數(shù)帶來支撐，美元波動(dòng)走強(qiáng)將對其他國家匯率和全球大宗商品價(jià)格帶來一定拖累，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)外債償還壓力也將增加。不過由于此輪美元上漲動(dòng)力不足，漲幅有限，不會(huì)誘發(fā)“明斯基時(shí)刻”和黑天鵝事件。

關(guān)鍵詞： 鮑威爾 耶倫 時(shí)代