2018年2月5日，羅姆·鮑威爾將正式接替耶倫出任下屆美聯(lián)儲主席。鮑威爾上任后，美聯(lián)儲貨幣政策是否會發(fā)生變化，對美國和全球經(jīng)濟影響幾何，是否會引發(fā)“明斯基時刻”和黑天鵝事件，成為市場關注熱點。本文對此進行分析。

2018年2月5日，羅姆·鮑威爾將正式接替耶倫出任下屆美聯(lián)儲主席。鮑威爾上任后，美聯(lián)儲貨幣政策是否會發(fā)生變化，對美國和全球經(jīng)濟影響幾何，是否會引發(fā)“明斯基時刻”和黑天鵝事件，成為市場關注熱點。本文對此進行分析。

一、當選理由

第一，共和黨人，與特朗普主張契合。鮑威爾是目前美聯(lián)儲理事中唯一一位共和黨人，被共和黨參議員和特朗普所看好。鮑威爾貨幣政策中性偏鴿，支持循序漸進收緊貨幣政策，符合特朗普的經(jīng)濟政策思想。

第二，履歷豐富，對金融市場和美聯(lián)儲政策制定較為熟悉。鮑威爾豐富的投行工作經(jīng)驗和深刻的政治洞見加深了他對于市場和金融體系的了解。他對于美聯(lián)儲的文化、政策制定委員會的運作情況也比較熟悉。

二、美聯(lián)儲未來貨幣政策猜想

(一)耶倫時代回顧

總的來說，耶倫在支撐經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展和維護金融穩(wěn)定方面做出了重要貢獻。耶倫時代貨幣政策調控框架有四大特點。

一是更加相機抉擇，反應更加靈敏。之前美聯(lián)儲政策制定主要基于泰勒規(guī)則，更加關注季度和半年度等中長期數(shù)據(jù)，耶倫時代更加關注物價和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的短期變化，依據(jù)經(jīng)濟走勢靈活調整貨幣政策正?；?jié)奏，政策制定更加靈敏。

二是制定政策時考慮外部溢回效應。在過去幾十年，美聯(lián)儲貨幣政策制定主要關注本國國內經(jīng)濟發(fā)展需要，一般不會因為海外事件改變自身貨幣政策走向與節(jié)奏。隨著全球金融聯(lián)系加強和風險傳染性上升，耶倫時代的美聯(lián)儲逐步將外部因素納入考慮范疇，關注國外經(jīng)濟走勢和金融穩(wěn)定對美國的溢回效應。比如，2016年初全球金融市場動蕩明顯影響了美聯(lián)儲決議。

三是保持了較高獨立性。特朗普主張弱勢美元，希望促進出口和就業(yè)。在上臺初期，多次批評耶倫政策。但耶倫不為所動，依然加快貨幣政策正?；?jié)奏，使美元在合理區(qū)間波動。既發(fā)揮了縮窄貿易逆差的作用，又保證了在國際貨幣體系中的地位。

四是與市場有效溝通，穩(wěn)定了預期。無論是加息次數(shù)和路徑，還是縮表規(guī)模和方式，美聯(lián)儲都與市場做了充分溝通，而且給出了明確路徑，為市場及時調整和穩(wěn)定運行提供了有效的信息。

(二)鮑威爾時代展望

預計鮑威爾上臺后，仍將延續(xù)耶倫時代的貨幣政策操作框架，在一個擁有明確框架和溝通順暢的環(huán)境下制定貨幣政策，在金融監(jiān)管領域實現(xiàn)有保有壓。

第一，加息方面：趨勢不變，但節(jié)奏可能放緩。鮑威爾認為之前寬松的貨幣政策可能已經(jīng)埋下金融泡沫的隱患，那么及時實施緊縮的貨幣政策可以防范更劇烈的金融動蕩，但在處理過程中要十分謹慎以防現(xiàn)有泡沫破滅帶來的破壞性后果。因此，鮑威爾在實施加息政策時會徐徐圖之，保持政策的靈活性，謹防各種負面情況帶來大量不良影響。

第二，縮表方面：將按計劃推進，但縮減規(guī)模有限。鮑威爾指出雖然美聯(lián)儲自2008年開始購買的長期債券最終凈收入為正，但購買債券獲取收入不是美聯(lián)儲的首要考慮因素。所以縮表進程將按照6月公布的路徑繼續(xù)下去。但從貨幣政策調控機制上看，預計縮減規(guī)模有限。鮑威爾認為之前的利率下限體系優(yōu)于當前的利率走廊體系。不過考慮到利率下限體系存在明顯的問題，回歸過去并不現(xiàn)實。而維持利率走廊體系，美聯(lián)儲需要保有較大規(guī)模的存款準備金進行貨幣政策操作。因此，預計美聯(lián)儲縮表規(guī)模在1.2萬億美元左右，縮表只會持續(xù)3年左右。

第三，政策制定同樣支持相機抉擇，視經(jīng)濟指標變化決定。鮑威爾反對完全按照固定規(guī)則制定貨幣政策，認為沒有一家央行僅根據(jù)規(guī)則來執(zhí)行貨幣政策，貨幣政策有體系，但不是機械自動化的。穩(wěn)步提升利率需要經(jīng)濟有一個良好的長期發(fā)展環(huán)境，如果經(jīng)濟出現(xiàn)反復，不排除再次使用利率手段。

第四，金融監(jiān)管改革方面，暗示要重新修訂《多德-弗蘭克法案》。通過修改《多德-弗蘭克法案》，放松監(jiān)管，支持中小銀行發(fā)展，可以促進實體經(jīng)濟增長并創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，改善民眾福利。鮑威爾在之前演講中提到的監(jiān)管改革重點，包括簡化和重新校準中小銀行的監(jiān)管;在不違反沃爾克規(guī)則主要政策目標的情況下，消除或放松管制條例。所以鮑威爾的監(jiān)管思路是去蕪存菁，去繁存簡，改革之后的金融監(jiān)管體系將更加簡潔明了，突出重點，提升服務實體經(jīng)濟的力度。

第五，對于金融科技與電子貨幣，強調要加強監(jiān)管。鮑威爾在2017年的兩篇文章中提到，央行發(fā)行電子貨幣至少要考慮兩方面因素，一是如何應對網(wǎng)絡攻擊，二是如何保護公眾個人隱私。監(jiān)管機構將堅定不移地維護支付體系的安全，確保公眾資金安全，確保金融科技創(chuàng)新應用的速度和帶來的便捷不損害金融體系的安全。

三、美聯(lián)儲主席更換的外溢影響

鮑威爾出任美聯(lián)儲主席對美國影響有利有弊。優(yōu)點在于：一是堅持逆周期調節(jié)可擠壓資產泡沫。目前美國經(jīng)濟復蘇基本完成，股票市場領先經(jīng)濟增長，三大股指均已超過危機前水平，投資者風險偏好早已恢復，對高收益的追逐導致金融風險上升。因此合理的收緊貨幣政策進行逆周期調節(jié)有利于金融體系的穩(wěn)定性。二是緊縮貨幣政策可為預防下一次衰退留下余地。貨幣政策制定需要與經(jīng)濟周期匹配，美國經(jīng)濟擴張周期已遠超歷史水平，美聯(lián)儲需要將利率提升到遠離零下限，同時也需要讓資產負債表遠離應對衰退的狀態(tài)，為未來擴張性貨幣政策做準備。三是縮表與適度放寬金融監(jiān)管可刺激銀行信貸增長，促進實體經(jīng)濟發(fā)展。雖然QE政策下銀行流動性充足，但信貸并未大幅增長，流動性更多滯留在現(xiàn)金、超額儲備金、國庫券等資產上。縮表后市場利率和風險升水走高，將刺激商業(yè)銀行將資金從無風險的超額儲備金轉向實體經(jīng)濟貸款環(huán)節(jié)。鮑威爾上臺后對低效法案的重新修訂以及對多余部分的刪減將會放松對中小銀行的監(jiān)管，使得更多企業(yè)和居民得到貸款。

但持續(xù)緊縮貨幣政策也會帶來一些弊端。隨著縮表開展及久期縮短，期限溢價和長期利率會逐漸回升，這將限制美國企業(yè)投資支出，制約經(jīng)濟增長空間。長期利率提升也將增加企業(yè)債務負擔。據(jù)IMF估算，總計擁有近4萬億美元資產(約占美國公司總資產22%)的美國公司，資產負債表將變得脆弱，可能對金融穩(wěn)定造成威脅。

對于全球經(jīng)濟也有較為明顯的外溢影響。隨著美聯(lián)儲開啟縮表進程，疊加特朗普的減稅措施，全球美元流動性將逐漸減少，新興經(jīng)濟體將賣出美元回收本幣流動性，全球將普遍迎來美元緊張局面。不過考慮到歐洲央行和日本央行仍處于資產購買階段，全球流動性不會出現(xiàn)大幅度緊縮。美元流動性減少和購買力提高，將對美元指數(shù)帶來支撐，美元波動走強將對其他國家匯率和全球大宗商品價格帶來一定拖累，新興經(jīng)濟體企業(yè)外債償還壓力也將增加。不過由于此輪美元上漲動力不足，漲幅有限，不會誘發(fā)“明斯基時刻”和黑天鵝事件。

關鍵詞： 鮑威爾 耶倫 時代