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五糧泰在產(chǎn)能利用率多年維持在50%以下基礎(chǔ)上，不僅擬募資擴(kuò)產(chǎn)，且還與當(dāng)?shù)卣炇鸲囗?xiàng)擴(kuò)產(chǎn)能協(xié)議，這種在豬周期仍處低迷期擴(kuò)充數(shù)倍產(chǎn)能的做法，實(shí)在令人擔(dān)憂。

安徽五糧泰生物工程股份有限公司（下稱“五糧泰”）是一家主營(yíng)生物混合飼料產(chǎn)品的企業(yè)，其在近期遞交了上市招股書，擬登陸創(chuàng)業(yè)板。

查看五糧泰招股書，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)其議價(jià)能力偏低，毛利率遠(yuǎn)低于同行可比公司。在多年產(chǎn)能利用率一直在50%以下的大背景下，公司不僅擬募資擴(kuò)產(chǎn)，且還與當(dāng)?shù)卣炇鸲囗?xiàng)擴(kuò)產(chǎn)能協(xié)議，擬在數(shù)年內(nèi)擴(kuò)充數(shù)倍產(chǎn)能，這種在豬周期仍處低迷階段而逆勢(shì)擴(kuò)展的做法實(shí)在讓人有所擔(dān)憂。此外，因招股書中還存在對(duì)賭協(xié)議恢復(fù)條款，或在一定程度上會(huì)影響公司的IPO審核進(jìn)程。

通過犧牲毛利率方式維持營(yíng)收規(guī)模

五糧泰的主營(yíng)產(chǎn)品為生物混合飼料，由玉米、豆粕、大豆油、碎米、玉米蛋白粉、魚粉、米糠、益生菌菌種、酶制劑、乳化劑等飼料原料和添加劑混合發(fā)酵而成，其中玉米和豆粕占原材料采購(gòu)總額的60%左右。據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)（2018年~2021年上半年），生產(chǎn)生物混合飼料的全部原材料價(jià)格每上升1%，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利分別下降1.07%、1.11%、1.39%、2.23%，利潤(rùn)總額下降2.17%、2.56%、1.76%、3.50%。

招股書還披露，五糧泰的原材料采購(gòu)單價(jià)在報(bào)告期內(nèi)總體呈現(xiàn)出波動(dòng)上升趨勢(shì)，特別是在2020年及2021年上半年，公司原材料中的玉米、豆粕、大豆油、玉米蛋白粉、麥芽糊精的平均采購(gòu)單價(jià)均呈現(xiàn)出較大幅度的上漲，尤其是主要原材料玉米的平均采購(gòu)單價(jià)分別上漲了20.13%和21.01%、豆粕的平均采購(gòu)單價(jià)分別上漲了2.52%和21.36%。而若根據(jù)國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)數(shù)據(jù)，2021年下半年以來，玉米和豆粕國(guó)際期貨價(jià)格分別上漲了9%和8%。

在招股書中，五糧泰稱自己采用了“直銷為主”的銷售模式，會(huì)根據(jù)原輔料價(jià)格漲跌情況不定期對(duì)產(chǎn)品銷售價(jià)格進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。理論上，在原材料成本上升的同時(shí)，若產(chǎn)品售價(jià)也能保持同比例提升，則其毛利率也有望保持穩(wěn)定的。

按照公司的定價(jià)模式，在2020年和2021年上半年原材料采購(gòu)價(jià)格均有不同程度上漲下，公司的產(chǎn)品價(jià)格理應(yīng)隨著成本的增加而同比提升，可事實(shí)上，公司的生物混合飼料產(chǎn)品單價(jià)不僅沒有上漲，反而出現(xiàn)了下跌。據(jù)招股書披露，2018年至2021年1~6月，公司的生物混合飼料產(chǎn)品單價(jià)分別為7316.13元/噸、7236.12元/噸、7039.37元/噸和7034.10元/噸，產(chǎn)品單價(jià)連續(xù)3年下滑。

很顯然，原材料采購(gòu)價(jià)格和產(chǎn)品銷售價(jià)格并未同向，這一點(diǎn)與五糧泰在招股書中披露的產(chǎn)品定價(jià)模式并不吻合。在產(chǎn)品價(jià)格下行下，五糧泰的營(yíng)收規(guī)模自2019年以來出現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，由2019年1.72億元上升至2020年的2.43億元，而2021年上半年?duì)I收也達(dá)到了1.94億元，這種營(yíng)收的持續(xù)上升，不排除與公司產(chǎn)品價(jià)格下行有關(guān)，雖然這一銷售方式在一定程度上保障了營(yíng)收穩(wěn)定性，但同時(shí)也可看到公司毛利率在持續(xù)下行，由2018年的42.18%降至目前的25.95%，整整下降了16個(gè)百分點(diǎn)。同期，公司所選取的幾個(gè)同比公司，除了新三板公司大地股份的毛利率低于公司外，其他同行可比公司的毛利率均在45%以上。

大幅擴(kuò)產(chǎn)信心何在？

據(jù)招股書，五糧泰現(xiàn)建有六安和巢湖兩大生產(chǎn)基地，年產(chǎn)銷生物混合飼料規(guī)模超過了3萬噸。2018年至2020年，生物混合飼料產(chǎn)量分別為27118.85噸、24694.48噸、32289.31噸，與五糧泰目前的67738噸產(chǎn)能對(duì)比，其2018年至2020年的實(shí)際產(chǎn)量不足設(shè)計(jì)產(chǎn)能的一半，產(chǎn)能利用率不足50%。

值得一提的是，公司的產(chǎn)能利用率雖然在2021年上半年突然出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，達(dá)到85.46%，但這一表現(xiàn)能否持續(xù)是讓人有所擔(dān)憂的，因?yàn)?021年以來，豬周期景氣度已經(jīng)出現(xiàn)大幅下滑，很多養(yǎng)豬企業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存階段。業(yè)內(nèi)人士判斷，下滑的豬周期何時(shí)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)仍存在不確定性，而這也意味著公司在2021年上半年突然增長(zhǎng)的銷售能否持續(xù)存在是有疑問的。

此外，不排除2021年上半年突然增長(zhǎng)的產(chǎn)能利用率還與公司產(chǎn)品降價(jià)、毛利率低于同行同比公司20個(gè)百分點(diǎn)有關(guān)，在原材料成本一致下，低價(jià)、低毛利率的促銷做法顯然有利于營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，但疑問在于，這種經(jīng)營(yíng)方式能否持久卻是值得探討的。

更為重要的是，在公司產(chǎn)能利用率不高，且低價(jià)、低毛利率經(jīng)營(yíng)模式下，公司還擬募資投產(chǎn)8萬噸高效全速溶生物混合飼料項(xiàng)目，一旦這一項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，如何消化新增產(chǎn)能就成了一個(gè)難題。若進(jìn)一步降價(jià)，結(jié)果只可能導(dǎo)致本就不高的毛利率有進(jìn)一步下降可能，進(jìn)而也導(dǎo)致公司存在虧本經(jīng)營(yíng)的可能性。

招股書還披露，2020年11月18日，五糧泰全資子公司合肥五糧泰生物科技有限公司與安徽居巢經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)簽署了《安徽居巢經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管委會(huì)與合肥市五糧泰生物科技有限公司關(guān)于年產(chǎn)50萬噸飼用糖脂肽工程項(xiàng)目的投資合作協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》），根據(jù)該協(xié)議，公司須在上市后6個(gè)月內(nèi)開工建設(shè)二期項(xiàng)目，二期項(xiàng)目須在甲方規(guī)劃區(qū)域投資達(dá)到1.5億元以上，年產(chǎn)6萬噸生物飼料產(chǎn)品，這意味著二期項(xiàng)目建設(shè)也會(huì)在上市后快速落地，屆時(shí)又會(huì)新增數(shù)萬噸產(chǎn)能。

2021年3月16日，公司與六安經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管委會(huì)也簽訂了《投資協(xié)議書》。根據(jù)該協(xié)議，公司將在六安經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資建設(shè)年產(chǎn)20萬噸高效全速溶糖脂肽項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資10億元以上。

整體來看，五糧泰在未來一兩年間將累計(jì)新增34噸高效全速溶生物飼料，是現(xiàn)有總產(chǎn)能的5倍多。這些新增產(chǎn)能一旦達(dá)產(chǎn)，對(duì)于近幾年銷售能力只有3萬噸左右的五糧泰而言，除了進(jìn)一步加大對(duì)老客戶的銷售，新客戶的開拓也就變得很關(guān)鍵。

事實(shí)上，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，五糧泰在銷售開拓方面的投入是逐年下滑的，2018年至2021年上半年的銷售費(fèi)用分別只有881.28萬元、704.35萬元、690.06萬元和351.95萬元，占營(yíng)業(yè)收入比例由2018年的9.28%下降到2021年上半年的6.07%。

此外，公司前五大客戶面孔也是多年不變，銷售貢獻(xiàn)占營(yíng)收比例長(zhǎng)年維持在70%以上，前五大客戶銷售貢獻(xiàn)多年不足2億元，重要的是，這一結(jié)果還是建立在公司低價(jià)低毛利率基礎(chǔ)之上的，若五糧泰在上市后選擇提升自己的毛利率，很可能會(huì)導(dǎo)致這些老客戶的流失，而若不提升毛利率，則對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資人的吸引力又不足，進(jìn)而也會(huì)對(duì)企業(yè)的融資帶來負(fù)面影響。

對(duì)賭協(xié)議或影響IPO進(jìn)程

招股書還披露，五糧泰的實(shí)際控制人程茂基、程勐萬里與安徽安華創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資基金有限公司（以下簡(jiǎn)稱“安華投資”）、郁榕存在以IPO上市等為條件的對(duì)賭安排。

2020年9月18日，安華投資和郁榕以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式入股五糧泰，同日，兩者與公司實(shí)際控制人程茂基、程勐萬里簽署了《關(guān)于安徽五糧泰生物工程股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱“補(bǔ)充協(xié)議（一）”），協(xié)議中就公司IPO上市申報(bào)成敗約定了退出機(jī)制等特殊權(quán)利條款。

在2021年5月和6月，五糧泰實(shí)際控制人程茂基、程勐萬里又分別與郁榕、安華投資簽署了補(bǔ)充協(xié)議（二）和（三），約定補(bǔ)充協(xié)議（一）中的特殊權(quán)利條款終止，同時(shí)若公司首發(fā)上市申請(qǐng)被撤回、失效、被否決導(dǎo)致最終未能實(shí)現(xiàn)首發(fā)上市時(shí)，則補(bǔ)充協(xié)議（一）中約定的退出機(jī)制等特殊權(quán)利條款的效力均自動(dòng)恢復(fù)且效力追溯及至補(bǔ)充協(xié)議（一）簽署之日，其中包括安華投資、郁榕有權(quán)要求公司實(shí)際控制人根據(jù)約定回購(gòu)安華投資、郁榕所持公司的全部股份的條款。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（2020年6月修訂）》中對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)規(guī)定，雖然原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理，但同時(shí)滿足以下“4個(gè)要求”的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。

因此，擬IPO公司根據(jù)上述要求，是允許存在IPO前解除/中止/終止等影響公司控制權(quán)因素的對(duì)賭協(xié)議，處理方式包括現(xiàn)存對(duì)賭協(xié)議符合證監(jiān)會(huì)不清理?xiàng)l件、對(duì)賭協(xié)議條款上市前已履行完畢、簽訂“效力恢復(fù)條款”以及簽訂終止協(xié)議。

然而據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，監(jiān)管層已經(jīng)發(fā)布窗口指導(dǎo)，進(jìn)一步規(guī)范了“對(duì)賭協(xié)議”。根據(jù)相關(guān)通知，各板塊在審IPO項(xiàng)目中，針對(duì)發(fā)行人曾作為“對(duì)賭義務(wù)人”的對(duì)賭協(xié)議安排，均被要求必須不可撤銷的終止，且相關(guān)股東應(yīng)確認(rèn)該安排自始無效。此外，發(fā)行人最新一期審計(jì)報(bào)告必須覆蓋自始無效確認(rèn)文件的簽署日，否則暫時(shí)不予繼續(xù)推進(jìn)下一階段的IPO審理。

這意味著，如果按照這個(gè)窗口指導(dǎo)要求，即使以公司IPO失敗為恢復(fù)對(duì)賭協(xié)議的條款，也會(huì)影響IPO進(jìn)程推進(jìn)的。因此，按照五糧泰招股書披露的對(duì)賭協(xié)議處理情況來看，其IPO進(jìn)程的推進(jìn)恐怕仍存在一定麻煩。

（本文已刊發(fā)于2月12日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關(guān)鍵詞： 五糧泰產(chǎn)能利用率不足仍瘋狂擴(kuò)產(chǎn) 對(duì)賭協(xié)議或