一輛紹興開(kāi)往上海的車上，兩個(gè)戴著眼鏡的年輕人，剛剛過(guò)完沮喪的兩天。

這是一次并不順利的募資之旅。口舌費(fèi)盡卻一分錢也沒(méi)要到，但他們?nèi)责堄信d致地聊著怎么才能把投資做好。司機(jī)突然回過(guò)頭：“你們這個(gè)事感覺(jué)挺好，要不我給你們投個(gè)幾千萬(wàn)吧。”

年輕人驚呆了。他們眼中的“駕駛員”，真實(shí)身份是“大老板”，而后果真成了他們最早的LP。

這是2007年，這兩個(gè)年輕人是還沒(méi)滿30歲的吳剛和黃曉捷。要不了多久，他們的名字就會(huì)像他們一手創(chuàng)辦的“九鼎投資(23.080,-0.14,-0.60%)”一樣，橫空出世在投資界。

正如這個(gè)聽(tīng)似離奇的開(kāi)端，在九鼎過(guò)去11年的里，唯一不缺的就是“戲劇性”——

最初5年，以“規(guī)則破壞者”的形象入局，九鼎用“農(nóng)耕式”的地推模式滲入三四線城市，攬獲了一批中國(guó)改革開(kāi)放后長(zhǎng)到成熟期的中小企業(yè)， 首次把投資“從米其林餐廳做成了麥當(dāng)勞連鎖”;

2013年后，當(dāng)時(shí)代紅利殆盡、IPO關(guān)閘不期而至，這家出身草芥的PE首當(dāng)其沖地掛牌新三板，并以驚人的運(yùn)作技巧成為第一個(gè)“吃下主板公司的新三板公司”，實(shí)現(xiàn)了真正意義上的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)A股上市。

事至于此，雖臧否無(wú)數(shù)，但仍無(wú)法簡(jiǎn)單地用“對(duì)錯(cuò)”去裁量九鼎。大部分對(duì)九鼎的批評(píng)實(shí)質(zhì)上只能反映這家機(jī)構(gòu)對(duì)規(guī)則的極度熟稔、以及過(guò)人的運(yùn)作能力。直到2015年6月，九鼎集團(tuán)在新三板宣告停牌，之后它以疾勁之速擴(kuò)張金融版圖，并開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)1025天的停牌記錄，故事的內(nèi)核才開(kāi)始發(fā)生質(zhì)變。

當(dāng)九鼎“集郵”般地獲得各類金融牌照，并因拿下香港富通保險(xiǎn)抵達(dá)故事高潮的同時(shí)，一度被效仿的金控集團(tuán)模式正遭遇嚴(yán)密監(jiān)管，掛牌新三板的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)亦如熱鍋螞蟻，九鼎的命運(yùn)就此急轉(zhuǎn)而下。

2018年3月27日，九鼎集團(tuán)復(fù)牌，迎接它的是一場(chǎng)持續(xù)多日的股價(jià)暴跌，相較于巔峰時(shí)期的1025億市值，已縮水近八成。

九鼎何以成為現(xiàn)在的它?在走訪了數(shù)十位接近九鼎的人士后，我們發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)無(wú)法單線敘事的回答：既包含掌舵人的焦慮與野心，也有動(dòng)態(tài)變幻的時(shí)代環(huán)境，以及九鼎可能至今都未完全解決的“基因之困”——當(dāng)然，這些線索之間本身也涇渭不分、緊密相連。

九鼎擁有另一種可能嗎?如果它沒(méi)有選擇一條激流般的擴(kuò)張之路，即便短期內(nèi)資金吃緊，但如果能深耕行研、精簡(jiǎn)隊(duì)伍，九鼎可能會(huì)成為一家更令人敬仰的PE。

但現(xiàn)在，這個(gè)擁有兩個(gè)上市主體，覆蓋私募、公募、證券、不良資產(chǎn)管理等板塊的金融巨象，只能更決絕地收回自己的爪牙。

停牌1025天

一場(chǎng)資本大戲正在上演。

2015年6月的第一個(gè)星期五，代碼430719.OC的九鼎投資(后更名為九鼎集團(tuán))突然宣布停牌，股價(jià)停擺在18.63元/股。

無(wú)論是對(duì)于私募圈還是新三板市場(chǎng)，這都是一條重磅新聞——截至當(dāng)時(shí)，掛牌剛滿14個(gè)月的九鼎集團(tuán)，先后完成總計(jì)58億的兩次定增，還有一筆百億定增在路上，1025億的市值讓九鼎穩(wěn)居新三板“PE第一股”。

這次停牌緣于九鼎的又一進(jìn)擊計(jì)劃。

20天前，九鼎豪擲41.5億元收購(gòu)中江地產(chǎn)(600053.SH)母公司中江集團(tuán)100%股權(quán)，從而間接持有中江地產(chǎn)72%的股份。在業(yè)內(nèi)看來(lái)，41.5億無(wú)異于天價(jià)，這比中江集團(tuán)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)高出了23.2億，外加公司的10億負(fù)債，這筆收購(gòu)將花去九鼎50多億。但九鼎對(duì)中江勢(shì)在必得——它經(jīng)過(guò)了82輪競(jìng)價(jià)，才最終將其拿下。

有黑石、KKR和凱雷在前，登陸A股是中國(guó)PE的經(jīng)年夢(mèng)想，鼎暉等老牌機(jī)構(gòu)都曾傳出上市計(jì)劃，但緣于政策和公眾接受度等方面的屏障，而后均無(wú)下文。

九鼎最終穿“墻”而過(guò)。接近本輪交易的人士告訴36氪，九鼎看中的是中江的“殼”價(jià)值，而后再借其將旗下的PE業(yè)務(wù)裝進(jìn)上市公司，“實(shí)際上是在規(guī)則范圍內(nèi)的一種變相借殼。”作為A股上市公司的中江地產(chǎn)，其流動(dòng)性也自然好于新三板公司。

“殼”已到位，下一步是如何將PE裝進(jìn)去。從政策層面上來(lái)說(shuō)，整體滿足“購(gòu)買資產(chǎn)總額不超過(guò)上一年度上市公司資產(chǎn)總額”即可，于是九鼎主動(dòng)將PE業(yè)務(wù)的估值“自降身價(jià)”，最終的結(jié)果是，2014年凈利潤(rùn)近2億的昆吾九鼎只值9.1億。

而后的事態(tài)發(fā)展就順風(fēng)順?biāo)?。在拿下中江地產(chǎn)(后更名為“九鼎投資”)4個(gè)月之后，九鼎成功將的PE業(yè)務(wù)注入上市。

“燃爆了!” 向36氪回憶起九鼎當(dāng)時(shí)的連環(huán)動(dòng)作，上述人士停頓數(shù)秒后，吐出這三個(gè)字。在九鼎之前，還沒(méi)有過(guò)“新三板公司吃掉主板公司”的先例，作為首家登陸新三板的PE，九鼎又一次成為“首吃螃蟹者”。但他也指出，九鼎在“借殼”案中的表現(xiàn)，合法合規(guī)卻“不合情”，“邏輯在于，你用一個(gè)新三板的主體，套了一個(gè)主板的殼，典型的用大泡沫套小泡沫，但監(jiān)管確實(shí)又沒(méi)明令禁止。”

這也正是九鼎給外界留下的慣有印象，“想象力豐富，又總比政策法規(guī)跑得快一步。”

一個(gè)前情背景是，自2014年4月登陸新三板以來(lái)，九鼎已經(jīng)不再是一家純粹的PE，它正竭盡全力地將自己打造成一個(gè)囊括多線金融業(yè)務(wù)的綜合體——即便在4年后，九鼎將更努力地撇清“金控”的標(biāo)簽。

在掛牌新三板僅3個(gè)月之后，九鼎集團(tuán)即出資2億設(shè)立九泰基金，進(jìn)軍公募行業(yè);之后還相繼伸入第三方支付、P2P金融、證券期貨、不良資產(chǎn)管理等領(lǐng)域。在尤為激進(jìn)的2015年前后，九鼎幾乎每個(gè)月都有大筆的交易案出手。以至于曾有這樣的江湖傳言：九鼎系銷售出去見(jiàn)客戶，可以毫不謙虛地說(shuō)“你有多少錢，我都能幫你理財(cái)：大到做幾千萬(wàn)，可以做九鼎LP，小到幾千塊，還可以投資借貸寶。”

中江地產(chǎn)案上的騏驥一躍，并沒(méi)有讓九鼎停下步伐。2015年9月25日，在中江案獲批的3天后，一筆更大規(guī)模的交易爆出：九鼎擬全資收購(gòu)富通保險(xiǎn)。

這筆耗費(fèi)88.24億的收購(gòu)?fù)瑯颖灰暈橐淮纬绞袌?chǎng)預(yù)期的價(jià)格：成立于1985年的香港富通保險(xiǎn)主營(yíng)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)并不突出。據(jù)香港保監(jiān)會(huì)2017年上半年發(fā)布的數(shù)據(jù)，富通的新造業(yè)務(wù)保費(fèi)收入為5.7億港幣，位列香港壽險(xiǎn)第17位，市場(chǎng)份額僅0.7%。

控股保險(xiǎn)公司，是所有金融家的夢(mèng)想。“險(xiǎn)資是最優(yōu)質(zhì)的錢：存續(xù)期很長(zhǎng)，且年化又很低，每個(gè)GP都想要。”了解富通收購(gòu)案的九鼎前員工向36氪回憶，九鼎當(dāng)時(shí)甚至有過(guò)一個(gè)設(shè)想：聯(lián)合他們投資的眾信旅游(11.280,0.00,0.00%)，開(kāi)發(fā)一個(gè)產(chǎn)品，讓內(nèi)地游客去香港玩的同時(shí)順便買保險(xiǎn)，進(jìn)而將富通作為融資平臺(tái)之一。

事后來(lái)看，收購(gòu)富通已經(jīng)是九鼎的巔峰時(shí)刻。情勢(shì)旋即急轉(zhuǎn)而下。

2015年12月25日。一位接近九鼎高層的人士對(duì)這一天印象深刻：當(dāng)天，證監(jiān)會(huì)副主席方星海在國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上表態(tài)，證監(jiān)會(huì)確認(rèn)暫停了私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在新三板掛牌，下一步將“對(duì)前期融資的使用情況開(kāi)展調(diào)研”，以明確募集資金是否投向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而在消息傳出的同一刻，九鼎的一位核心領(lǐng)導(dǎo)正在證監(jiān)會(huì)演講，“主題是私募股權(quán)基金對(duì)新三板的促進(jìn)作用”。

監(jiān)管風(fēng)向的轉(zhuǎn)變，對(duì)以九鼎為代表的PE來(lái)說(shuō)無(wú)異于當(dāng)頭一棒。要知道，一兩年前，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和監(jiān)管層還處于“蜜月期”，繼九鼎之后，中科招商、硅谷天堂等PE紛紛掛牌新三板。在接受36氪采訪時(shí)，多位接近九鼎領(lǐng)導(dǎo)層的人士強(qiáng)調(diào)，至少?gòu)?014年到2015年9月(中江地產(chǎn)案獲批)，監(jiān)管層都對(duì)九鼎整體持積極態(tài)度——不僅因?yàn)?ldquo;吳剛曾是股轉(zhuǎn)公司的顧問(wèn)”，后者甚至“還曾想把九鼎打造為新三板上的標(biāo)桿企業(yè)，一家PE能帶動(dòng)更多的被投企業(yè)來(lái)新三板。”

黃曉捷對(duì)此一度也頗自信。在九鼎掛牌新三板時(shí)，他曾透露：“他們(監(jiān)管層)對(duì)于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)上市掛牌，做大做強(qiáng)很支持，中編辦發(fā)文讓證監(jiān)會(huì)將我們納入監(jiān)管，給我們發(fā)牌照，允許私募機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立公募基金，這些都是支持的表現(xiàn)。”

但時(shí)至2015年底，監(jiān)管層的顧慮顯而易見(jiàn)：新三板的定位是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)是，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的大量融資被質(zhì)疑為新三板市場(chǎng)的“抽水機(jī)”。一個(gè)典型例證是，在2015年的前11個(gè)月中，僅12家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)累計(jì)融資就已占到新三板發(fā)行融資總額的近1/3。

半年后，更嚴(yán)苛的“私募八條”出臺(tái)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求掛牌的私募機(jī)構(gòu)在一年內(nèi)整改，不符要求的將予以摘牌。一時(shí)間，新三板上的PE個(gè)個(gè)如坐針氈，到2017年底，包括中科招商在內(nèi)的5家PE相繼摘牌。

對(duì)九鼎來(lái)說(shuō)，一筆120億定增案在此刻顯得尤為“不合時(shí)宜”。

所謂120億定增案，即九鼎在重組中江地產(chǎn)的同時(shí)推出的定增計(jì)劃，以10元/股的價(jià)格，非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)12億股，其中90億用于基金份額出資，30億用于“小巨人”(和外部基金管理人合作做投資)計(jì)劃。交易披露后，中江地產(chǎn)連獲16個(gè)漲停，市值一度高達(dá)227億。

“這筆定增的問(wèn)題在于，等它真正開(kāi)始要實(shí)行時(shí)，中江的股價(jià)已經(jīng)飆到六七十塊了，但九鼎還想以10塊去定增，這怎么可能?”一位九鼎前員工告訴36氪。

“如果說(shuō)借600053的殼套進(jìn)PE業(yè)務(wù)，是第一次撩動(dòng)監(jiān)管的神經(jīng)，那120億的定增案簡(jiǎn)直有點(diǎn)正面挑釁的意思了。”上述人士形容。

一紙問(wèn)詢函表明了證監(jiān)會(huì)的態(tài)度。2016年1月，證監(jiān)會(huì)向九鼎拋出一系列問(wèn)題，甚至直接發(fā)問(wèn)是否存在規(guī)避監(jiān)管及借殼上市。九鼎后雖以一份長(zhǎng)達(dá)88頁(yè)的公告自證清白，但證監(jiān)會(huì)顯然并不埋單：半年后，九鼎除了將定增價(jià)從10元上調(diào)至32.07億/股之外，募資規(guī)模也降至15億，120億定增案宣告失敗。

緊接著，九鼎系一系列定增案相繼折戟——九信資產(chǎn)300億定增被否，九州證券300億—500億定增也了無(wú)下文。此刻的九鼎突然成了一只被封印的蚱蜢，絲毫大幅度的動(dòng)彈都是奢望。

一再的融資挫敗，九鼎在金融版圖上的進(jìn)發(fā)驟然放緩。還有人注意到，向來(lái)精力充沛的吳剛，以往開(kāi)會(huì)時(shí)都是“眾人坐著，他一個(gè)人站著滔滔不絕”，但有一段時(shí)間，會(huì)議上的吳剛變得沉默，甚至“不怎么和別人辯論了”。

九鼎前傳

九鼎與生俱來(lái)地與眾不同。

2009年10月，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘后迎來(lái)了首批28家上市企業(yè)，金亞科技(4.430,0.03,0.68%)和吉峰農(nóng)機(jī)(4.640,0.03,0.65%)位列其中。同時(shí)押中這兩家公司的九鼎，瞬間名聲大噪，但它同時(shí)也引來(lái)爭(zhēng)議——原本從行研、項(xiàng)目盡調(diào)、談判、評(píng)審到?jīng)Q策等流程，都是投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人展示狙擊打法和精準(zhǔn)眼光的環(huán)節(jié)，但九鼎一律將之格式化、流水線化。

打個(gè)比方，九鼎對(duì)被投企業(yè)制定了一條嚴(yán)格的“準(zhǔn)入線”：年均銷售不少于2000萬(wàn)、年均盈利增長(zhǎng)超過(guò)20%、投資時(shí)P/E通常不超過(guò)10倍;如果被投企業(yè)的年收益率低于30%，風(fēng)控管理人員將會(huì)按照投資額乘以獎(jiǎng)金系數(shù)成倍罰款。早年，九鼎這套被稱為“行業(yè)最嚴(yán)”的風(fēng)控體系，由吳剛親手來(lái)抓。

更直接地理解，九鼎丈量一切項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)可概括為14個(gè)字：“有明確上市意愿、無(wú)重大上市障礙”。接近九鼎高層的人士告訴36氪，九鼎早期就是在賭Pre-IPO，看項(xiàng)目時(shí)完全遵循證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的標(biāo)準(zhǔn)。九鼎團(tuán)隊(duì)中，除了吳剛在證監(jiān)會(huì)待過(guò)，另兩位合伙人吳強(qiáng)(吳剛之弟)和覃正宇都為投行出身，對(duì)此參悟頗深。

“一個(gè)典型的PE投資通常要4年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間才能IPO，但九鼎希望將這個(gè)過(guò)程控制在兩年內(nèi)。”上述人士向36氪總結(jié)，一言蔽之即，九鼎要以更快的速度獲得投資回報(bào)。

事實(shí)上，這也是九鼎長(zhǎng)期為人詬病的一點(diǎn)：Pre-IPO模式，本質(zhì)是通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)和公眾市場(chǎng)之間的價(jià)差套利，即PE入股和預(yù)期IPO退出時(shí)的估值差。這套指導(dǎo)思想決定了它對(duì)企業(yè)更多報(bào)以“審核”視角，而非和企業(yè)“同呼吸共命運(yùn)”。一位九鼎前員工向36氪列舉了一個(gè)細(xì)節(jié)：九鼎創(chuàng)辦面向被投企業(yè)的商學(xué)院后，一個(gè)重要課題就是：“教你財(cái)務(wù)、法務(wù)、發(fā)審動(dòng)態(tài)、財(cái)經(jīng)公關(guān)怎么做”，“就是督促企業(yè)們盡快上市。”

為了更大范圍地找到項(xiàng)目，九鼎前無(wú)古人地開(kāi)創(chuàng)了“農(nóng)耕式”的項(xiàng)目網(wǎng)羅體系：將投資團(tuán)隊(duì)下沉到三四線城市，甚至滲透到縣鎮(zhèn)，掃蕩式地物色項(xiàng)目。黃曉捷曾在一次媒體溝通會(huì)上表示：“在區(qū)域上要把中國(guó)每個(gè)鎮(zhèn)的鎮(zhèn)長(zhǎng)都要聯(lián)系上，每個(gè)鎮(zhèn)的稅后利潤(rùn)超過(guò)一個(gè)億的企業(yè)都要把它弄出來(lái)。”

為此，九鼎在各個(gè)地方部署了辦公室，以薪酬激勵(lì)制度吸納了當(dāng)?shù)氐?ldquo;地頭蛇”，這群人的特點(diǎn)是：學(xué)歷、財(cái)務(wù)專業(yè)背景并不突出，但掌握大量地方政商資源，主要負(fù)責(zé)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和募資。他們選中的公司將推給總部，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)再根據(jù)企業(yè)的年銷售額、盈利增速等數(shù)據(jù)初審后，由盡調(diào)組跟進(jìn)調(diào)查。

一位九鼎早期員工告訴36氪，改革開(kāi)放30年，積累了一大批有上市潛質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板的啟動(dòng)，打開(kāi)了中小企業(yè)“新世界(9.090,-0.02,-0.22%)的大門”，而當(dāng)時(shí)的PE仍以國(guó)資背景的大機(jī)構(gòu)和美元機(jī)構(gòu)為主，尚沒(méi)有大范圍意識(shí)到這類機(jī)會(huì)，“當(dāng)然也可能是根本不屑于這些企業(yè)”。

一個(gè)更個(gè)體的原因或與吳剛的成長(zhǎng)背景有關(guān)。年少時(shí)的吳剛經(jīng)歷過(guò)貧寒，“從草根一路摸爬滾打出來(lái)，所以他更知道機(jī)會(huì)不僅僅在北上廣深。”上述員工表示，早年吳剛會(huì)親自跑到那些三四線城市的企業(yè)，當(dāng)面講述行業(yè)環(huán)境和上市的利弊，“他出差時(shí)也就住個(gè)七天、如家之類的酒店”。

青銳創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳斌曾將九鼎模式形容為：“國(guó)內(nèi)PE干的是水面撈油的事，而九鼎組織大型團(tuán)隊(duì)，等于是一根巨型抽水管，全部抽過(guò)去審核。”

地推式的打法，導(dǎo)致九鼎擁有數(shù)倍、甚至是數(shù)十倍于傳統(tǒng)PE的團(tuán)隊(duì)規(guī)模。一度盛傳，巔峰時(shí)期的九鼎擁有六七百名員工，“PE工廠”的外號(hào)就此落下。

大概在2012年，九鼎內(nèi)刊上登載過(guò)這樣一則故事：總部投資團(tuán)隊(duì)的人去盡調(diào)一個(gè)養(yǎng)豬的企業(yè)，先坐飛機(jī)，后轉(zhuǎn)綠皮火車，再轉(zhuǎn)公交車，下了車后對(duì)方廠派了一輛三輪車來(lái)接他們，“誰(shuí)能把PE做成這樣?早期的九鼎就是這么苦。”

也正因此，九鼎早年在招聘時(shí)并不喜歡留學(xué)生，“覺(jué)得不能吃苦”。

客觀地說(shuō)，九鼎的的奇異打法，即便飽受爭(zhēng)議，但它的成效——至少在短期內(nèi)的成效，并無(wú)可指摘。

在尤為激進(jìn)的2010年，九鼎火速出手的項(xiàng)目高達(dá)70個(gè)。截至2013年10月31日，九鼎投資累計(jì)投出項(xiàng)目209個(gè)，主要分布在消費(fèi)、醫(yī)藥、服務(wù)、農(nóng)業(yè)、材料等傳統(tǒng)行業(yè)，佰利聯(lián)、爾康制藥(5.890,-0.15,-2.48%)、紅旗連鎖(5.450,-0.06,-1.09%)等公司先后上市。

如果說(shuō)九鼎的崛起，仰賴的是中小企業(yè)廣袤的待開(kāi)墾土壤，那時(shí)至2012年前后，沃土已然成荒地。促使事態(tài)發(fā)生質(zhì)變的拐點(diǎn)也不期而至——當(dāng)年11月，浙江世寶(6.480,0.00,0.00%)發(fā)行之后，證監(jiān)會(huì)展開(kāi)了一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的IPO自查與核查運(yùn)動(dòng)，直至2014年1月才重啟。

豪賭Pre-IPO的九鼎瞬間被切斷命脈。

基因之困

某種程度上，急于賺快錢、或者說(shuō)無(wú)法從容地追求長(zhǎng)期價(jià)值，根源于九鼎基因里的焦慮。

2007年春節(jié)過(guò)完，剛剛注冊(cè)完公司的九鼎籌來(lái)了1760萬(wàn)人民幣。最初，吳剛和黃曉捷樂(lè)觀地覺(jué)得，他們也不需要那么多錢，“每個(gè)項(xiàng)目投一兩百萬(wàn)，一年能投5個(gè)項(xiàng)目就好”。

但在PE行業(yè)，這無(wú)疑是一支小基金。要知道同一年，鼎暉投資剛募完的中國(guó)成長(zhǎng)基金3期，總額已達(dá)16億美元。

國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要有三類。一類具有深厚的國(guó)資背景，如深創(chuàng)投、背靠湖南廣電的達(dá)晨創(chuàng)投;一類產(chǎn)業(yè)資本，如聯(lián)想系PE弘毅資本、復(fù)星旗下投資集團(tuán)的數(shù)家基金;還有一類如高瓴資本，創(chuàng)始人張磊曾師從耶魯首席投資官David Swensen，這樣的經(jīng)歷幫助他第一筆就募到了來(lái)自耶魯大學(xué)的2000萬(wàn)美金，其后高瓴的LP也多為美國(guó)各頂級(jí)大學(xué)基金、養(yǎng)老金、家族基金等超長(zhǎng)線資本。

一位接近九鼎的人士告訴36氪，作為一家典型的、出身草芥的民營(yíng)PE，沒(méi)有強(qiáng)硬的背景加持、亦無(wú)國(guó)際知名LP背書(shū)，“九鼎的不自信從創(chuàng)立起就是注定的”。

這位人士反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，外界一直有個(gè)誤解，認(rèn)為吳剛和黃曉捷擁有深厚的官方背景，實(shí)則不然，“九鼎在談項(xiàng)目或募資時(shí)他們會(huì)說(shuō)自己在證監(jiān)會(huì)有門路，但這無(wú)非也是為了獲取別人信任。”從創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)看來(lái)，盡管吳剛曾證監(jiān)會(huì)供職、黃曉捷曾任職于中國(guó)人民銀行，但他們的出走就是“個(gè)體戶出來(lái)單干”，并無(wú)機(jī)構(gòu)背書(shū)。

正如文章開(kāi)頭的故事那樣，九鼎最初的LP很多來(lái)自——“偶然”。“從這里籌到一筆錢，從那里籌一筆”，無(wú)論是出身還是后來(lái)的人員構(gòu)成，對(duì)于那些擁有長(zhǎng)線資金的高質(zhì)量LP來(lái)說(shuō)，九鼎都不具備吸引力。

為了籌集資金，九鼎曾對(duì)LP打出過(guò)一系列創(chuàng)新之舉。比如一次性付3%管理費(fèi)，而行業(yè)慣例為每年提2%;再如，成立基金不用打錢，有項(xiàng)目才劃錢;甚至于他們讓LP參與到項(xiàng)目決策中來(lái)。

作為一名“規(guī)則破壞者”，九鼎一度被同行“孤立”。一位母基金從業(yè)者向36氪指出，讓高凈值LP參與到?jīng)Q策流程，無(wú)異于是讓非合格投資人進(jìn)入了股權(quán)投資市場(chǎng)，合規(guī)性和判斷力都難以保證。

但即便如此，九鼎的募資仍不輕松。

一位在九鼎就職超過(guò)5年的員工向36氪回憶，九鼎曾每三四個(gè)月就發(fā)起一支新基金，這在私募圈極為罕見(jiàn)。九鼎的單支基金規(guī)模大多在5到10億之間，這在PE行業(yè)單支基金中也算規(guī)模較小的。有數(shù)據(jù)顯示，2007年到2014年3月，九鼎投資共管理基金62支，2010年之前募集的基金11支;2010-2013年的數(shù)字分別是12、24、7和3。

被外界解讀為九鼎激進(jìn)作派的“快募快投”，實(shí)際上正暴露了九鼎在募資上長(zhǎng)期的捉襟見(jiàn)肘。上述員工表示，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，九鼎的LP構(gòu)成基本都是高凈值人群，“以浙江地區(qū)土豪居多”。一個(gè)很容易推導(dǎo)的邏輯是：相較于機(jī)構(gòu)，個(gè)人LP能容忍的投資周期更短，這倒逼九鼎要以更快的速度退出、獲得回報(bào)。

多位熟悉九鼎體系的受訪者向36氪指出，這也是這家機(jī)構(gòu)自始至終的焦慮來(lái)源，也在一定程度上觸發(fā)了它掛牌新三板、借殼A股，甚至是謀劃金融擴(kuò)張。

即使到目前，九鼎投資的LP中雖有了一些機(jī)構(gòu)，但仍有不少高凈值LP的存在?！敦?cái)新周刊》的報(bào)道則指出，米多資產(chǎn)手握5億多股九鼎集團(tuán)的股票，這些基金期限集中在6個(gè)月、9個(gè)月及12個(gè)月三個(gè)投資期限”。其引述的觀點(diǎn)認(rèn)為“短募長(zhǎng)投對(duì)于一家私募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)是致命的。”

當(dāng)IPO關(guān)閘，九鼎身上的潛伏多年的陳疾被迅速放大。2012年初，九鼎預(yù)計(jì)的募資規(guī)模是100億，但最終只完成了一半，2013年上半年甚至只投了10個(gè)項(xiàng)目。

新三板成了九鼎的救命稻草。2014年4月，九鼎登陸新三板，并前無(wú)古人地推出了“LP轉(zhuǎn)股”，即讓原有LP用持有的基金份額認(rèn)購(gòu)其發(fā)行的股票。多數(shù)輿論認(rèn)為，這一“想象力豐富”的舉措，根本目的在于解決了LP退出的問(wèn)題。但九鼎官方對(duì)此的注解是，上新三板是希望增大凈資產(chǎn)，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)可以做一些更長(zhǎng)周期的自有資金投資。

掛牌新三板后，九鼎三次定增，成功募資158億，這也成為了它布局金融版圖的草糧。

至今，仍讓一些九鼎員工記憶深刻的是，在剛完成前兩次定增的2014年夏天，吳剛、吳強(qiáng)兩兄弟，不止一次當(dāng)著同事的面神采飛揚(yáng)地講述“市值三千億”夢(mèng)想。也正是那個(gè)夏天，“他們帶著幾個(gè)基石LP，坐著吳剛租用的私人飛機(jī)，一起飛去了巴西看世界杯。”

九鼎看似變得更大更強(qiáng)，但它的起家之術(shù)——投資能力卻并未得到業(yè)內(nèi)的廣泛認(rèn)可。一位私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人在接受36氪采訪時(shí)表示，他曾專程去九鼎做過(guò)調(diào)研，“機(jī)構(gòu)的專業(yè)化程度還欠火候，很難吸引來(lái)美元或大的機(jī)構(gòu)LP”。

另一位曾供職于九鼎投資的員工告訴36氪，相較于投資能力，九鼎的風(fēng)控能力更強(qiáng)，其早期以“工廠式”打法可以謀得天地，一定程度上得益于“天時(shí)地利人和”，但如今投資環(huán)境已不可同日而語(yǔ)，九鼎在投資專業(yè)性上的發(fā)力不足。

另一個(gè)重要原因是，九鼎的收入在業(yè)內(nèi)并不算高，其主打的“低底薪、高提成”也在客觀上較難長(zhǎng)期留住人才。近一年多以來(lái)，隨著九鼎業(yè)務(wù)的退守，不少九鼎員工離職，“這是一個(gè)惡性循環(huán)，培養(yǎng)出來(lái)的人才留不住，也更難吸引來(lái)優(yōu)秀人才。”

伯克希爾之夢(mèng)

通江縣，這個(gè)位于四川巴中東北部的縣城，至今仍在國(guó)家級(jí)貧困縣的名單上——1977年，吳剛出生在這里。

中學(xué)時(shí)因?yàn)榧揖池毨В瑓莿偡艞壐咧卸妥x了中專。即便如此，他還在中專時(shí)期拿到了一張數(shù)學(xué)大專文憑、一張法律本科文憑和一張會(huì)計(jì)本科文憑。在鎮(zhèn)上的水泥廠當(dāng)會(huì)計(jì)期間，他考上了西南財(cái)大會(huì)計(jì)系研究生，研究生期間一舉拿下注冊(cè)會(huì)計(jì)師、評(píng)估師、律師資格證書(shū)。

在與黃曉捷初識(shí)的2002年，吳剛初到證監(jiān)會(huì)工作，黃曉捷還在五道口讀碩士，介紹他們認(rèn)識(shí)的人說(shuō)，兩人的共同點(diǎn)是“有激情”：吳剛以第一名的成績(jī)考入的證監(jiān)會(huì)：黃曉捷在報(bào)考五道口碩士、博士時(shí)，則都創(chuàng)下了歷史最高分記錄。

而九鼎的另一合伙人蔡蕾，同樣也是“從小到大都考第一名”，高中時(shí)成績(jī)優(yōu)異卻被人檔案掉包，上了農(nóng)專后輾轉(zhuǎn)多年終于考上川大研究生。

一個(gè)被人津津樂(lè)道的情節(jié)是，九鼎起步時(shí)蝸居在五道口的意見(jiàn)地下室，直到蔡蕾加入，才搬到北四環(huán)銀谷大廈、一間不到10平方米的小辦公室里。

或是因?yàn)閯?chuàng)始團(tuán)隊(duì)的坎坷過(guò)往，據(jù)說(shuō)早年的九鼎在招聘上有兩大癖好：一是苦出身的孩子;二是各地的狀元。共同點(diǎn)在于——吃得了苦，放得下身板。

黃曉捷曾在一次公開(kāi)演講中默認(rèn)，九鼎的招人準(zhǔn)則之一就是：窮人，因?yàn)楦F人的欲望強(qiáng)、胸有大志。

左起：蔡蕾、張磊(離職)、吳剛、覃正宇、黃曉捷

一位接近九鼎領(lǐng)導(dǎo)層的人士告訴36氪，黃曉捷比較善于待人接物，所以在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，九鼎的募資和各種對(duì)外關(guān)系主要由他負(fù)責(zé)。而長(zhǎng)期負(fù)責(zé)九鼎投資(PE和地產(chǎn))的蔡蕾也是“典型的謙謙君子”，為人周到處事周全。

對(duì)于吳剛，幾位與他過(guò)從甚密的人士向36氪給出的評(píng)價(jià)高度一致：“比劉邦還劉邦”，意指他出身草芥，生性果敢，決斷力驚人，九鼎的多數(shù)戰(zhàn)略和想法都出自他手。“他好像不用睡覺(jué)也不用吃飯，除了踢球，工作之外大概也沒(méi)什么愛(ài)好。”吳剛極其仔細(xì)，據(jù)說(shuō)就連九鼎日常對(duì)外的公告，也大多由他親筆完成。

作為九鼎的靈魂人物，吳剛的強(qiáng)悍作風(fēng)已經(jīng)成為這家公司的文化內(nèi)核。一位曾在2014年至2016年間就職于九鼎投資部門的人士告訴36氪，九鼎內(nèi)部經(jīng)常發(fā)生的一幕是：你用四五個(gè)小時(shí)匯報(bào)工作，領(lǐng)導(dǎo)三句話就能概括要害，“字字核心，效率極高”。

在一次罕見(jiàn)的受訪中，吳剛自評(píng)為：最自信的優(yōu)點(diǎn)是不怕挫折、越戰(zhàn)越勇，而缺點(diǎn)是“剛的面多一些，柔的一面少一些，做事比較直”。

過(guò)去三年，九鼎在復(fù)牌的時(shí)間表上持續(xù)“爽約”。一位新三板觀察人士向36氪分析，九鼎遲遲不復(fù)牌的原因之一是，之前的激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致大量股票被質(zhì)押，“復(fù)牌就等于爆倉(cāng)自殺”。這一點(diǎn)，在九鼎集團(tuán)2017年初發(fā)布的公告中得到部分印證：其于2015年募集到的100億元定增款中，高達(dá)72.93億元用于償還金融機(jī)構(gòu)借款。

直至2018年3月23日，在歷經(jīng)一千多天的停牌后，九鼎集團(tuán)終于宣布將于3月27日復(fù)牌。就在復(fù)牌公告發(fā)布的同日，它因“涉嫌違反證券法律法規(guī)”，收到證監(jiān)會(huì)的《調(diào)查通知書(shū)》。

《財(cái)新周刊》的報(bào)道指出，證監(jiān)會(huì)調(diào)查九鼎的原因之一是“發(fā)現(xiàn)了九鼎存在體外輸血的私募基金，滾動(dòng)發(fā)行、借新還舊，用于承接九鼎集團(tuán)百億定向增發(fā)中的優(yōu)先股。”但在投資者交流會(huì)上，九鼎曾暗示，此次調(diào)查或與“信息披露”有關(guān)。

復(fù)牌后，九鼎集團(tuán)股價(jià)毫無(wú)懸念地應(yīng)聲暴跌。截至5月7日，其總市值收于238.5億元，這距離巔峰時(shí)期的1025億元的市值，已跌去近八成。

一位新三板觀察人士告訴36氪，某種程度上，以九鼎為代表的中國(guó)民營(yíng)金融公司，早期發(fā)展中或多或少都存在“監(jiān)管套利”的情形，“我認(rèn)為這是一個(gè)中性詞，誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)，還是要放在歷史的進(jìn)程里討論”。但一個(gè)無(wú)可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)是，隨著國(guó)家金融監(jiān)管的趨嚴(yán)，套利現(xiàn)象逐漸式微，“民營(yíng)PE的大時(shí)代正在過(guò)去”。

4月27日，資管新規(guī)正式出臺(tái)，意味著各類資管產(chǎn)品從此將被全面覆蓋、統(tǒng)一規(guī)制，監(jiān)管套利空間被最大程度地消除。

以上人士表示，無(wú)論是掛牌新三板，還是借殼上了主板，九鼎的根本動(dòng)因之一是“為了追求更高的流動(dòng)性”，即募來(lái)更多資金，但很顯然，自158億定增之后，九鼎的每一次增資都被監(jiān)管層嚴(yán)陣以待，幾乎沒(méi)有實(shí)現(xiàn)更多的大額募資，單從這一點(diǎn)來(lái)看，九鼎在資本上的騰挪，“基本沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果。”

如果九鼎只是想做一家“不那么突出的”的PE，對(duì)吳剛來(lái)說(shuō)絲毫不難，但九鼎想做的是中國(guó)黑石。成立于1985年黑石集團(tuán)，其兩位創(chuàng)始人來(lái)自自首屈一指的投資公司萊曼兄弟，彼得·彼得森更是擁有美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)的卓越經(jīng)歷。即便如此，黑石還是歷經(jīng)了22年長(zhǎng)跑才登陸紐交所。

2015年前后，曾有人將九鼎和黑石作對(duì)比，得出一個(gè)近似揶揄的結(jié)論：“管理兩萬(wàn)億資產(chǎn)的黑石，和管理兩百多億產(chǎn)資產(chǎn)的九鼎，市值竟然一樣，一定有一個(gè)是錯(cuò)的!”

正如硬幣的兩面——激進(jìn)作風(fēng)成就了早年的九鼎，也最終成為九鼎更上一層樓的牽制。

幾為共識(shí)的是，九鼎接下來(lái)的主題詞是“收縮戰(zhàn)線”，尤其是金融業(yè)務(wù)上的布局。“既然金控做不，了像九州證券這樣的資產(chǎn)留在手上，意義也就不大了。”接近九鼎的人士向36氪總結(jié)道，回頭來(lái)看，許多事態(tài)的發(fā)展應(yīng)該都出乎了九鼎意料：比如它一再的增資失敗，如監(jiān)管層對(duì)赴港購(gòu)買保險(xiǎn)的限制，再如國(guó)家對(duì)金融的趨強(qiáng)監(jiān)管等，“折騰了好大一圈，好像又回到了原點(diǎn)。”

九鼎擁有過(guò)另一種可能嗎?

掛牌新三板是九鼎命運(yùn)的轉(zhuǎn)捩點(diǎn)。一部分受訪人士向36氪表示，如果沒(méi)有選擇這條路、沒(méi)有而后的一再擴(kuò)張，而是精簡(jiǎn)團(tuán)隊(duì)、深入行業(yè)研究、強(qiáng)化專業(yè)化的投資能力，九鼎至少有可能成為一家更令人敬仰的PE。

“但以吳剛的風(fēng)格，他不甘于此。”

在近期的一次公開(kāi)活動(dòng)中，九鼎投資總經(jīng)理古志鵬的一句表態(tài)顯得意味深長(zhǎng)：“我們會(huì)有一些目標(biāo)，但具體的實(shí)現(xiàn)路徑、發(fā)展節(jié)奏，很多時(shí)候會(huì)受到外部環(huán)境的制約，我們自己是很難做精準(zhǔn)預(yù)判和提前規(guī)劃的。”

如今，九鼎自我定義為一家“綜合性投資公司”——這也是2016年至今，九鼎不厭其煩地對(duì)外闡述的觀點(diǎn)。相較于一度被外界解讀為的“金控集團(tuán)”，對(duì)于當(dāng)下的九鼎來(lái)說(shuō)，這顯然是一個(gè)更為安全的標(biāo)簽。

吳剛將九鼎的愿景定在“改進(jìn)版”的伯克希爾·哈撒韋。這個(gè)由巴菲特創(chuàng)辦的金融巨擘，同時(shí)涉足多個(gè)商業(yè)領(lǐng)域，它最重要的業(yè)務(wù)正是保險(xiǎn)，通過(guò)保險(xiǎn)公司的穩(wěn)定資金，加上自身遠(yuǎn)超市場(chǎng)的投資水平，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期持續(xù)的增長(zhǎng)，如今它已擁有近5000億美元的市值。

九鼎和這個(gè)夢(mèng)想看似仍相去甚遠(yuǎn)。一個(gè)重要原因是“在內(nèi)地沒(méi)有控股的保險(xiǎn)公司”，而對(duì)于九鼎賦予厚望的富通保險(xiǎn)，由于人民幣轉(zhuǎn)強(qiáng)、內(nèi)地加強(qiáng)對(duì)境外保險(xiǎn)購(gòu)買的限制，“實(shí)際和九鼎業(yè)務(wù)的協(xié)同并不大，更多只能用于境外投資”。

關(guān)鍵詞： 九鼎 原點(diǎn) 沙灘