文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

春節(jié)前疲弱的權(quán)益市場(chǎng)引起了廣泛的討論，反映出微觀主體和投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)信心不足。誠(chéng)然，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨壓力，但也不能忽視政策的合力和積極的因素正在顯現(xiàn)。我們認(rèn)為，2022年應(yīng)當(dāng)關(guān)注政策的先后手，財(cái)政、基建上半年先手發(fā)力，消費(fèi)、地產(chǎn)下半年逐步回暖。債券市場(chǎng)進(jìn)入牛尾行情，博弈加劇，低位震蕩，警惕3-4月開啟調(diào)整；股票市場(chǎng)須把握穩(wěn)增長(zhǎng)主線，聚焦新老基建。

國(guó)內(nèi)“滯”，海外“脹”，經(jīng)濟(jì)周期和政策周期錯(cuò)位。承接2021年，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問題主要體現(xiàn)為“滯”的問題，今年經(jīng)濟(jì)工作的關(guān)鍵詞是“穩(wěn)增長(zhǎng)”，意味著宏觀政策又將進(jìn)入新一輪的發(fā)力期。反觀歐美，則亟需解決大規(guī)模宏觀政策刺激后“脹”的問題。在歐美財(cái)政貨幣政策普遍傾向于收縮、控制通脹的背景下，中國(guó)將實(shí)施擴(kuò)張型的財(cái)政和貨幣政策，來緩解“滯”的問題，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位造成了政策周期的分化。

1月高頻觀察，“滯”的壓力仍存：PMI小幅回落，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或在春節(jié)效應(yīng)的影響下類似于2019年，體現(xiàn)為1-2月偏弱，3月偏強(qiáng)，因此寬信用和經(jīng)濟(jì)反彈的確認(rèn)可能要等待3、4月份。小微企業(yè)在內(nèi)需疲軟的環(huán)境中處境艱難。土地和商品房成交景氣依舊偏弱。但也有積極信號(hào)出現(xiàn)：PMI建筑業(yè)預(yù)期升溫，信貸端的微觀調(diào)研反映今年以來對(duì)應(yīng)基建的信貸有顯著增長(zhǎng)。票據(jù)利率月底沖高，1月下旬信貸投放開始有發(fā)力跡象，信貸回暖待觀察。典型的高耗能工業(yè)開工率回升，意味著能耗和環(huán)保相關(guān)的約束更加靈活。

政策如何發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)？

中央政府加杠桿，提高赤字率，增加赤字支出是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要一環(huán)。考慮到居民、企業(yè)部門和地方政府的杠桿空間相對(duì)有限，中央政府通過增加國(guó)債發(fā)行加杠桿是比較合適的選擇。公共財(cái)政的資金通過政府投資、政府消費(fèi)以及購(gòu)買服務(wù)的支出，對(duì)于總需求的刺激作用非常顯著。按照2021年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)估算，不考慮財(cái)政支出的乘數(shù)效應(yīng)，要實(shí)現(xiàn)5.5%的GDP增速，財(cái)政赤字率需達(dá)到3.5%?？紤]到去年的赤字額度結(jié)余以及乘數(shù)因素，赤字率可以略低，但也需要保持在3%以上。

新老基建兩手抓。傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板、綠色化。當(dāng)前我國(guó)的基建領(lǐng)域仍然有比較大的補(bǔ)短板空間，比如城市地下綜合管廊、老舊小區(qū)改造以及周邊配套的文化體育等城市基礎(chǔ)設(shè)施。傳統(tǒng)基建另一個(gè)重要方向是綠色化，對(duì)能源、交通、水利、建筑等傳統(tǒng)公共基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行綠色化生產(chǎn)和生態(tài)化改造。新基建包括了5G、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域?qū)⒊蔀楦咴鲩L(zhǎng)的方向，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字化改造也是政策的目標(biāo)和發(fā)力方向。“適度超前”進(jìn)行新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還有利于提振先進(jìn)制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的需求，帶動(dòng)其成長(zhǎng)和發(fā)展，對(duì)于高端制造業(yè)投資也具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。就今年上半年而言，消費(fèi)和制造業(yè)投資大概率好于去年同期，只要出口增速不出現(xiàn)大幅放緩，基建投資增速能夠大致對(duì)沖房地產(chǎn)投資的下滑，那么穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)就可以實(shí)現(xiàn)。

寬貨幣約束增加，可能更偏數(shù)量型。海外貨幣政策的加速緊縮和國(guó)內(nèi)通脹壓力的回升對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣寬松形成一定約束，如果美聯(lián)儲(chǔ)3月開始加息，那么留給中國(guó)央行的降息窗口已經(jīng)較為狹窄。在此背景下，國(guó)內(nèi)央行的貨幣寬松可能要更多的依靠數(shù)量型工具——降準(zhǔn)。一季度政府債券大量前置發(fā)行以及央行刺激信貸投放都需要超額流動(dòng)性的支持，降準(zhǔn)是一個(gè)較為合適的工具選擇，以彌補(bǔ)一季度的流動(dòng)性缺口，實(shí)現(xiàn)寬信用的目標(biāo)。預(yù)計(jì)一季度降準(zhǔn)的可能性大于降息，時(shí)間窗口可能在2、3月份。

大類資產(chǎn)展望：

債券進(jìn)入牛尾行情，博弈加劇，低位震蕩，警惕3-4月開啟調(diào)整。1月降息之后，2、3月份債券市場(chǎng)多空雙方博弈將有所加劇，降息和降準(zhǔn)都有可能成為市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)。樂觀的投資者認(rèn)為央行降息之路仍未走完，更進(jìn)一步的降息將推動(dòng)10年期國(guó)債收益率下行突破到2.5%附近。悲觀的觀點(diǎn)則認(rèn)為寬財(cái)政和寬信用的力度會(huì)超預(yù)期，債市馬上就將面臨調(diào)整壓力。我們認(rèn)為，2-3月仍然是貨幣寬松的窗口期，采用數(shù)量型寬松的可能性更高。一季度大概率是寬貨幣+寬財(cái)政+寬信用組合，但其效果反映到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中會(huì)有所滯后：1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能依然欠佳，而3月或?qū)⑵珡?qiáng)，數(shù)據(jù)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)回暖需要等到3月末乃至4月中旬。歷史上看，寬財(cái)政+寬信用并不意味著債券市場(chǎng)會(huì)馬上進(jìn)入熊市，經(jīng)濟(jì)回暖信號(hào)出現(xiàn)后流動(dòng)性投放的收縮才是利率上行的起點(diǎn)。

股票市場(chǎng)把握穩(wěn)增長(zhǎng)主線，聚焦新老基建。節(jié)前的一輪下跌之后，股票市場(chǎng)的悲觀情緒得到了較強(qiáng)的釋放。去年年底的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，中央以及各部委積極部署，項(xiàng)目審批加速，專項(xiàng)債前置發(fā)行，基建將成為上半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策的核心抓手。從宏觀視角來看，年初應(yīng)更加關(guān)注政策先手發(fā)力、“適度超前”的新老基建板塊，如電力、水利、建筑等傳統(tǒng)基建相關(guān)領(lǐng)域及其上游板塊，以及5G、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新型基建和傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)字化改造相關(guān)的板塊。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)加?。惠斎胄屯洺A(yù)期。

關(guān)鍵詞： 財(cái)政 基建 消費(fèi) 地產(chǎn)