近日，廣發(fā)基金債券投資部基金經(jīng)理王予柯做客中國基金報(bào)粉絲交流群。

王予柯?lián)碛薪?2年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，從業(yè)期間經(jīng)歷債券市場多輪牛熊轉(zhuǎn)換，投資經(jīng)驗(yàn)豐富。他在管理產(chǎn)品時(shí)非常重視基金凈值的夏普比率，擅長多視角選擇性價(jià)比最高的資產(chǎn)進(jìn)行動態(tài)切換。根據(jù)銀河證券統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年，王予柯管理的5只基金(包括債券型基金和股債混合型基金)均在同類基金中排名前五名。其中，廣發(fā)中債7-10年國開債A以年內(nèi)6.43%的回報(bào)位居榜首;廣發(fā)景盛純債以5.22%的回報(bào)排在同類第5名;股債混合型產(chǎn)品中，廣發(fā)安宏回報(bào)C以3.65%的回報(bào)排名第3;廣發(fā)穩(wěn)裕保本以3.42%的回報(bào)排在同類第2;廣發(fā)價(jià)值回報(bào)以3.78%的收益率排同類第4。

在一個(gè)小時(shí)的交流中，他通過剖析自己在今年上半年提前預(yù)判股債趨勢，做出重要投資決策的心路歷程，深入淺出地講解了如何避免“踩雷”，如何挑選和配置債券型基金等，為基民朋友上了一場生動的投資者教育課。

基金君先將精華內(nèi)容整理出來，以饗讀者。

問：之前看基金經(jīng)理介紹時(shí)提到，您對宏觀經(jīng)濟(jì)變化以及影響因素很敏感，年初就減持股票，配置了債券，能否講講當(dāng)時(shí)怎么能提前預(yù)判股債趨勢的?

王予柯：我上半年最重要的投資決策就是要從股票切換到債券。怎么能夠做到預(yù)判?其實(shí)是跟我投資的框架有關(guān)系。首先我們會去看各種大類資產(chǎn)相對價(jià)值，然后我們會去梳理基本面的邏輯，也就是經(jīng)濟(jì)周期處于哪一個(gè)階段，另外我們還會去找市場的催化劑，或者說拐點(diǎn)，一般來說如果能夠找到這個(gè)拐點(diǎn)，在這個(gè)拐點(diǎn)切換的時(shí)候進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，收益率就會最高。

今年年初就發(fā)生了這么一個(gè)很重要的切換，從剛才說的幾個(gè)點(diǎn)上面都可以找到印證。一個(gè)是股票相對于債券來說變得很貴，1月份股票有一個(gè)上沖，上沖的同時(shí)債券市場有一個(gè)很明顯的下跌。那個(gè)點(diǎn)就是很好的切換時(shí)點(diǎn)。另外就基本面而言，我們覺得經(jīng)濟(jì)周期開始從需求比較平穩(wěn)，進(jìn)入需求相對有點(diǎn)下滑，利率上行，到最后影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中，疊加去杠桿以及貿(mào)易戰(zhàn)對于投資者情緒面的影響。

綜合剛才我說的這些價(jià)值、基本面邏輯，還有催化劑，從事后看，我們是比較精準(zhǔn)的把握了這一次的拐點(diǎn)。其實(shí)它是有我們的邏輯在，也有我們的運(yùn)氣在。

問：您旗下三只基金：廣發(fā)安宏回報(bào)、廣發(fā)穩(wěn)裕保本、廣發(fā)價(jià)值回報(bào)，凈值曲線看起來都是穩(wěn)步上揚(yáng)的，這是如何做到的?

王予柯：廣發(fā)安宏回報(bào)、廣發(fā)穩(wěn)裕保本和廣發(fā)價(jià)值匯報(bào)這三只基金，實(shí)際上是股債混合型的產(chǎn)品，也是我這兩年做得做熟悉的類型。其實(shí)我一開始做這種產(chǎn)品，開始我就定位自己是絕對收益型的打法，要給大家獲取相對比較好的贏利體驗(yàn)。如何做到這一點(diǎn)?首先，它是股債混合型產(chǎn)品，它的好處是至少有兩類資產(chǎn)，股票和債券，股票和債券在歷史大多數(shù)時(shí)候都有一個(gè)蹺蹺板效應(yīng)，只要你在正確的時(shí)候放進(jìn)來，就會得到相對平穩(wěn)的曲線。其次，雖然股票和債券有翹翹板效應(yīng)，但為了保證基金凈值穩(wěn)步向上，要求在正確的時(shí)候配置正確的大類資產(chǎn)，如果你做反了的話，效果就很差。我們這三只基金，從事后的效果來看，的確是在正確的時(shí)候做了正確的事情，配置了正確的資產(chǎn)。

問：資本市場通常都會有股債蹺蹺板的效應(yīng)，能否說說我們可以結(jié)合哪些指標(biāo)或者因素來分析，到底在不同的階段，如何判斷哪類資產(chǎn)性價(jià)比更高?最好是結(jié)合之前的案例講一下。

王予柯：今年以來股票和債券的翹翹板的效應(yīng)是特別明顯的，所以大家感受才會這么深。我自己是把經(jīng)濟(jì)周期分為經(jīng)濟(jì)周期消失、周期溫和回落、滯脹、金融周期逆轉(zhuǎn)大概這么四個(gè)情景。在經(jīng)濟(jì)周期消失的情景里，股債通脹是平衡的;周期溫和回落的情況下，債券就會好于股票;如果是滯脹的情況下，通脹比較高，需求又不行，這種情況下就是股債雙熊;還有一種情況是金融周期逆轉(zhuǎn)，比如房地產(chǎn)周期下行，這種情況下債券會遠(yuǎn)好于股票。

大家回想一下今年1月份中旬以前的市場情況，其實(shí)就是市場定價(jià)隱含的是周期消失，但是為什么我們就會做一個(gè)股債切換，因?yàn)槲覀冏约盒睦锩娴呐袛嘤X得這個(gè)周期不太可能穩(wěn)得住，這個(gè)總需求會有一些問題，加上當(dāng)時(shí)有一些催化劑，所以我們認(rèn)為市場的認(rèn)識、市場的定價(jià)跟我們自己心里面的猜測的場景有很大區(qū)別，我們就及時(shí)的做切換。

比較難的部分其實(shí)就是預(yù)判關(guān)鍵的拐點(diǎn)位，這個(gè)需要自己有主觀的判斷，也是要冒一定的風(fēng)險(xiǎn)。無非我們就去對比，這種時(shí)候你去做，是不是風(fēng)險(xiǎn)收益比特別好，比如說做錯(cuò)了，下跌是1，做對了上漲是3，你就可以去做。今年年初的情況，1月份為什么切換是最舒服的呢?因?yàn)楣蓚鶅深愂袌龅那榫w都到達(dá)了一個(gè)頂峰，股票漲的很猛，你賣掉的時(shí)候?qū)崿F(xiàn)贏利很大，債券也跌了一些，導(dǎo)致你去抄底的時(shí)候毫無阻力，完全不會出現(xiàn)買不到券的情況，這種切換就是我說的是比較舒服的時(shí)間，這種情況下你判斷結(jié)合你的賠率，你去做這么一個(gè)切換，勝率就很高。

問：最近一年來，債券違約頻發(fā)，您如何避免“踩雷”?

王予柯：主要是由我們的投資風(fēng)格和信評體系來避免踩雷。我們自己的投資風(fēng)格是對控制信用風(fēng)險(xiǎn)是很嚴(yán)格的，在歷史上很少通過信用下沉，通過承擔(dān)超額風(fēng)險(xiǎn)來獲得超額收益。

另一方面，我們有一個(gè)很強(qiáng)大的內(nèi)部信評團(tuán)隊(duì)，債券的外部評級在中國經(jīng)過這些年的發(fā)展，有些不是很規(guī)范的地方，評級虛高，區(qū)分度不高。所以就要有一個(gè)內(nèi)部團(tuán)隊(duì)做這個(gè)事情，替我們篩選，而我們這個(gè)篩選團(tuán)隊(duì)的歷史上在風(fēng)險(xiǎn)把控上做的非常好。這兩點(diǎn)結(jié)合就可以避免我們在現(xiàn)在這種信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)的環(huán)境里踩雷。

問：從過去經(jīng)驗(yàn)來看，股價(jià)下跌時(shí)債券價(jià)格往往會上漲。但是，2018年的情況并非如此，股票與債券回報(bào)出現(xiàn)雙雙下挫的現(xiàn)象。債券是否還能起到有效對沖股票風(fēng)險(xiǎn)的作用，以及下半年和中長期做股債搭配的策略?

王予柯：股價(jià)下跌時(shí)，債券價(jià)格往往會上漲，應(yīng)該說2018年的情況其實(shí)就是這樣，股價(jià)下跌的時(shí)候，債券價(jià)格往往上漲，但只是部分的債券價(jià)格上漲。2018年我們經(jīng)濟(jì)周期預(yù)期往下，或者說世界比較亂，大家對未來不確定性比較高，這種情況下漲的是確定性最高的高等級的債券和利率債，債市發(fā)生了分化，有些低等級的債券，或者它的負(fù)債率比較高的發(fā)行主體的債券，由于過去幾年發(fā)行的債務(wù)比較多，到期的時(shí)候滾動續(xù)不上，疊加去杠桿的政策，你會看到這些債券發(fā)生下跌，如果你買了這些債券，那不會起到對沖股票風(fēng)險(xiǎn)的作用。

問：我們可以從哪些指標(biāo)來評價(jià)一只債券基金表現(xiàn)得好不好?

王予柯：我們客戶買基金，一般來說首先要有一個(gè)絕對的回報(bào)，其次我們要有一個(gè)相對的回報(bào)，絕對回報(bào)首先是別虧錢，相對回報(bào)是跟同期的貨幣基金去比，能不能跑贏貨幣基金，畢竟貨幣基金買起來比較省腦子。還有一個(gè)如果是牛市，這個(gè)基金能不能戰(zhàn)勝同業(yè)的基金，能不能跑贏基準(zhǔn)，這樣我們已經(jīng)有四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)歷史上這些基金跑的情況怎么樣，歷史上年度有沒有虧過錢，跟同類的指標(biāo)去相比，它是不是排在前面，這就是所謂的評價(jià)指標(biāo)。

前面說的是收益指標(biāo)，相對收益和絕對收益的指標(biāo)去評判歷史上面跑的好不好，當(dāng)然這是一個(gè)歷史的情況。除了考慮收益，我們還要考慮波動情況，就是說風(fēng)險(xiǎn)，同樣的收益，如果它有更低的風(fēng)險(xiǎn)，相對來說就更吸引人一些。評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，一般來說我們會看夏普比例，我們會看最大回撤，這些指標(biāo)對于債券基金來說是更可貴的，因?yàn)閭鸬耐顿Y人一般來說風(fēng)險(xiǎn)偏好都比較低一些，他能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是比較低的，相對來說我們對控制波動的能力要求就會高一些。

看完風(fēng)險(xiǎn)和收益，你看到的都是歷史情況，你看完歷史，等到你買的時(shí)候，你承擔(dān)的是未來的波動，所以你還需要了解一下這個(gè)基金過往盈利的策略是什么，未來這個(gè)策略還能不能繼續(xù)獲得比較好的效果。比如說過去這個(gè)基金是通過信用下沉，承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)獲取更高的回報(bào)，如果你判斷未來信用風(fēng)險(xiǎn)是高發(fā)的，這個(gè)基金有可能以往的好業(yè)績就會變成未來比較差的業(yè)績，過去好，但是因?yàn)榄h(huán)境變了，就不能在未來有效。要判斷未來也比較難，因?yàn)槟悴恢阑鸾?jīng)理的風(fēng)格，像我們這種線上的交流活動就比較好，你聽完了以后就知道基金經(jīng)理是什么樣的風(fēng)格。現(xiàn)在基金比股票多，一個(gè)是交流，多聽聽，聽的多了，自然就了解多。還有可以看這個(gè)基金公司以前的風(fēng)格，這個(gè)團(tuán)隊(duì)是什么樣的，他們的內(nèi)控怎么樣，歷史上有沒有踩過雷。

問：大盤2800點(diǎn)位，市場低洼部，把握長期投資機(jī)會又能控制風(fēng)險(xiǎn)的債券基金是否更有投資價(jià)值，其尤以可攻可守的可轉(zhuǎn)債更具有較強(qiáng)吸力嗎?

王予柯：大家好像對2800點(diǎn)位有特別的偏好，上來就說這個(gè)是市場低洼部，我不說這個(gè)是低洼部，還是高的位置，高和低我并不清楚，光看點(diǎn)位我并不知道，很多時(shí)候我們會看PE，以及展望未來對贏利增速進(jìn)行綜合判斷。

不管是什么基金，如果又能夠把握長期投資機(jī)會，又能控制風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)債確實(shí)具有較強(qiáng)吸引力。轉(zhuǎn)債歷史上面的表現(xiàn)的確是跌到一定的份上，跌到底以后，轉(zhuǎn)債就止跌，如果正股沒有機(jī)會的話就在那個(gè)位置貓很久，然后再遇到一輪的牛市就起來。從歷史上面很多次的經(jīng)驗(yàn)告訴大家轉(zhuǎn)債是一個(gè)好東西，因?yàn)槲覀冎袊霓D(zhuǎn)債有不一樣的地方，很多年前老是可以下修，現(xiàn)在還是可以，下修這個(gè)事情就很好，哪怕你一開始定的高，把你的轉(zhuǎn)債下修以后，將來不用漲那么多就能夠?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)股，你就能賺到錢。我覺得轉(zhuǎn)債這個(gè)特性，就會導(dǎo)致它可攻可守。我們自己做基金也是想達(dá)到轉(zhuǎn)債的效果，在市場不好的時(shí)候先貓著，市場一起來我們就跟上，沒有回撤，又能跟上一些，長期就有贏利體驗(yàn)。

當(dāng)然轉(zhuǎn)債也存在一定的問題，可攻可守是一個(gè)結(jié)果，現(xiàn)在這個(gè)位置是不是可攻可守很值得商榷。最近市場上面公開發(fā)行的轉(zhuǎn)債，我自己覺得品種上面并不是很容易能挑出好的，因?yàn)槭袌鲇行┎焕挠绊?，這些品種很多都是周期性的票，可能會受到影響?，F(xiàn)在的轉(zhuǎn)債跟以前的轉(zhuǎn)債相比還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，以前是債底跌不破，跌到80多塊錢就貓?jiān)谀抢锊粍樱跊]有信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下。如果大股東把這個(gè)股票進(jìn)行大比例的質(zhì)押，那么股票的下跌，可能會導(dǎo)致公司本身信用風(fēng)險(xiǎn)的上升。這個(gè)債底我覺得就不是不可以跌破的，特別是現(xiàn)在的股票也是可以頹勢，如果它的業(yè)績真的很差。我們?nèi)绻胱鲛D(zhuǎn)債品種，可能也得把這些因素考慮進(jìn)去。

此外，因?yàn)榇蠹抑擂D(zhuǎn)債并不是每個(gè)股票都有的，你可選的范圍很有限。但大家如果想要做到轉(zhuǎn)債，說白了就是債券加期權(quán)，我們可以通過基金的操作，多資產(chǎn)的基金，股債混合的基金，類似CPII的策略，類保本的策略，也是可以達(dá)到跟轉(zhuǎn)債的效果。歷史上面我自己做的保本基金也有這樣的想法在里面，也是可以在市場不好的時(shí)候貓一會兒，市場好了以后跟隨正股市場的彈性漲起來，相對來說標(biāo)的就會更多一些，

問：偏債券型基金適合什么樣的投資者配置?

王予柯：偏債券型基金，我個(gè)人認(rèn)為適合風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低的投資者。我覺得這是好事，大家慢慢的發(fā)現(xiàn)，我不是想要一夜富貴，如果有最好，但多半這個(gè)時(shí)候都是高位接盤。市場總是有牛市，一會兒叫囂股票牛市來了，一會兒叫囂債券牛市來了，你聽到這種信息的時(shí)候，這個(gè)行情多半已經(jīng)走了一大半，等到你自己再下定決心去買，很多時(shí)候你就是高位接盤，就是所謂的韭菜，過去幾年做了好幾輪，慢慢的大家都能回過神了，我到底要什么?其實(shí)我只想有一些贏利體驗(yàn)，想賺一些錢。但是追高是不好的，人多的地方不要去，慢慢大家就能總結(jié)出來。

偏債型的基金相對來說波動率沒有那么大，既使是追高了，損失也有限。偏債型還分純債型，股債混合類型的，混合型里面可以叫二級債，這樣的話債券是多頭。我覺得這兩類又有點(diǎn)不同，股債混合型適合很多投資者，如果你這個(gè)基金的長期波動率控制的比較好，切換比較好的，可以獲得比單純投債，或者單純投股更好的收益。

純債型基金不能投股票，這種基金更適合做配置工具，比如說你判斷經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較差，或者說將要變差，這種環(huán)境下適合配債，你去配一些純債型，不要股票的波動，也可以。如果風(fēng)險(xiǎn)偏好更低一些的人，我完全不要虧錢，或者說我完全不能承擔(dān)股票市場的高波動，這種投資者就可以來投純債。另外一種是他自己有很強(qiáng)的判斷，覺得這個(gè)環(huán)節(jié)就不應(yīng)該配股票，或者說寧可自己投股票，搭配一些債券型基金，因?yàn)榇蠹易约嘿I債是比較困難的，個(gè)人炒股這個(gè)事大家經(jīng)常干，所以我覺得可以做成一個(gè)配置工具。

如果說收益率是下行的環(huán)境，原先很多人的投資直接投資貨幣基金，因?yàn)樨泿呕鸲唐诘氖找媛室餐Ω叩?，還買一些理財(cái)。但是如果是收益率下行的環(huán)境，你滾動配的理財(cái)或者說買的貨幣基金的收益率都會下行。這種情況下，你可能也得去買一些偏債券型的基金，獲得一個(gè)高于貨幣的收益率。

問：在現(xiàn)在去杠桿的大環(huán)境下，債券市場還有發(fā)展的機(jī)會嗎?

王予柯：我自己的看法，正是因?yàn)橛腥ジ軛U的大環(huán)境，所以債市才有發(fā)展的機(jī)會，至少從這次來看是這樣的。大家去想一想，去杠桿的大環(huán)境，導(dǎo)致收益率水平重新上升。我們上一輪收益率下行結(jié)束于16年10月份，債災(zāi)，在這個(gè)債災(zāi)前幾周時(shí)間，做債券的人喊的最兇的是我要失業(yè)了，收益率再跌，絕對收益實(shí)在沒法買了，以后就是零收益，還怎么做投資呢?如果說十年期國債不到2%，還怎么做投資呢?事后來看他們是錯(cuò)誤的，最后債災(zāi)并沒有說收益率一路繼續(xù)領(lǐng)跑，然后我們就進(jìn)入了去杠桿，債務(wù)率高企，必須要做去杠桿的操作，結(jié)果就是貨幣市場也變緊，收益率上行，上行了債券才談不上價(jià)值，如果收益率都是一路往下跑，雖然短期賺到錢，但是長期的投資回報(bào)無法保證。

再一個(gè)是目前的環(huán)境下面也會導(dǎo)致一些債券發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，違約是一個(gè)很好的事情，違約了以后，跟它類似的債券雖然沒有違約，收益率也會上調(diào)一大截，等到上調(diào)一定程度以后，做不同策略的人就會有機(jī)會，比如做信用挖掘的人，前面提到這個(gè)例子，華夏幸福(600340,股吧)今天反映出來的就是收益率已經(jīng)很高了，13%，就有人出來收，因?yàn)樗呀?jīng)高到一定的程度，大家覺得基本面有改觀。比如我告訴你一個(gè)債券收益率1%，你能做什么，你買了以后長期回報(bào)就是1%。

問：2018年以來，利率債和信用債走勢持續(xù)分化，背后的原因是什么。什么時(shí)候才能迎來債券牛市?

王予柯：背后的原因，前面已經(jīng)說了很多，大家對經(jīng)濟(jì)周期的判斷發(fā)生了變化，因?yàn)橛匈Q(mào)易戰(zhàn)的催化。另外一個(gè)大的環(huán)境，是經(jīng)濟(jì)周期本來就快要走到這個(gè)環(huán)境，經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入去杠桿通道。大家要尋找確定性，利率債或者說高等級信用債相對來說比低評級的信用債的確定性更高，追逐的過程中首先產(chǎn)生了分化，其次這個(gè)分化又會加劇分化，預(yù)期自我加強(qiáng)，漲的東西有人去追，跌的東西大家就會拋，債券的東西如果被拋的話，你的融資就會斷，斷了以后你本來不違約，你就會違約。這種分化一開始是有邏輯的支撐，這個(gè)邏輯走的過程中也會自我強(qiáng)化。我們不希望它走到一個(gè)無序的狀態(tài)，那種狀態(tài)就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。什么時(shí)候才能迎來債券牛市，我自己覺得利率債已經(jīng)是牛市。什么時(shí)候迎來信用債的牛市?你做任何一個(gè)投資，就會想這個(gè)趨勢是延續(xù)還是反轉(zhuǎn)。信用債的牛市，那就是反轉(zhuǎn)。目前這個(gè)環(huán)境我覺得趨勢要延續(xù)，而不是反轉(zhuǎn)，信用債還是會經(jīng)歷一段時(shí)間的艱難。

具體說是什么時(shí)候迎來信用債爆雷的情況減少，慢慢就變好了，還需要一定時(shí)間。我們要看到一些標(biāo)志性的事件，這些事件包括有一些大的違約事件出來，政策面上面有一些轉(zhuǎn)向。這些標(biāo)志性事件沒有出現(xiàn)之前，我覺得很難輕易地出現(xiàn)全面的信用債牛。

問：目前環(huán)境下，信用債在未來的2-3年中的投資風(fēng)險(xiǎn)是否都比較大?違約風(fēng)險(xiǎn)會否拖累宏觀經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行?

王予柯：關(guān)于未來兩到三年投資風(fēng)險(xiǎn)是不是都比較大的問題，如果我們的經(jīng)濟(jì)經(jīng)受了這種壓力測試，能夠穩(wěn)定住，沒有系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，我覺得信用債的風(fēng)險(xiǎn)不能一概而論都很大，不能這么講。因?yàn)槊總€(gè)發(fā)債的主體杠桿率不一樣，資產(chǎn)負(fù)債率不一樣，做的行業(yè)不一樣，還是分化的。

違約風(fēng)險(xiǎn)是不是會拖累宏觀經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，就是剛才講的那個(gè)邏輯，如果自我強(qiáng)化到一定的程度肯定會拖累宏觀經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)營，因?yàn)槟惚旧硎且粋€(gè)高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體，這些主體借了很多錢，到期續(xù)不上都給斷了，你說影響有多大。

這還是看我們未來一段時(shí)間的應(yīng)對，市場隱含定價(jià)目前比較悲觀，如果趨勢一直這么走下去，違約風(fēng)險(xiǎn)就會不斷的冒出來，但是我們又有一句話叫做要防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)?？茨阍趺纯矗唐诤烷L期結(jié)合起來看，從我們投資的角度來看，還是得一步一步的觀察實(shí)際情況的發(fā)展。

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