■ 中信證券(行情600030,診股) 明明

由于政策積極引導(dǎo)與實(shí)體需求偏弱的矛盾，近期市場(chǎng)對(duì)于1月的信貸預(yù)期出現(xiàn)了較大的分歧。信貸能否實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門紅”將很大程度影響后續(xù)政策的走向與力度。我們認(rèn)為，1月人民幣貸款大概率同比多增，但增幅有限；一季度仍將是全年信貸投放的高點(diǎn)。當(dāng)前債市進(jìn)入牛尾行情，需警惕一季度末數(shù)據(jù)回暖后開(kāi)啟調(diào)整。

如何預(yù)測(cè)信貸的投放情況？票據(jù)利率是最直接的觀察指標(biāo)。票據(jù)的信貸屬性使得其利率對(duì)整個(gè)信貸市場(chǎng)具有一定的吹哨效應(yīng)；但由于在實(shí)務(wù)中票據(jù)利率也與流動(dòng)性情況以及監(jiān)管態(tài)度相關(guān)，僅僅依靠票據(jù)利率作為參考指標(biāo)也存在較大的局限性。側(cè)面觀測(cè)也有指導(dǎo)意義。經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)往往直接影響企業(yè)融資意愿，從而與信貸投放呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性。此外，通過(guò)草根調(diào)研可以直接了解不同類型的銀行以及不同地域的信貸投放情況，有助于更細(xì)致地描摹信貸全景圖。

1月票據(jù)利率上行恐有他因。今年年初，票據(jù)直貼與轉(zhuǎn)貼利率中樞較12月明顯抬高，月末甚至出現(xiàn)了快速上行，可能與銀行信貸投放額度達(dá)標(biāo)后票據(jù)沖量需求轉(zhuǎn)弱有關(guān)。然而，從央行公布的貸款需求指數(shù)來(lái)看，整體上繼續(xù)下行，1月信貸出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)的可能不大；此外，考慮到居民中長(zhǎng)貸數(shù)據(jù)滯后于地產(chǎn)銷售，因此，去年12月居民中長(zhǎng)貸同比少增的問(wèn)題可能延續(xù)至1月。1月信貸可能難有超預(yù)期表現(xiàn)，直貼轉(zhuǎn)貼利率大幅上行無(wú)法使用信貸放量來(lái)解釋，因此直貼轉(zhuǎn)貼利率大幅上行也可能與央行加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，限制票據(jù)沖量行為有關(guān)。

信貸結(jié)構(gòu)分化的特征明顯。從新聞媒體報(bào)道的內(nèi)容綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)1月信貸投放呈現(xiàn)“大行強(qiáng)、小行弱”的特征，西南地區(qū)以及小微企業(yè)的融資需求仍顯不足。此外，由于春節(jié)企業(yè)放假，疊加疫情以及雨雪天氣等原因，小微企業(yè)貸款表現(xiàn)依然較為疲弱。為小微企業(yè)提供金融服務(wù)的多為當(dāng)?shù)刂行⌒偷胤姐y行，從大型銀行新增貸款復(fù)蘇但中小銀行仍處于下滑通道可以看出，信貸結(jié)構(gòu)分化的特征依然明顯。

后續(xù)信貸發(fā)力可期?！胺€(wěn)信貸”目標(biāo)明確，從去年年末以來(lái)央行積極表態(tài)并運(yùn)用多項(xiàng)政策工具支持信貸投放。央行從態(tài)度和行動(dòng)上展現(xiàn)出了保持總量穩(wěn)定、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的決心，隨著各項(xiàng)工具的效果逐漸顯現(xiàn)，市場(chǎng)悲觀情緒料將有所好轉(zhuǎn)。另一方面，基建回暖配合涉房貸款放松，一季度信貸窗口料將逐步打開(kāi)。在信貸與財(cái)政政策刺激下，銀行信貸項(xiàng)目?jī)?chǔ)備也將得到改善，尤其是與基建和房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的融資提振將會(huì)成為重要推手。

債市策略：1月人民幣貸款大概率同比多增，但增幅有限；比起1月單月數(shù)據(jù)，信貸投放整體的波動(dòng)性與可持續(xù)性更值得關(guān)注。今年1月貸款數(shù)據(jù)有望小幅超出去年同期水平，2月可能依然是歷年的“信貸小月”，3月預(yù)計(jì)“寬信用”落地帶動(dòng)信貸回暖，在政策引導(dǎo)下整個(gè)一季度仍將是全年信貸投放的高點(diǎn)。需要注意的是，如果1月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，需警惕“寅吃卯糧”的可能，信貸投放超預(yù)期的可持續(xù)性仍待2月繼續(xù)觀察。當(dāng)前債市進(jìn)入牛尾行情，利率低位震蕩，金融數(shù)據(jù)的全面回暖可能需要等到一季度末、二季度初，需警惕屆時(shí)債市開(kāi)啟調(diào)整。

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