工銀瑞信基金

春節(jié)期間，中國(guó)基金報(bào)邀請(qǐng)多家公募基金公司知名基金經(jīng)理撰文，對(duì)牛年股市走向展開(kāi)討論，僅供投資者參考。本期共有等八位資深基金經(jīng)理投資展望發(fā)布。

工銀瑞信基金王

今年投資需抓住經(jīng)濟(jì)主線和業(yè)績(jī)主線

2020年，受到新冠疫情的影響，全球主要央行均向市場(chǎng)釋放出大量的流動(dòng)性，推動(dòng)全球股票市場(chǎng)大幅上揚(yáng)。在這場(chǎng)流動(dòng)性的盛宴里，股票表現(xiàn)分化成為最大亮點(diǎn)?？萍肌⑸镝t(yī)藥、新能源等，代表未來(lái)社會(huì)發(fā)展方向的行業(yè)，受到投資者們的熱烈歡迎，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)上漲43%，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲64%。與之相對(duì)應(yīng)的，傳統(tǒng)行業(yè)公司，盡管估值低廉，依然乏人問(wèn)津。在A股市場(chǎng)，還有一個(gè)現(xiàn)象令人印象深刻。機(jī)構(gòu)投資者管理的股票基金大幅跑贏市場(chǎng)，也跑贏了廣大散戶。

站在新一年的起點(diǎn)，我們面臨著如下的問(wèn)題亟待回答：寬松的流動(dòng)性何時(shí)轉(zhuǎn)向?今年的投資機(jī)會(huì)在哪里?

先從流動(dòng)性說(shuō)起。短期市場(chǎng)的主要矛盾就是流動(dòng)性的轉(zhuǎn)向預(yù)期。我們看到，市場(chǎng)對(duì)央行釋放的信號(hào)十分敏感。由于預(yù)期流動(dòng)性要變緊，市場(chǎng)在1月底出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。展望全年，我們認(rèn)為流動(dòng)性大概率會(huì)在年中的某個(gè)時(shí)候發(fā)生轉(zhuǎn)向，對(duì)大部分股票而言，通過(guò)提升估值來(lái)上漲的壓力是顯著增大的。

盡管全市場(chǎng)都在盯著央行的動(dòng)作，但中長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)的主要矛盾卻是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性，而非貨幣的流動(dòng)性。這是因?yàn)樨?span id="b5urr7g0lt" class="keyword">幣政策是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的應(yīng)對(duì)，是因變量。因此更加核心的判斷，在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力與持續(xù)性。我個(gè)人認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)超預(yù)期的可能性是比較大的。超預(yù)期的來(lái)源，可能有兩個(gè)，一個(gè)是出口。中國(guó)因?yàn)?span id="b5urr7g0lt" class="keyword">疫情控制最好，最先恢復(fù)生產(chǎn)，故此制造業(yè)不但沒(méi)有受損，反而增加了全球市場(chǎng)份額。隨著歐美疫情的反復(fù)，部分產(chǎn)能從暫時(shí)退出，將轉(zhuǎn)為永久退出，因此增加的這部分市場(chǎng)份額，并不會(huì)隨著疫情得到管控而全部又退回去。在全球的疫情后重建過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)大概率扮演更加重要的角色。這會(huì)帶來(lái)出口的超預(yù)期的堅(jiān)韌。另一個(gè)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的來(lái)源，可能是我國(guó)制造業(yè)將開(kāi)啟新一輪的資本開(kāi)支周期。制造業(yè)經(jīng)歷了自2011年以來(lái)漫長(zhǎng)的下降過(guò)程，產(chǎn)能本來(lái)就已出清，加上此次外需的共振，有可能開(kāi)啟新的資本開(kāi)支周期。

經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期，會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)和投資風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)會(huì)是，一些跟經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)的行業(yè)與公司，其業(yè)績(jī)可能持續(xù)超預(yù)期的好;風(fēng)險(xiǎn)是，最終會(huì)帶來(lái)貨幣政策的轉(zhuǎn)向。因此今年可以多在出口鏈、周期鏈、可選消費(fèi)鏈、出行鏈等板塊里挖掘投資機(jī)會(huì)，這些板塊估值相對(duì)合理，業(yè)績(jī)和基本面又呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)。需要回避過(guò)高估值、過(guò)高預(yù)期、但業(yè)績(jī)可能不達(dá)預(yù)期的公司。

跳出A股市場(chǎng)，我們認(rèn)為港股市場(chǎng)具有較明顯的投資性價(jià)比。港股市場(chǎng)在過(guò)去的兩年里，持續(xù)跑輸絕大部分新興市場(chǎng)地區(qū)的股票市場(chǎng)。而在2021年，我們將看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的上市公司基本面的持續(xù)改善，這構(gòu)成了市場(chǎng)的基本面的支撐因素。隨著全球經(jīng)濟(jì)的改善，資金從發(fā)達(dá)市場(chǎng)流向發(fā)展中市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)資金南下香港尋找投資機(jī)會(huì)，這從資金面也對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成利好因素。

總而言之，今年投資需要抓住經(jīng)濟(jì)主線和業(yè)績(jī)主線，對(duì)于短期不能兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的主題投資需保持謹(jǐn)慎。

長(zhǎng)城基金楊建華：

A股牛年上漲空間依然可觀

許多人說(shuō)，2020年是魔幻的一年，資本市場(chǎng)上發(fā)生了太多的“黑天鵝”事件，讓投資者無(wú)所適從。但于我而言，這只是我16.5年公募投資長(zhǎng)河中的一朵小小浪花。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)一直都充滿了不確定，我們能做的，就是在各種不確定面前保持從容篤定，堅(jiān)守自己的投資邏輯和投資紀(jì)律，盡己所能，發(fā)掘優(yōu)秀的企業(yè)，與其共同成長(zhǎng)。

回顧2020年，從年初的國(guó)內(nèi)疫情肆虐，到四月份后的洪水泛濫，以及下半年海外疫情加劇，輸入風(fēng)險(xiǎn)大增，這些都給國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和居民生活帶來(lái)很大的困難。重重困難面前，黨中央、國(guó)務(wù)院帶領(lǐng)全國(guó)人民果斷應(yīng)對(duì)，疫情迅速得到控制，經(jīng)濟(jì)也取得重大發(fā)展成果，“十三五”圓滿收官，GDP首次突破100萬(wàn)億元，中國(guó)成為全球首個(gè)恢復(fù)增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)盡管受到疫情帶來(lái)的階段性恐慌情緒影響，但總體運(yùn)行態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率維持低位，理財(cái)產(chǎn)品打破剛兌，資本市場(chǎng)凸顯賺錢效應(yīng)，都不斷引導(dǎo)居民增加對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置，爆款公募基金產(chǎn)品頻現(xiàn)。與此同時(shí)，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著的機(jī)構(gòu)化特征，個(gè)股的結(jié)構(gòu)分化愈發(fā)顯著，優(yōu)質(zhì)公司越來(lái)越受到資金青睞，估值不斷提升，而大量中小市值公司尤其是其中經(jīng)營(yíng)不佳的公司越來(lái)越被邊緣化。

秉承研究創(chuàng)造價(jià)值的基本投資理念，我們深研個(gè)股基本面，在各個(gè)行業(yè)精選具備核心優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)公司，在過(guò)去一年里取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。我們眼中的優(yōu)秀公司，主要是具有良好的商業(yè)模式、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、完善的治理結(jié)構(gòu)、具備領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、有著良好發(fā)展前景、性價(jià)比更突出的公司。

當(dāng)前，A股的結(jié)構(gòu)性行情特征愈加明顯，關(guān)于“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股”的關(guān)注也越來(lái)越高，是否會(huì)發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換，會(huì)發(fā)生怎樣的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，成為當(dāng)前最受關(guān)注的焦點(diǎn)。

但在長(zhǎng)城基金的投資框架體系里，市場(chǎng)會(huì)不會(huì)發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換并不是我們考慮的主要因素。即使發(fā)生了所謂的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，那也是在投資過(guò)程中基于一定的前提假設(shè)和邏輯分析形成的具有明顯方向性的改變。風(fēng)格轉(zhuǎn)換更像是尋找更好投資機(jī)會(huì)的一個(gè)可能的結(jié)果，而不是原因?；蛘哒f(shuō)，忽略短期波動(dòng)，你找到的市場(chǎng)下一個(gè)最佳的投資機(jī)會(huì)，就是市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換要去的地方。我們不鼓勵(lì)基金經(jīng)理去猜測(cè)市場(chǎng)會(huì)朝何種風(fēng)格轉(zhuǎn)換，而是強(qiáng)調(diào)基金經(jīng)理應(yīng)該逐步形成完備的投資框架，在自己最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域里精耕細(xì)作，發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的公司，挖掘公司的核心價(jià)值，與優(yōu)秀的公司一起成長(zhǎng)。

2021年是中國(guó)第十四個(gè)五年規(guī)劃的開(kāi)局之年，是建立經(jīng)濟(jì)發(fā)展新格局的關(guān)鍵時(shí)期。盡管新冠疫情還可能有所反復(fù)，但是國(guó)內(nèi)由于防控措施有力、防控經(jīng)驗(yàn)日益豐富、新冠疫苗加快普及，疫情防控步入常態(tài)化階段，預(yù)期再次大流行的可能性非常低，應(yīng)對(duì)疫情的非常態(tài)化措施會(huì)逐步退出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望恢復(fù)到合理的增長(zhǎng)區(qū)間。

對(duì)于海外市場(chǎng)，我們認(rèn)為隨著美國(guó)新一屆政府和各國(guó)政府對(duì)疫情防控的重視程度提高以及疫苗的加快普及，抗疫最艱難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。疫情緩解后，各種應(yīng)急的貨幣、財(cái)政政策也將有序退出。但在此之前，美國(guó)及全球其他主要經(jīng)濟(jì)體寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策還會(huì)延續(xù)，因此全球流動(dòng)性仍然有望維持相對(duì)寬松的局面。

我們對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的中長(zhǎng)期看法沒(méi)有發(fā)生改變。資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化、專業(yè)化、法制化、國(guó)際化的制度化建設(shè)會(huì)持續(xù)推進(jìn)。隨著注冊(cè)制更廣泛實(shí)施，退市力度不斷加強(qiáng)，退市標(biāo)準(zhǔn)更加市場(chǎng)化，海外優(yōu)質(zhì)公司回歸，資本市場(chǎng)將進(jìn)入優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)中。我們對(duì)國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展充滿信心。

從2021年來(lái)看，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)預(yù)計(jì)穩(wěn)中向好，增量資金有望不斷入市，居民理財(cái)資金的配置需求仍然較大，但短期面臨整體估值水平不高、局部估值水平偏高的矛盾，而貨幣政策和財(cái)政政策回歸常態(tài)化必然給資本市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性的邊際收緊，市場(chǎng)整體估值水平難以繼續(xù)抬升，自下而上選擇個(gè)股的難度在增加。但是我們認(rèn)為，隨著時(shí)間的推移，這些矛盾會(huì)被逐步化解，符合宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的、各行業(yè)中具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、專注主業(yè)的優(yōu)秀公司最終仍將勝出。

盈科后進(jìn)，放乎四海。在未來(lái)的投資道路上，我們將繼續(xù)奮楫篤行，不負(fù)所托，努力為投資者創(chuàng)造長(zhǎng)期可持續(xù)回報(bào)，共筑基金長(zhǎng)城!

華寶基金胡戈游：

新興消費(fèi)賽道：

全球范圍看，2020年我國(guó)在疫情防控上交出了滿意的答卷，為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，政府采取了相對(duì)寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，流動(dòng)性的相對(duì)寬松也帶來(lái)了兩類資產(chǎn)估值的大幅提升——高確定性的核心資產(chǎn)以及代表產(chǎn)業(yè)大方向的成長(zhǎng)行業(yè)。

我們專注于新興消費(fèi)投資，過(guò)去一年，我們看好受益于海外消費(fèi)回流的免稅渠道，以化妝品、小家電為代表的新興消費(fèi)品牌，以及5G應(yīng)用端的內(nèi)容消費(fèi)。此外，我們還看好中國(guó)品牌依托優(yōu)秀的研發(fā)實(shí)力和供應(yīng)鏈能力，把好產(chǎn)品輸往全球，在新興的科技消費(fèi)品領(lǐng)域嶄露頭角。

從業(yè)10多年，我們見(jiàn)證了消費(fèi)行業(yè)從渠道到品牌的巨變，見(jiàn)證了新一代銳意進(jìn)取的創(chuàng)業(yè)者撬動(dòng)科技和資本的杠桿，為消費(fèi)者提供更好的產(chǎn)品和服務(wù)。過(guò)去十年，我們看到了渠道的巨變，見(jiàn)證了免稅行業(yè)在消費(fèi)升級(jí)和政策推動(dòng)下高速增長(zhǎng)，也見(jiàn)證了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對(duì)生活方方面面的改變：阿里雙十一從零到千億、美團(tuán)從千團(tuán)大戰(zhàn)的一員成為本地生活巨頭、拼多多通過(guò)社交與推薦在電商行業(yè)撕開(kāi)一道口子、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新商業(yè)模式對(duì)線下流通渠道進(jìn)行效率革命。

渠道變革的同時(shí)，我們也看到了新銳品牌的崛起。在化妝品、小家電等快消行業(yè)，新品牌借助流量和資本的杠桿，極大地縮短了樹(shù)立品牌認(rèn)知的時(shí)間，貼近消費(fèi)者來(lái)提供更好的產(chǎn)品。疫情推動(dòng)了各行業(yè)電商滲透率大幅提升，長(zhǎng)遠(yuǎn)看也深刻改變了消費(fèi)習(xí)慣，越來(lái)越多品牌不僅把銷售渠道搬到線上，更是把互聯(lián)網(wǎng)作為品牌營(yíng)銷和用戶運(yùn)營(yíng)的主陣地。我們?cè)谶^(guò)去三年看到互聯(lián)網(wǎng)改變了很多傳統(tǒng)消費(fèi)品的營(yíng)銷方式，短視頻更直觀地傳遞了品牌和產(chǎn)品信息，進(jìn)而擠占了圖文和在線視頻的廣告份額?；瘖y品中的藥妝、彩妝，以及空氣炸鍋、多功能鍋等非剛需小家電，都顯著受益于營(yíng)銷方式的變革。在過(guò)去的線下時(shí)代，我們很難想象一個(gè)“好玩”的新產(chǎn)品，能夠像現(xiàn)在這樣，在短時(shí)間內(nèi)被廣泛傳播并直接轉(zhuǎn)化為銷售，做到“品銷合一”。

在科技消費(fèi)品領(lǐng)域，中國(guó)品牌依靠高效供應(yīng)鏈、領(lǐng)先的軟硬件實(shí)力，走出國(guó)門、樹(shù)立全球品牌影響力。上一個(gè)電子消費(fèi)品時(shí)代，在以PC、手機(jī)為代表的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，中國(guó)品牌扮演的更多的是追趕者的角色。而現(xiàn)在，在新的智能硬件、智能家居領(lǐng)域，全球競(jìng)爭(zhēng)者從同一起跑線出發(fā)，我們擁有一批優(yōu)秀的企業(yè)，憑借工程師紅利和高效供應(yīng)鏈，為全球消費(fèi)者提供好產(chǎn)品。

在新消費(fèi)賽道，競(jìng)爭(zhēng)格局和確定性往往不如傳統(tǒng)行業(yè)清晰，部分公司雖然長(zhǎng)期成長(zhǎng)性好，但短周期看波動(dòng)較大，我們通過(guò)行業(yè)配置以及深度研究來(lái)對(duì)沖波動(dòng)。2021年，我們面臨的大概率是一個(gè)相對(duì)樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)基本面疊加收緊的流動(dòng)性，部分核心資產(chǎn)和成長(zhǎng)龍頭的估值已經(jīng)處于歷史高位，需要通過(guò)一定時(shí)間的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)消化估值。在此環(huán)境下，我們堅(jiān)持尋找基本面強(qiáng)勁且估值合理的板塊。未來(lái)的消費(fèi)環(huán)境日新月異，可以說(shuō)，新興消費(fèi)賽道是一座不斷涌現(xiàn)新模式、新渠道、新品牌的“投資富礦”，催生出許許多多投資機(jī)會(huì)，我們會(huì)持續(xù)在該領(lǐng)域深耕。

海富通基金王智慧：

自下而上尋找景氣度

能夠支撐估值的細(xì)分行業(yè)

2020年的A股市場(chǎng)，疫情及宏觀政策波動(dòng)是影響市場(chǎng)行情的主線。一季度全球疫情爆發(fā)，國(guó)內(nèi)防控措施快速堅(jiān)決，先于海外控制住疫情蔓延。二季度政治局會(huì)議首提“六保”，國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，而海外疫情持續(xù)擴(kuò)散，主要經(jīng)濟(jì)體救助政策加碼。三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)加快，但內(nèi)需不甚強(qiáng)、外需表現(xiàn)好，海外供需缺口放大，驅(qū)動(dòng)中國(guó)出口高增。四季度海外疫情有所反復(fù)，但全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)共振的預(yù)期加強(qiáng)，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)回升，海內(nèi)外市場(chǎng)的順周期板塊表現(xiàn)亮眼。全年看，A股全線上漲，創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)漲，估值提升貢獻(xiàn)了大部分上行。以全A為例，全年漲幅25.62%，其中來(lái)自估值擴(kuò)張33.4%，盈利回升-5.83%。

展望2021年，宏觀經(jīng)濟(jì)層面，中國(guó)與海外經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位修復(fù)，中國(guó)領(lǐng)先1-2個(gè)季度。2021年，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步修復(fù)，同比角度中國(guó)高點(diǎn)在一季度，海外在二、三季度漸次出現(xiàn)。海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性或大于中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性。2021年-2022年，中國(guó)及全球?qū)⑾群筮M(jìn)入沖擊后第三階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、宏觀政策均將回歸新常態(tài)。

從“貨幣-信用-增長(zhǎng)-通脹框架”觀察，2021年中國(guó)將延續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、復(fù)蘇深化、通脹回升的格局。節(jié)奏上一季度將是同比增速的高點(diǎn)，二、三、四季度同比增速逐季回落。結(jié)構(gòu)上，順周期力量接棒、逆周期利率逐步后撤，修復(fù)重點(diǎn)在出口、可選消費(fèi)、制造業(yè)。價(jià)格角度，CPI口徑通脹將相對(duì)溫和。PPI口徑通脹將出現(xiàn)明顯上行，快速上行階段可能出現(xiàn)在二季度，將構(gòu)成今年政策的一大擾動(dòng)。

政策層面上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)宏觀政策保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎。根據(jù)中國(guó)社科院統(tǒng)計(jì)，2020年Q3中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率升至270.1%，同比上行9.8%，較上年末上升24.7%。2021年宏觀政策可能不再允許杠桿率上行，大概率是一個(gè)信用收縮的年份。大規(guī)模財(cái)政刺激的必要性下降，加之政府杠桿率、主權(quán)評(píng)級(jí)等顧慮，政府信用擴(kuò)張大概率放緩。貨幣政策層面，社融增速見(jiàn)頂回落，進(jìn)入穩(wěn)貨幣緊信用階段。央行重提“總閘門”，同時(shí)將M2和社融增速的表述更新為“同反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速基本匹配”，反映出2021全年流動(dòng)性環(huán)境較上年偏緊。

展望2021年，我們認(rèn)為要降低A股市場(chǎng)的收益率預(yù)期，但依然是可為之年。節(jié)奏上，提防Q2可能的政策邊際收緊帶來(lái)的估值下行風(fēng)險(xiǎn)，更多的是自下而上尋找景氣度能夠支撐、消化目前較高估值的細(xì)分行業(yè)。

我們判斷市場(chǎng)整體沒(méi)有趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)，指數(shù)空間不大，結(jié)構(gòu)性行情為主，預(yù)期收益率會(huì)低于2019、2020年

年初仍然預(yù)計(jì)是順經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)有所表現(xiàn)，但隨著一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)達(dá)到年內(nèi)增速高點(diǎn)，流動(dòng)性邊際好轉(zhuǎn)，成長(zhǎng)板塊或?qū)⒅鸩阶邚?qiáng)，消費(fèi)板塊由于整體高估，預(yù)計(jì)相對(duì)表現(xiàn)會(huì)弱于前幾年。二季度開(kāi)始，市場(chǎng)風(fēng)格或?qū)⒏泳?，但龍頭溢價(jià)依舊延續(xù)，同時(shí)密切關(guān)注通脹可能超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。上半年看好分子端盈利驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，下半年看好利率下行帶來(lái)的消費(fèi)、科技等行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

創(chuàng)金合信基金李游：

牛年看好順周期和新能源

過(guò)去的2020年，A股市場(chǎng)精彩紛呈，出現(xiàn)了明顯的板塊輪動(dòng)，科技、醫(yī)藥、新能源、順周期等輪番展示，給投資者帶來(lái)了不錯(cuò)的投資收益。

回顧2020年的投資，我管理的創(chuàng)金合信工業(yè)周期基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)，主要因?yàn)樽プ×耸袌?chǎng)的最大風(fēng)口——新能源。疫情客觀上加速了全球能源革命的到來(lái)，疫情發(fā)生后光伏組件價(jià)格大跌以及全球低利率的環(huán)境，使得光伏發(fā)電在全球許多的國(guó)家和地區(qū)提前實(shí)現(xiàn)了平價(jià);另外，去年下半年開(kāi)始，全球主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)出臺(tái)長(zhǎng)期碳減排目標(biāo)，更是增強(qiáng)了新能源行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的確定性。

預(yù)計(jì)2021國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊，因而牛年A股市場(chǎng)出現(xiàn)大牛市的概率較低。過(guò)去2年漲幅很大、估值很高的龍頭個(gè)股需要休整，因其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為確定，預(yù)計(jì)不會(huì)通過(guò)股價(jià)的大幅下跌來(lái)消化估值，更多的以時(shí)間換空間，通過(guò)時(shí)間來(lái)消化估值。

展望2021年，我更看好順周期的行業(yè)，包括受益于海外疫情好轉(zhuǎn)、出口占比較高的化工行業(yè)，受益制造業(yè)復(fù)蘇以及進(jìn)口替代趨勢(shì)的自動(dòng)化設(shè)備行業(yè)，及受益于國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)和地產(chǎn)加快竣工的TO C端消費(fèi)建材行業(yè)。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)帶來(lái)順周期板塊業(yè)績(jī)改善，加上本身估值相對(duì)合理，面臨的流動(dòng)性收緊壓力更小，因而順周期行業(yè)階段性景氣度在逐步恢復(fù)、好轉(zhuǎn)。此外，更看重的是這些周期行業(yè)龍頭公司的長(zhǎng)期內(nèi)生成長(zhǎng)性。在存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，傳統(tǒng)周期性行業(yè)的中長(zhǎng)期投資不再是以前總量擴(kuò)張的邏輯，而是結(jié)構(gòu)優(yōu)化的邏輯。很多周期性行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局在不斷優(yōu)化，龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯，盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性相對(duì)以往變得更好，換句話說(shuō)，周期性減弱，成長(zhǎng)性增強(qiáng)，因而估值中樞相應(yīng)會(huì)得到提升。最近兩年，許多周期龍頭公司的估值已經(jīng)有較大的提升，在強(qiáng)者恒強(qiáng)的存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，龍頭享有一定估值溢價(jià)較為合理。我認(rèn)為這種趨勢(shì)在今年還會(huì)延續(xù)。

除看好估值合理的順周期行業(yè)之外，2021年我還繼續(xù)看好新能源行業(yè)。我認(rèn)為新能源行業(yè)是A股市場(chǎng)少有的空間大、確定性高的行業(yè)，內(nèi)因是新能源平價(jià)時(shí)代到來(lái)，相對(duì)傳統(tǒng)能源的優(yōu)勢(shì)會(huì)越來(lái)越強(qiáng);外因是全球主要經(jīng)濟(jì)體都在自上而下地大力推動(dòng)碳減排，增強(qiáng)了未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)的確定性。而新能源行業(yè)龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)力非常突出，將充分享受行業(yè)紅利。

最后，我想跟大家分享一下對(duì)當(dāng)前新能源行業(yè)估值是否過(guò)高的思考。對(duì)于未來(lái)新能源行業(yè)的光明前景，市場(chǎng)分歧不大，分歧主要在短期漲幅過(guò)快、估值過(guò)高。我認(rèn)為光伏龍頭公司目前的估值不高，首先，平價(jià)時(shí)代提前到來(lái)，光伏行業(yè)的周期性明顯減弱;其次，龍頭公司現(xiàn)金流在邊際好轉(zhuǎn);最后，龍頭公司的地位非常穩(wěn)固?；诖耍夥袠I(yè)龍頭公司不應(yīng)該按照以前的周期股估值，而應(yīng)該按照成長(zhǎng)股享有更高的估值。至于電動(dòng)車龍頭公司，當(dāng)前靜態(tài)估值確實(shí)很高，但電動(dòng)車直接面向普通消費(fèi)者，隨著性價(jià)比越來(lái)越高，預(yù)計(jì)電動(dòng)車的增長(zhǎng)將是爆發(fā)式的，加上某些龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)力非常突出，享有更高的估值溢價(jià)也是合理的。

平安基金李化松：

尋找中國(guó)動(dòng)力

分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)增長(zhǎng)紅利

2020年的宏觀經(jīng)濟(jì)可以用穿越周期來(lái)形容，我們已經(jīng)看到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在走在了持續(xù)復(fù)蘇的道路之上。2021年，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)依舊充滿信心。2021年市場(chǎng)風(fēng)格或進(jìn)一步均衡，個(gè)股分化加大，對(duì)個(gè)股篩選的能力更重要，各個(gè)板塊都存在一定的優(yōu)質(zhì)機(jī)會(huì)。

2020年，自三季度起，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，以新能源汽車、光伏為代表的新一輪技術(shù)創(chuàng)新快速釋放。新興成長(zhǎng)和價(jià)值成長(zhǎng)類資產(chǎn)的估值水平相對(duì)比較合理。我們?cè)谶@兩類資產(chǎn)之間保持了穩(wěn)定的配置水平。同時(shí)結(jié)合基本面變化情況，減持了長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較弱、前期漲幅較大的個(gè)股，更聚焦在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的行業(yè)龍頭公司上。從板塊來(lái)看，個(gè)人投資主要集中在食品飲料、醫(yī)藥生物、化工、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)中的個(gè)股，個(gè)股的選擇對(duì)超額收益貢獻(xiàn)度相對(duì)更大一些，選出了一些市場(chǎng)相對(duì)冷門的“牛股”，同樣也有遺憾，錯(cuò)過(guò)了一些擅長(zhǎng)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

總結(jié)過(guò)去的投資，我認(rèn)為核心是堅(jiān)持自下而上選股策略，尋找能力圈范圍內(nèi)的公司。第一是長(zhǎng)期，始終要相信價(jià)值投資，市場(chǎng)長(zhǎng)期是稱重機(jī)，公司長(zhǎng)期價(jià)格會(huì)回歸價(jià)值。第二是專注，始終要堅(jiān)守能力圈，不為外界環(huán)境所誘惑，相信復(fù)利的力量，扎實(shí)做研究格外重要。第三是謙卑，始終要從為投資者創(chuàng)造收益的角度出發(fā)來(lái)掂量每一筆投資

目前來(lái)看，個(gè)人比較擅長(zhǎng)挑選新興成長(zhǎng)類型的企業(yè)和價(jià)值成長(zhǎng)類型的企業(yè)，所選股票都是長(zhǎng)期看好的、基本面優(yōu)秀的公司，公司有較強(qiáng)的Alpha，通過(guò)基本面和估值的相對(duì)比較，決定配置權(quán)重，以此獲得持續(xù)的超額收益;同時(shí)，也會(huì)主動(dòng)控制行業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)因子的暴露程度，以降低組合的波動(dòng)和回撤。

2021年，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步改善的情況下，企業(yè)盈利將迎來(lái)加速上行階段。市場(chǎng)風(fēng)格或進(jìn)一步均衡，個(gè)股分化加大，對(duì)個(gè)股篩選的能力更重要，各個(gè)板塊都存在一定的優(yōu)質(zhì)機(jī)會(huì)。對(duì)于不同類型的企業(yè)偏重點(diǎn)稍有不同，新興成長(zhǎng)的企業(yè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)相對(duì)重要;發(fā)展中期的企業(yè)管理層相對(duì)重要;而價(jià)值成長(zhǎng)類型的企業(yè)盈利模式則更為重要。

長(zhǎng)期來(lái)看，在價(jià)值成長(zhǎng)股方面，消費(fèi)、高端制造等行業(yè)里有較多盈利模式非常好的優(yōu)質(zhì)公司，未來(lái)盈利模式有望持續(xù)優(yōu)化，長(zhǎng)期持有或?qū)⒖梢詭?lái)穩(wěn)定的回報(bào);新興成長(zhǎng)股方面，科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的TMT、新能源、醫(yī)藥等領(lǐng)域有較多新的機(jī)會(huì)，尋找優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股始終是市場(chǎng)追逐的目標(biāo);傳統(tǒng)行業(yè)因?yàn)楣┙o側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化也有很多投資機(jī)會(huì)。

新歲開(kāi)啟，祝大家牛年大吉，萬(wàn)事勝意。2021年，愿與投資者共同攜手，尋找中國(guó)動(dòng)力，分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)的增長(zhǎng)紅利。

諾安基金楊琨：

未來(lái)依然看好科技和消費(fèi)等大方向

2020年是跌宕起伏的一年，年初疫情讓全社會(huì)措手不及，但是政府很快就控制住了疫情，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)恢復(fù)。貨幣和財(cái)政政策雙寬松是去年的政策主線，這對(duì)股市是非常利好的，市場(chǎng)總體的操作思路是優(yōu)選公司堅(jiān)定持有。今年的政策基調(diào)是不急轉(zhuǎn)彎，但是面對(duì)疫情的可控，經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，總體的刺激政策大概率是逐漸收回的。因此，經(jīng)濟(jì)上政策下，這樣的組合使得股市大概率呈現(xiàn)震蕩格局，其中一些優(yōu)秀的，變化趨勢(shì)向好的公司可能會(huì)帶來(lái)更好的投資收益。

未來(lái)，我們依然看好科技和消費(fèi)的大方向，配置的行業(yè)主要是科技，消費(fèi)和醫(yī)藥

近期，政府明確了銀行發(fā)放房地產(chǎn)相關(guān)貸款的比例上限，這意味著金融資源在逐漸進(jìn)行再分配。這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)期，各種生產(chǎn)要素需要進(jìn)行再配置的客觀要求。我們這個(gè)時(shí)代的重要變化會(huì)隨著時(shí)間的推移越來(lái)越明顯的影響到每一個(gè)人。隨著資本市場(chǎng)的逐漸壯大，我們的很多新興產(chǎn)業(yè)會(huì)逐漸的涌現(xiàn)出來(lái)，其中不乏一些優(yōu)秀的公司。。

個(gè)股選擇方面，我們會(huì)重點(diǎn)持續(xù)跟蹤具有良好的公司治理，優(yōu)秀的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)和良好現(xiàn)金流的公司。我們相信這些優(yōu)秀的公司是其所處行業(yè)的佼佼者，可以獲得行業(yè)的超額收益和增長(zhǎng)，隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)這些收益同時(shí)又會(huì)進(jìn)行復(fù)利的積累?；仡欃Y本市場(chǎng)的歷史，穿越經(jīng)濟(jì)周期，利率周期以及政策周期的資產(chǎn)主要是上述優(yōu)秀的公司。因此，從長(zhǎng)期角度看，我們的精力不應(yīng)該更多的放在經(jīng)濟(jì)，利率以及政策的周期研究中，而是應(yīng)該識(shí)別各個(gè)行業(yè)中的佼佼者，與其為伍就是我們的主要工作。

短期風(fēng)險(xiǎn)主要在于經(jīng)過(guò)去年的股市上漲，目前A股總市值已經(jīng)接近90萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)今年國(guó)內(nèi)GDP現(xiàn)價(jià)值為108萬(wàn)億元左右。目前我國(guó)證券化率相較于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)還有較大的差距，且我國(guó)的跨國(guó)公司數(shù)量和體量仍然有限，所以短期內(nèi)總市值超過(guò)總GDP還是會(huì)帶來(lái)階段性的泡沫。中期的風(fēng)險(xiǎn)在于經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，以及疫情期間釋放的流動(dòng)性從金融市場(chǎng)逐漸進(jìn)入商品市場(chǎng)，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格逐步走高，從而誘發(fā)全球宏觀政策的進(jìn)一步收緊。長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)在于人口老齡化導(dǎo)致消費(fèi)和投資能力的下滑。

本材料為諾安基金觀點(diǎn)，不作為投資建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見(jiàn)并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者投資于本公司管理的基金時(shí)，應(yīng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《托管協(xié)議》、《招募說(shuō)明書(shū)》、《風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)明書(shū)》、基金產(chǎn)品資料概要等文件及相關(guān)公告，如實(shí)填寫(xiě)或更新個(gè)人信息并核對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇與自己風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的基金產(chǎn)品。投資者需要了解基金投資存在可能導(dǎo)致本金虧損的情形。基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)不代表對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。基金管理人提醒投資者基金投資的“買者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運(yùn)營(yíng)狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行負(fù)擔(dān)。我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。

民生加銀基金柳世慶：

尋找不確定中的確定性

如果讓時(shí)光回到2020年初，投資者對(duì)于新一年市場(chǎng)的看法雖然并沒(méi)有如其后所表現(xiàn)的那么樂(lè)觀，但是彼此之間的分歧似乎也并不是很大。事實(shí)上，迄今大家至少有一個(gè)相對(duì)的共識(shí)是，倘若去年初沒(méi)有疫情，以及隨后全球范圍的寬松政策，2020年的權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)很可能就只是中規(guī)中矩，而遠(yuǎn)非現(xiàn)實(shí)這么熱鬧。

而站在2021年初，投資者對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)的走向幾乎處處是分歧。如果說(shuō)在這一堆分歧中有一個(gè)相對(duì)沒(méi)那么多爭(zhēng)議的，那就是隨著宏觀政策的正?；?，市場(chǎng)整體估值體系大概率會(huì)遭受一定壓力。但是更進(jìn)一步，就引申出最大的分歧，在當(dāng)下估值分化嚴(yán)重的背景下，哪些行業(yè)可能壓力更大，哪些行業(yè)又可能通過(guò)盈利增長(zhǎng)對(duì)沖估值壓力?

從行業(yè)估值分化的角度來(lái)看，我們首先必須承認(rèn)，所謂“抱團(tuán)”的行業(yè)或個(gè)股大多在基本面上有其優(yōu)秀的一面。一些公司在過(guò)去幾年還進(jìn)一步鞏固了其行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力，從這個(gè)角度說(shuō)，他們的估值突破歷史的天花板具有一定合理性。然而，當(dāng)我們動(dòng)輒需要用未來(lái)五年以外的成長(zhǎng)，或者引入投資者結(jié)構(gòu)等越來(lái)越多因素去解釋市值時(shí)，樸素的“奧卡姆剃刀”原則就在提示我們這些邏輯的可靠性正在被削弱。

實(shí)際上在2007年高點(diǎn)時(shí)，面對(duì)當(dāng)時(shí)近百倍市盈率的藍(lán)籌時(shí)，我們也同樣可以給予許多類似今天在講述的理由。而且即使今天回頭來(lái)看，十多年數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，其中一些公司的行業(yè)空間、市場(chǎng)地位以及利潤(rùn)的持續(xù)高增長(zhǎng)絲毫不遜色于如今許多的“坡長(zhǎng)雪厚”的公司。當(dāng)然，優(yōu)秀的公司即使在經(jīng)歷了2008年大跌后，長(zhǎng)期持有，例如以十年的維度來(lái)看，最終也會(huì)漲回來(lái)，但很顯然，其年化回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不盡如人意。

高估值本身就會(huì)約束未來(lái)的潛在回報(bào)率，而我們是否已經(jīng)沒(méi)有其它更好的選擇而不得不忍受這種低回報(bào)率呢?在經(jīng)濟(jì)充滿不確定性時(shí)，不得不如此，但是我們可能無(wú)需如此悲觀。盡管市場(chǎng)對(duì)需求的復(fù)蘇力度充滿爭(zhēng)議，但這并不是全部。尤其當(dāng)經(jīng)濟(jì)潛在的增長(zhǎng)中樞可能長(zhǎng)期較低時(shí)，我們需要更加關(guān)注供給層面的變化。實(shí)際上，在疫情暴發(fā)之前，許多行業(yè)的供給側(cè)已經(jīng)長(zhǎng)期經(jīng)歷了各式各樣的優(yōu)化。

以遠(yuǎn)洋集運(yùn)為例，盡管我們是在2020年四季度出口超預(yù)期以及疫情扭曲航運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的背景下突然觀察到價(jià)格的暴漲，但是事實(shí)上早在2019年需求萎靡時(shí)，已經(jīng)有跡象表明這個(gè)行業(yè)能夠通過(guò)類“卡特爾”聯(lián)盟穩(wěn)定價(jià)格。而“卡特爾”行為能夠成立，其背景必然是多年的行業(yè)份額的整合。

這個(gè)案例屬于相對(duì)極端和細(xì)分的案例。但是我們同樣可以在許多傳統(tǒng)制造領(lǐng)域觀察到各類供給層面的變化，不僅僅有簡(jiǎn)單的產(chǎn)能集中或者萎縮，也有成本結(jié)構(gòu)的分層、管理能力的分化、技術(shù)差距拉大等等，這都是讓行業(yè)在低需求增長(zhǎng)的情況下，盈利能力卻能獲得恢復(fù)的因素。疫情恰恰成為了促使轉(zhuǎn)折的催化劑。

從投資的角度來(lái)看，簡(jiǎn)單的下注某類需求的復(fù)蘇并不是很穩(wěn)妥的做法。但是如果從供給層面能夠觀察到行業(yè)或者公司發(fā)生了優(yōu)化，那么即使后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低速運(yùn)轉(zhuǎn)，其投資的勝率也會(huì)有明顯提升。這在一些傳統(tǒng)的中上游制造業(yè)、服務(wù)業(yè)中都能看到，而相當(dāng)一部分恰恰估值長(zhǎng)期被壓制。

關(guān)鍵詞： A股 新能源