4月9日，國債期貨主力合約雙雙高開，10年期債主力合約T1806漲0.13%，5年期債主力合約TF1806漲0.17%。 節(jié)前最后一個(gè)交易日，中國10年國債活躍券180004收益率大幅下行了4個(gè)基點(diǎn)，距3.7%這一重要關(guān)口僅一步之遙。

中金公司固收部董事總經(jīng)理張繼強(qiáng)對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，貿(mào)易摩擦這樣典型的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，很早就有端倪，只是市場(chǎng)低估了其復(fù)雜性。就債市而言，外需不確定性增大、內(nèi)需穩(wěn)定重要性提升，貨幣政策拿捏會(huì)更為艱難，而風(fēng)險(xiǎn)偏好下降更加利好無風(fēng)險(xiǎn)利率。

一季度債市的反彈并不僅來自于資金的避險(xiǎn)需求，債券利率水平的吸引力、資金面的寬裕和基本面下行預(yù)期也是債市走強(qiáng)的動(dòng)因。除此，“季買存單”策略的失靈更成了債市走強(qiáng)的重要因素。

第一財(cái)經(jīng)記者注意到，在各類基金平均收益中，一季度債券基金的平均收益占據(jù)首位。張繼強(qiáng)表示，從大類資產(chǎn)的配置角度，今年資產(chǎn)配置的邏輯正在從大宗商品、股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，并帶動(dòng)了一季度債基的良好表現(xiàn)。

貿(mào)易摩擦與債市

一位城商行金融市場(chǎng)部人士對(duì)記者表示，周日銀行間雖然開市但沒有成交，國債期貨9日很可能會(huì)高開。節(jié)前最后一個(gè)交易日(4月4日)，國債現(xiàn)券已經(jīng)有所上漲，中國10年國債活躍券180004收益率尾盤下行4bp報(bào)3.71%，距3.7%這一重要關(guān)口僅一步之遙。

張繼強(qiáng)表示，當(dāng)日國債利率快速下行，主要是與媒體報(bào)道多地暫停PPP項(xiàng)目建設(shè)以及中美貿(mào)易摩擦升級(jí)、中國發(fā)布對(duì)美國關(guān)稅反制措施有關(guān)。記者了解到，中國商務(wù)部、外交部當(dāng)日指出，美方做法嚴(yán)重違反了WTO的基本原則和精神，中方會(huì)立即將美方這一錯(cuò)誤做法訴諸WTO爭(zhēng)端解決機(jī)制，并發(fā)布了《對(duì)原產(chǎn)于美國的部分進(jìn)口產(chǎn)品加征關(guān)稅的公告》。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，過去幾十年全球化的過程中，極大地促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)的分工和發(fā)展，其中全球資本及跨國公司收益最明顯，而美國中西部地區(qū)民眾是失意者，美國國內(nèi)的分裂和矛盾需要一個(gè)發(fā)泄口，而傳統(tǒng)的制度無法糾偏，后者變革的呼聲將特朗普推上總統(tǒng)座位，美國至上、自利主義抬頭。

在張繼強(qiáng)看來，貿(mào)易摩擦這樣典型的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，很早就有端倪，只是市場(chǎng)低估了其復(fù)雜性。短期來看，貿(mào)易摩擦仍將是債市面臨的一個(gè)正面因素。不過，不能忽視貿(mào)易摩擦問題的復(fù)雜性和長期性，但市場(chǎng)從過去一段的漠視如果轉(zhuǎn)變?yōu)檫^度悲觀時(shí)也需要關(guān)注其中的預(yù)期差。目前還處于對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)擔(dān)憂情緒加重的階段，到6月份攤牌時(shí)點(diǎn)，反而需要關(guān)注峰回路轉(zhuǎn)的可能。

“季買存單”緣何失靈？

一位股份行債券投資經(jīng)理對(duì)記者表示，一季度債市的反彈不只是由于貿(mào)易摩擦的升級(jí)，利率絕對(duì)水平的吸引力、資金面的寬裕和基本面下行預(yù)期，以及“季買存單”策略的失靈都是債市走強(qiáng)的關(guān)鍵因素。

“季買存單”緣何失靈?“季買存單”是典型的熊市策略，2017年銀行為滿監(jiān)管指標(biāo)傾向于在季末多發(fā)存單，疊加季末資金面緊張，導(dǎo)致存單利率在季末高企并成為最好的短久期投資標(biāo)的，屢試不爽。而今年三月存單利率的回落導(dǎo)致季末買存單的資金被迫翻多追漲，

今年一季度行情其實(shí)可以分為三個(gè)階段。一月中旬之前，債市在監(jiān)管政策擔(dān)憂、流動(dòng)性緊張、通脹擔(dān)憂、股市連漲等多個(gè)因素共同打擊下出現(xiàn)調(diào)整。

而一月中旬之后，收益率曲線呈現(xiàn)牛陡走勢(shì)。漲勢(shì)喜人的背后是對(duì)年初過度悲觀預(yù)期的修復(fù)。資管新規(guī)等至今尚未正式出臺(tái)，金融防風(fēng)險(xiǎn)的政策從打擊金融同業(yè)鏈條轉(zhuǎn)向了城投等融資需求和渠道，尤其是資金面狀況明顯改善。與此同時(shí)，社融增速出現(xiàn)回落，基本面預(yù)期也出現(xiàn)了明顯弱化。春節(jié)前美股暴跌引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降助推債市轉(zhuǎn)暖。加之正處于債券發(fā)行淡季，投資者普遍短久期、低杠桿，導(dǎo)致下行阻力小。

第三階段從三月中旬開始，存單利率見頂快速回落，導(dǎo)致季末買存單的資金踏空并被迫翻多追漲，同時(shí)中美貿(mào)易摩擦升級(jí)引發(fā)基本面擔(dān)憂，螺紋鋼等大宗商品價(jià)格大幅回落，共同引發(fā)債市收益率快速下行。

行情背后的資金來自于哪里?張繼強(qiáng)認(rèn)為，除短久期、低杠桿的存量非銀機(jī)構(gòu)紛紛翻多之外，貨基規(guī)模繼續(xù)膨脹，助推存單等利率下行，“同時(shí)，我們注意到一些中小銀行同業(yè)投資受限且為了滿足銀監(jiān)會(huì)流動(dòng)性匹配率指標(biāo)，而選擇增持作記為流動(dòng)性資產(chǎn)的債券。”

張繼強(qiáng)還補(bǔ)充到，拋開這些觸發(fā)因素，債市收益率在年初已經(jīng)處于歷史高位，尤其是中短端，這是一季度能走出良好表現(xiàn)的基礎(chǔ)。

記者從多位固收投研人士處了解到，除了以上幾類機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)公司在此前無風(fēng)險(xiǎn)利率攀升過程中對(duì)債券的配置就已經(jīng)有所增加。而一些城商行和農(nóng)商行前期對(duì)利率債配置過低，隨著利率的不斷下行，“補(bǔ)票”上車的機(jī)構(gòu)也越來越多。

債基的強(qiáng)勢(shì)能否延續(xù)？

Wind資訊顯示，在各類基金中，一季度債券基金的平均收益中占據(jù)首位。值得關(guān)注的是，債券市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)是否有望在二季度延續(xù)?

從大類資產(chǎn)的配置角度，張繼強(qiáng)表示，中金公司年初對(duì)大類資產(chǎn)配置的判斷是債市有配置價(jià)值，股市有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。他認(rèn)為，今年資產(chǎn)配置的邏輯正在從大宗商品、股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，帶動(dòng)了一季度債基的良好表現(xiàn)。

宏觀環(huán)境看來，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期小幅下修，供給側(cè)改革重心從“兩去”轉(zhuǎn)為“一補(bǔ)”，去年是“需求強(qiáng)、供給弱”，轉(zhuǎn)變?yōu)榻衲甑?ldquo;需求偏弱、供給不明”。

關(guān)鍵詞： 合約 主力 年期