□ 南方基金副總經(jīng)理兼首席投資官(權(quán)益) 史博

近期受美股大跌影響，A股和港股也出現(xiàn)了較大幅度的回調(diào)。南方基金經(jīng)過(guò)認(rèn)真分析后認(rèn)為，A股配置價(jià)值不變，且隨著估值回落，吸引力進(jìn)一步凸顯，投資者應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定看好市場(chǎng)，勿受市場(chǎng)短期波動(dòng)干擾，錯(cuò)失加倉(cāng)配置A股的良機(jī)。

1、美股大跌的恐慌情緒是本輪A股回調(diào)的主要觸發(fā)因素，但其最終無(wú)法左右A股的真正趨勢(shì)。

歷史上，歷次美股大跌容易導(dǎo)致全球投資者情緒悲觀，引發(fā)其他股票市場(chǎng)的整體回調(diào)。雖然中國(guó)股市和全球的聯(lián)動(dòng)不算十分緊密，但多少也會(huì)受到一些影響。

本輪美股大跌之前，美股的PE估值早處于歷史極高水平，對(duì)于美股投資價(jià)值的分歧主要在于將它和債券資產(chǎn)做比較，認(rèn)為估值實(shí)際上還便宜的投資者主要理由是美債利率很低，因此美股的PE和分紅收益率相對(duì)而言還很有一定吸引力的，因此美債利率的走勢(shì)是決定美股走向更高PE估值還是逆轉(zhuǎn)為下跌的關(guān)鍵因素。 當(dāng)美國(guó)失業(yè)率進(jìn)入歷史低點(diǎn)附近、全球同步復(fù)蘇深化、石油價(jià)格大幅上漲后，經(jīng)濟(jì)和通脹雙雙反彈的格局更加確定了美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程。聯(lián)邦基金利率的逐步上升，引發(fā)了美國(guó)長(zhǎng)債利率的大幅反彈，最終導(dǎo)致了美股牛市預(yù)期的徹底扭轉(zhuǎn)，認(rèn)為美股便宜的最后邏輯被打破了。 雖然，美股的走勢(shì)容易引發(fā)A股短期的情緒跟風(fēng)，但是決定A股最終長(zhǎng)期走勢(shì)的因素仍然是國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面和股市的估值狀態(tài)。以2008年初和2016年初兩次下跌為例，前者A股的背景是高估值及經(jīng)濟(jì)衰退，最終導(dǎo)致A股長(zhǎng)達(dá)一年的持續(xù)下跌;而后者卻完全相反，2016年1月底下跌結(jié)束后，A股的估值處于歷史較低水平，經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)復(fù)蘇向上拐點(diǎn)，因此最終A股走出了長(zhǎng)達(dá)兩年的慢牛走勢(shì)，其中，經(jīng)濟(jì)敏感性更高的大盤藍(lán)籌獲得了非常高的收益率。

因此，我們不能因?yàn)橥鈬袌?chǎng)大跌造成的恐慌情緒而誤操作，而應(yīng)基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和股票市場(chǎng)的價(jià)值做出理性的判斷。

2、經(jīng)濟(jì)基本面韌性十足，提前緊縮，儲(chǔ)備了較大的回旋余地。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)，利好利空交織使經(jīng)濟(jì)走勢(shì)更加健康，提前緊縮下經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)屢次超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能有所修復(fù)。 2018年，設(shè)備更新升級(jí)、產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造的需求或進(jìn)一步釋放，對(duì)制造業(yè)投資形成支持;企業(yè)盈利修復(fù)，帶動(dòng)居民收入改善，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)需求形成支撐。地產(chǎn)景氣表現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化下，地產(chǎn)總投資波動(dòng)不大，且全國(guó)性低庫(kù)存已成事實(shí)，新開工和投資增速不用過(guò)度悲觀?；谥鲃?dòng)防風(fēng)險(xiǎn)的目的，適度收縮了地方債務(wù)和金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張速度，雖造成短期部分需求的壓力，但夯實(shí)了中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，最終有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

通脹存在階段性壓力，但全年通脹壓力總體可控。春節(jié)錯(cuò)峰可能導(dǎo)致2月通脹顯著抬升，疊加寒冬天氣對(duì)蔬菜價(jià)格的影響，或?qū)е峦泬毫﹄A段性上升。全年來(lái)看，通脹走勢(shì)主要依賴原油和豬肉價(jià)格變化。原油價(jià)格方面，在全球需求改善下，原油供需存在一定缺口，原油價(jià)格存在一定上漲壓力，但考慮到頁(yè)巖油供給平衡，原油價(jià)格較難出現(xiàn)大幅上漲。豬肉價(jià)格方面，養(yǎng)殖集中度和效率的提升，以及前期行業(yè)高景氣高盈利，最終導(dǎo)致當(dāng)前豬肉供給保持高位，豬肉價(jià)格上漲乏力。綜合來(lái)看，全年通脹壓力總體可控。

最應(yīng)明確的是，中國(guó)通過(guò)提前緊縮，拉平收益率曲線，早在全球風(fēng)險(xiǎn)釋放之前就儲(chǔ)備了回旋空間和安全墊。當(dāng)前，在美債、美股風(fēng)險(xiǎn)開始真正釋放的時(shí)候，基于此前最高150BP的中美利差，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)穩(wěn)如磐石，絲毫不理會(huì)外圍的市場(chǎng)波動(dòng)。在美債利率大幅上升后，當(dāng)前仍有100BP的中美利差，國(guó)內(nèi)完全有能力主動(dòng)釋放流動(dòng)性支撐資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)，基本面受美聯(lián)儲(chǔ)加息的負(fù)面影響較小。

此外，我們不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息具有很強(qiáng)的持續(xù)性。例如，1987年美股暴跌后美聯(lián)儲(chǔ)隨即中斷了加息進(jìn)程轉(zhuǎn)而降息。就未來(lái)幾年維度的加息而言，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的承受力看，并不支持美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息——美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格回到2006年高位，美股的高估值及其當(dāng)前的大跌均是掣肘，類似于1987年的情形已經(jīng)開始制約美聯(lián)儲(chǔ)的加息空間。

3、A股估值不高，基本面不錯(cuò)，長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯。

在中國(guó)基本面沒有明顯變化，權(quán)益資產(chǎn)配置價(jià)值仍然存在時(shí)，不應(yīng)過(guò)度看空市場(chǎng)。理由是：核心資產(chǎn)和高價(jià)值股票的估值回落恰是較好的加倉(cāng)機(jī)會(huì)，過(guò)去三年每次異常波動(dòng)后，低估值的高價(jià)值高景氣個(gè)股總能在后來(lái)的市場(chǎng)修復(fù)中創(chuàng)出新高。因此，此時(shí)應(yīng)做好研究，選好標(biāo)的，逐漸增加配置。2月份以來(lái)，市場(chǎng)的估值水平經(jīng)過(guò)一定幅度的回調(diào)，性價(jià)比也有所提升，因此隨著市場(chǎng)估值的逐漸回落，我們應(yīng)該越來(lái)越樂觀，而不是隨著估值的回落而越來(lái)越悲觀。 A股長(zhǎng)期配置價(jià)值的基礎(chǔ)在于： (1)權(quán)益估值處于合理范圍，并未顯著高估，上證50、滬深300的PE處于12-14倍，隨著盈利增長(zhǎng)，遠(yuǎn)期動(dòng)態(tài)估值還可以進(jìn)一步消化，從特別長(zhǎng)期的配置角度而言，權(quán)益相對(duì)債券仍有一定吸引力; (2)同時(shí)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走向成熟，企業(yè)的資本開支投入會(huì)有下降，分紅比例將有提高潛力，遠(yuǎn)期的分紅收益率進(jìn)一步提高應(yīng)可以期待; (3)相對(duì)于住宅投資市場(chǎng)，目前一、二線僅2.0%左右的租金收益率，權(quán)益市場(chǎng)也有明顯的優(yōu)勢(shì);(4)如果認(rèn)同債券利率處于歷史高位，債券資產(chǎn)也進(jìn)入配置價(jià)值區(qū)間，則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于易下難上的區(qū)域，對(duì)權(quán)益的價(jià)值判斷又是一個(gè)加分項(xiàng)。

回顧中國(guó)這幾年來(lái)的重大經(jīng)濟(jì)、社會(huì)改革成果：供給側(cè)改革基本化解了產(chǎn)能過(guò)剩的擔(dān)憂，金融系統(tǒng)的不良資產(chǎn)比例見頂回落，產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型取得初步進(jìn)展，環(huán)保攻堅(jiān)取得重大勝利，對(duì)外開放和“一帶一路”建設(shè)也穩(wěn)步推進(jìn)。我們沒有找到任何理由可以看空中國(guó)、看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)、看空估值處于合理水平的中國(guó)股市。即使前幾年略為一致看空中國(guó)的海外機(jī)構(gòu)也開始改變觀點(diǎn)，承認(rèn)錯(cuò)誤。近一兩年來(lái)，QFII、陸股通資金持續(xù)流入，MSCI成功納入A股且被動(dòng)投資資金即將大舉加配A股即是明證。南方基金經(jīng)過(guò)充分的論證分析，不認(rèn)為A股當(dāng)前具有較大風(fēng)險(xiǎn)，反而更加堅(jiān)定了對(duì)A股配置價(jià)值的認(rèn)可。我們必須抓住機(jī)會(huì)，在高價(jià)值股票出現(xiàn)低估時(shí)增加對(duì)這些核心資產(chǎn)的配置，以更加出色、穩(wěn)健的投資業(yè)績(jī)回報(bào)信任我們的投資者。(CIS)

關(guān)鍵詞： 價(jià)值 基金 市場(chǎng)