俗話說(shuō)，“春分送春牛”。今年春分前后，債券市場(chǎng)再度演繹一波“牛氣十足”行情，23日，10年期國(guó)開(kāi)債收益率大幅下行逾12BP，將這波行情推向最高潮。然而，在10年期國(guó)債收益率快速下行近30BP后，追還是不追，是擺在大部分投資者面前的難題。

“利率過(guò)快下行與流動(dòng)性、監(jiān)管趨勢(shì)并不相符，存在一定風(fēng)險(xiǎn)。”市場(chǎng)人士稱，春節(jié)假期后流動(dòng)性持續(xù)寬松，是本輪債市行情的主要驅(qū)動(dòng)力，近期國(guó)際貿(mào)易摩擦推升避險(xiǎn)需求，進(jìn)一步點(diǎn)燃了市場(chǎng)的做多熱情，但流動(dòng)性最寬松的時(shí)點(diǎn)即將過(guò)去，情緒催化的多頭行情也難以持續(xù)，債市短期波動(dòng)后必將回歸基本面，而經(jīng)濟(jì)有韌性、流動(dòng)性回歸中性、監(jiān)管政策逐步落地的背景下，難言債牛拐點(diǎn)到來(lái)，后續(xù)利率仍將反復(fù)波動(dòng)，投資者不宜過(guò)度追漲。

收益率超預(yù)期下行

上周債券市場(chǎng)延續(xù)漲勢(shì)，下半周長(zhǎng)端利率單日下行逾5BP的情形頻頻重現(xiàn)，市場(chǎng)做多情緒加速釋放。

從盤面上看，上周四(3月22日)，美聯(lián)儲(chǔ)加息、央行上調(diào)逆回購(gòu)利率的“靴子”落地后，債券期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)袂大漲，其中10年期國(guó)債期貨主力合約T1806盤中上漲0.3%，10年期國(guó)開(kāi)債活躍券170215收益率大幅下行近6BP逼近4.80%關(guān)口。

23日，因貿(mào)易摩擦推升避險(xiǎn)需求，多頭乘勝追擊，T1806合約盤中強(qiáng)勢(shì)漲逾0.9%，收盤大漲0.64%報(bào)93.97元，創(chuàng)5個(gè)月新高;現(xiàn)券表現(xiàn)同樣強(qiáng)勁，10年期國(guó)開(kāi)債活躍券170215收益率盤中下探4.67%，下行幅度超過(guò)14BP并創(chuàng)逾4個(gè)月新低，10年期國(guó)債活躍券180004收益率也大幅下行4.5BP至3.70%。

與此同時(shí)，銀行間活躍券成交明顯放量，據(jù)貨幣中介數(shù)據(jù)，170215在22日和23日的成交筆數(shù)分別達(dá)476筆和782筆，接連刷新今年以來(lái)紀(jì)錄。

從中債估值來(lái)看，單3月23日這一天，中債10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債收益率就分別下行了5BP、12BP，單日下行幅度為歷史罕見(jiàn)。過(guò)去一周，中債10年期國(guó)債收益率從3.82%下行至3.70%，10年期國(guó)開(kāi)債收益率從4.84%下行至4.66%，短短5日分別下行12BP、18BP，下行的速度和幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。

“上周四、周五長(zhǎng)端利率下行之快，超出我們的預(yù)期，本輪債市大漲為2017年搶跑行情的升級(jí)版，背后存在多重利好驅(qū)動(dòng)，而從節(jié)奏與幅度來(lái)說(shuō)，多頭逼空的跡象非常明顯。”國(guó)泰君安證券覃漢點(diǎn)評(píng)道。

誰(shuí)點(diǎn)燃了做多熱情

不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息“靴子”落地、國(guó)際貿(mào)易摩擦升級(jí)是上周債市大漲的催化劑，但總的來(lái)看，這波行情仍是債市修復(fù)性行情的延續(xù)。

國(guó)信證券董德志團(tuán)隊(duì)分析稱，過(guò)去一周債市大漲的主要原因有三點(diǎn)：一是流動(dòng)性繼續(xù)維持寬松;二是美聯(lián)儲(chǔ)加息后，央行上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的幅度略低于預(yù)期;三是貿(mào)易摩擦再起，市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)基本面有下行風(fēng)險(xiǎn)，且投資者避險(xiǎn)需求大幅升溫。

分析指出，上周五債市大幅上漲，是在貿(mào)易摩擦升級(jí)的預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，一次情緒的集中宣泄。但這次情緒宣泄的背后，則是資金面持續(xù)超預(yù)期寬松、同業(yè)存單利率顯著回落等諸多利好因素持續(xù)發(fā)酵的結(jié)果。

市場(chǎng)資金面自2月初以來(lái)持續(xù)保持較寬松狀態(tài)，臨近一季度末仍沒(méi)有明顯收緊跡象，這一表現(xiàn)顯然超出市場(chǎng)預(yù)期，也被視為春節(jié)后債市這一波修復(fù)行情的重要推手。

數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)過(guò)后，貨幣市場(chǎng)利率始終維持在較低水平平穩(wěn)運(yùn)行，3月以來(lái)，代表性的7天期回購(gòu)利率震蕩下行，23日收盤報(bào)2.70%，較2月底累計(jì)下行約30BP，且進(jìn)入3月下旬后仍快速下行了13BP。

“在貿(mào)易摩擦等催化因素的背后，資金面超預(yù)期寬松、存單利率明顯回落、黑色系商品下跌是行情能如此演繹的一個(gè)大前提。正是開(kāi)年來(lái)的資金利率下行，為長(zhǎng)債收益率提供了下行空間。”天風(fēng)證券孫彬彬表示。

孫彬彬指出，資金面持續(xù)寬松的同時(shí)，同業(yè)存單利率的回落為交易盤做多進(jìn)一步提供了理由。數(shù)據(jù)顯示，近半個(gè)月，AAA級(jí)的3個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率從4.8%左右快速下降至4.2%左右。

總的來(lái)看，資金面持續(xù)寬松、貨幣利率維持低位，為債券收益率的下行打開(kāi)了空間，同業(yè)存單利率“跳水”、央行溫和小幅上調(diào)逆回購(gòu)利率、貿(mào)易摩擦弱化全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期等因素則助推了這一波行情。

短期追漲有風(fēng)險(xiǎn)

截至3月23日，近期這波債市行情中，10年期國(guó)債收益率已累計(jì)下行近30BP。目前擺在大部分投資者面前的問(wèn)題是：債市行情至此，還能不能追?

本周一(3月26日)，債市明顯回調(diào)，10年期國(guó)債期貨主力合約盤中下跌0.24%，10年期國(guó)開(kāi)債收益率一度上行逾3BP，令不少投資者再度卻步。對(duì)此，孫彬彬團(tuán)隊(duì)分析稱，既然資金利率的超預(yù)期寬松，為債券收益率的下行打開(kāi)了空間，而黑色系價(jià)格下跌、貿(mào)易摩擦更多起到催化劑作用。那么行情能否延續(xù)的關(guān)鍵就在于資金面寬松能否延續(xù)，而資金寬松延續(xù)的關(guān)鍵在于央行是否會(huì)因?yàn)楫?dāng)前的局面而調(diào)整其政策重心。

市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，目前資金面寬松、季末流動(dòng)性預(yù)期改善，對(duì)短期債市偏利好，但市場(chǎng)反應(yīng)可能已經(jīng)較為充分，在經(jīng)濟(jì)基本面有韌性、金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)的背景下，流動(dòng)性超寬松的局面將難以持續(xù)。如中信證券固收首席分析師明明所言，如果資金面長(zhǎng)期處于寬松狀態(tài)，債市杠桿及期限錯(cuò)配可能再次抬頭。考慮到金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革落地及人員履新后，將繼續(xù)推進(jìn)金融防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管的進(jìn)程，未來(lái)資金面有趨緊的可能。

站在當(dāng)下，市場(chǎng)對(duì)后市預(yù)期出現(xiàn)了一定的分歧，但總的來(lái)看，市場(chǎng)情緒主要仍在經(jīng)濟(jì)基本面和政策走向之間糾結(jié)。多數(shù)機(jī)構(gòu)傾向于認(rèn)為，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒升溫有利于債券市場(chǎng)，但貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響仍待觀察，而監(jiān)管政策或?qū)⒃俅芜M(jìn)入落地密集期，短期內(nèi)債券交易空間或已有限，需警惕收益率加速下行后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期而言，伴隨著監(jiān)管政策的陸續(xù)落地，債市的聚焦點(diǎn)正逐漸回歸基本面。

“整體來(lái)看，3月底前做多有利條件并未完全消失。進(jìn)入4月，基本面的走向、貿(mào)易摩擦演化等諸多因素的推進(jìn)，伴隨地方債等利率品供給放量，行情演繹不確定性仍無(wú)法完全排除。”孫彬彬認(rèn)為，在目前位置上，首要考慮的不是踏空風(fēng)險(xiǎn)，而是穩(wěn)定收益，所以建議耐心等待央行更為明確的信號(hào)。

關(guān)鍵詞： 債市 迎春花