2月11日，央行發(fā)布《2021年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（后稱《報告》），對下一階段貨幣政策進(jìn)行了部署。對此，我們點評如下：

▌《報告》總體維持2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議的定調(diào)，沒有提到“管好貨幣總閘門”，貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長。《報告》重申我國面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻和不確定”。貨幣政策的基調(diào)是“靈活適度”，與中央經(jīng)濟(jì)工作會議保持一致，而非上季度貨政報告的“靈活精準(zhǔn)、合理適度”。對政策力度的表述從上季度的“把握好政策力度和節(jié)奏”、“做好跨周期調(diào)節(jié)”，變?yōu)楸炯径鹊摹凹哟罂缰芷谡{(diào)節(jié)力度”、“注重充分發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力”。在1月18日的2021年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，人民銀行副行長劉國強(qiáng)曾提到過政策發(fā)力的三個方面，即充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力。充足發(fā)力具體解釋為“把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方”。和上季度貨政報告一樣，本次也沒有在未來工作部署中提到“管好貨幣總閘門”，這通常代表貨幣政策處于相對寬松的區(qū)間，下一次操作窗口期可能是3月。

▌2021年全年企業(yè)貸款利率為改革開放以來最低水平，同時提出未來還將“引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行，有力推動降低企業(yè)綜合融資成本”。《報告》提到2021 年全年企業(yè)貸款利率為4.61%，比2020年下降0.1個百分點，比 2019 年下降0.69 個百分點，是改革開放四十多年來最低水平。2021年12月新發(fā)放貸款平均利率為4.76%，較2021年9月下降0.24個百分點。但這主要是來自于票據(jù)利率的下行（12月票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曾達(dá)到0附近），企業(yè)貸款加權(quán)平均利率僅下降了0.02個百分點，個人按揭貸款利率反而上漲了0.09個百分點。這可能是因為2021年的1年期LPR調(diào)整發(fā)生在12月20日，效果顯現(xiàn)尚不充分。在《報告》的下一階段主要政策思路部分，提出將“引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行，有力推動降低企業(yè)綜合融資成本”。我們認(rèn)為企業(yè)貸款利率在2022年一季度有望進(jìn)一步降低。

▌2021年我國宏觀杠桿率為 272.5%，比上年末下降 7.7個百分點，為未來支持實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了空間。《報告》專欄3提到，和2019年底相比，2021年底總杠桿率增長16.5個百分點，其中政府杠桿率增長8個百分點，居民杠桿率增長7.1個百分點，企業(yè)杠桿率增長1.5個百分點。政府和居民是加杠桿的主力，政府主要體現(xiàn)為國債和地方債的擴(kuò)容，居民主要是住房按揭貸款，企業(yè)杠桿率的穩(wěn)定或主要因為地產(chǎn)金融政策和城投融資限制?！秷蟾妗奉A(yù)計2022 年宏觀杠桿率將繼續(xù)保持基本穩(wěn)定。我們認(rèn)為宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定并不意味著完全不能增加，2017-2019年每年3-6個百分點的增長應(yīng)該是可以接受的。《報告》中也提出“我國宏觀杠桿率穩(wěn)中有降，為未來金融體系繼續(xù)加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持創(chuàng)造了空間”。

▌《報告》維持“房住不炒”的表述，不過增加了“更好滿足購房者合理住房需求”。《報告》繼續(xù)提到“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”?！秷蟾妗穭h除了“保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性”的表述，新增“更好滿足購房者合理住房需求”。

▌《報告》專欄6提到“防范化解重大金融風(fēng)險取得重要成果”。成果主要體現(xiàn)為：宏觀杠桿率得到有效控制、穩(wěn)妥處置重點高風(fēng)險機(jī)構(gòu)、集中整治P2P等金融亂象、影子銀行風(fēng)險大幅收斂等。其中影子銀行部分提到“資管新規(guī)過渡期于2021年底如期結(jié)束”、“集中整治違規(guī)同業(yè)業(yè)務(wù)、違規(guī)加杠桿”等金融亂象，“影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險隱患明顯減弱”。近幾年來，以信托貸款和委托貸款為代表的非標(biāo)融資存量規(guī)模持續(xù)下降，對社融形成了一定的收縮壓力。防范化解重大金融風(fēng)險取得重要成果，或?qū)㈩A(yù)示著非標(biāo)的壓降速度可能放緩。

▌《報告》認(rèn)為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策轉(zhuǎn)向的影響是 2022 年重要的外部不確定性。美聯(lián)儲大概率在3月的議息會議上開始加息，而英格蘭銀行已經(jīng)連續(xù)兩次加息?！秷蟾妗窂?qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”，“處理好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡”。我們認(rèn)為人民幣匯率可能是觀察美歐貨幣政策對我國貨幣政策影響的一個重要中間變量。2021年年底以來，由于中國出口不斷超預(yù)期強(qiáng)勢，支撐人民幣匯率升值到三年來的新高，對中美貨幣政策的差異形成了緩沖。如果未來美聯(lián)儲連續(xù)加息，人民幣可能存在貶值壓力。而過快的貶值可能會在一定程度上制約貨幣政策寬松的空間。

本文節(jié)選自中信證券(行情600030,診股)研究部已于2022年2月12日發(fā)布的報告《2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報告點評：貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長》

關(guān)鍵詞： 貨幣政策