文丨明明債券研究團隊

由于政策積極引導與實體需求偏弱的矛盾，近期市場對于1月的信貸預期出現(xiàn)了較大的分歧。信貸能否實現(xiàn)“開門紅”將很大程度影響后續(xù)政策的走向與力度，我們認為1月人民幣貸款大概率同比多增，但增幅有限；一季度仍將是全年信貸投放的高點。當前債市進入牛尾行情，需警惕一季度末數(shù)據(jù)回暖后開啟調(diào)整。

如何預測信貸的投放情況：票據(jù)利率是最直接的觀察指標。票據(jù)的信貸屬性使得其利率對整個信貸市場具有一定的吹哨效應；但由于在實務中票據(jù)利率也與流動性情況以及監(jiān)管態(tài)度相關，僅僅依靠票據(jù)利率作為參考指標也存在較大的局限性。側面觀測也有指導意義。經(jīng)濟發(fā)展形勢往往直接影響企業(yè)融資意愿，從而與信貸投放呈現(xiàn)出一定的相關性。此外，通過草根調(diào)研可以直接了解不同類型的銀行以及不同地域的信貸投放情況，有助于更細致地描摹信貸全景圖。

1月票據(jù)利率上行恐有他因。今年年初票據(jù)直貼與轉(zhuǎn)貼利率中樞較12月明顯抬高，月末甚至出現(xiàn)了快速上行，可能與銀行信貸投放額度達標后票據(jù)沖量需求轉(zhuǎn)弱有關。然而，從央行公布的貸款需求指數(shù)來看，整體上繼續(xù)下行，1月信貸出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)的可能不大；此外，考慮到居民中長貸數(shù)據(jù)滯后于地產(chǎn)銷售，因此去年12月居民中長貸同比少增的問題可能延續(xù)至1月。1月信貸可能難有超預期表現(xiàn)，直貼轉(zhuǎn)貼利率大幅上行無法使用信貸放量來解釋，因此直貼轉(zhuǎn)貼利率大幅上行也可能與央行加強窗口指導，限制票據(jù)沖量行為有關。

信貸結構分化的特征明顯。從新聞媒體報道的內(nèi)容綜合來看，預計1月信貸投放呈現(xiàn)“大行強、小行弱”的特征，西南地區(qū)以及小微企業(yè)的融資需求仍顯不足。此外，由于春節(jié)企業(yè)放假，疊加疫情以及雨雪天氣等原因，小微企業(yè)貸款表現(xiàn)依然較為疲弱。為小微企業(yè)提供金融服務的多為當?shù)刂行⌒偷胤姐y行，從大型銀行新增貸款復蘇但中小銀行仍處于下滑通道可以看出，信貸結構分化的特征依然明顯。

后續(xù)信貸發(fā)力可期。“穩(wěn)信貸”目標明確，從去年年末以來央行積極表態(tài)并運用多項政策工具支持信貸投放。央行從態(tài)度和行動上展現(xiàn)出了保持總量穩(wěn)定、優(yōu)化信貸結構的決心，隨著各項工具的效果逐漸顯現(xiàn)，市場悲觀情緒料將有所好轉(zhuǎn)。另一方面，基建回暖配合涉房貸款放松，一季度信貸窗口料將逐步打開。在信貸與財政政策刺激下，銀行信貸項目儲備也將得到改善，尤其是與基建和房地產(chǎn)相關行業(yè)的融資提振將會成為重要推手。

債市策略：1月人民幣貸款大概率同比多增，但增幅有限；比起1月單月數(shù)據(jù)，信貸投放整體的波動性與可持續(xù)性更值得關注。今年1月貸款數(shù)據(jù)有望小幅超出去年同期水平， 2月可能依然是歷年的“信貸小月”，3月預計“寬信用”落地帶動信貸回暖，在政策引導下整個一季度仍將是全年信貸投放的高點。需要注意的是，如果1月信貸數(shù)據(jù)超預期，需警惕“寅吃卯糧”的可能，信貸投放超預期的可持續(xù)性仍待2月繼續(xù)觀察。當前債市進入牛尾行情，利率低位震蕩，金融數(shù)據(jù)的全面回暖可能需要等到一季度末、二季度初，需警惕屆時債市開啟調(diào)整。

關鍵詞： 信貸