紅周刊 | 曹井雪

開年迄今，權(quán)益類基金排行榜上，醫(yī)藥主題基金集體跌落末端。這類賽道型產(chǎn)品因主題限定而無法漂移，但逆向思維來看，主題類公募中目前最具性價比的就是醫(yī)藥類產(chǎn)品。

醫(yī)藥板塊在2019年至2021年上半年漲幅出色，也成就了葛蘭、趙蓓、吳興武、蔣秀蕾、譚小兵等一大批專攻醫(yī)藥的公募明星。但是去年以來醫(yī)藥板塊持續(xù)調(diào)整，2022年至今跌勢尚未扭轉(zhuǎn)。目前，醫(yī)藥指數(shù)年內(nèi)下跌幅度已經(jīng)超過12%。

對醫(yī)藥基金經(jīng)理而言，當(dāng)前無疑面臨著巨大的挑戰(zhàn)。記者采訪獲悉，以時間換空間或是他們的首選，此時精選跌到位的醫(yī)藥類股票，布局或是良好的長線買點(diǎn)。例如譚冬寒管理的工銀瑞信醫(yī)藥健康，本周該基金凈值已經(jīng)連續(xù)反彈了4個交易日。同時，中證申萬醫(yī)藥生物指數(shù)本周漲幅達(dá)到4.44%。信心逐漸樂觀起來的醫(yī)藥掌門紛紛表示，當(dāng)前或正處在黎明前黑暗。

逾7成醫(yī)藥主題公募創(chuàng)歷史最大跌幅

CXO賽道回調(diào)成問題所在

當(dāng)然，一周的板塊反彈并不代表走勢已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。從2021年中期算起，該指數(shù)跌幅達(dá)32.09%。在此期間，在納入統(tǒng)計的86只醫(yī)藥主題基金中，有超過7成的基金經(jīng)歷了成立以來的最大回撤。例如農(nóng)銀匯理醫(yī)藥主題基金的最大回撤就出現(xiàn)在2021年7月2日至2022年2月11日，幅度為44.44%。

對此，匯安基金資深醫(yī)藥研究員周沖表示：“醫(yī)藥板塊的集體下跌，客觀因素大于主觀情緒。2018年隨著醫(yī)保局的成立，醫(yī)藥板塊的投資越來越集中于少數(shù)政策避風(fēng)港板塊。再加上2020年疫情的原因，像CXO、醫(yī)療服務(wù)等賽道估值已經(jīng)到了非常高的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史合理區(qū)間，機(jī)構(gòu)持股非常集中?！?/p>

根據(jù)四季報，藥明康德、邁瑞醫(yī)療和凱萊英是被公募重倉市值最多的3只醫(yī)藥股。其中，藥明康德和凱萊英都屬于CXO賽道，前者被658只基金重倉，持倉總市值為639.22億元；后者被221只基金重倉持有260.71億元。此外，同一賽道的泰格醫(yī)藥和康龍化成，被公募重倉持有的市值也位列所有重倉股的前100位。

而根據(jù)申萬2021行業(yè)分類，醫(yī)藥生物板塊被劃分為16個三級子行業(yè)，醫(yī)院、疫苗、醫(yī)療耗材和醫(yī)藥研發(fā)外包等子行業(yè)年內(nèi)的跌幅最大，分別為46.65%、33.58%、32.59%和31.05%。就CXO來說，由于公募整體看好和集中持股，在賽道集中回調(diào)中或重傷組合凈值。以藥明、凱萊英、泰格、康龍為例，今年以來的平均跌幅約為20.71%。

這也直接導(dǎo)致去年下半年以來，86只醫(yī)藥主題基金中的40只跑輸了同期的行業(yè)指數(shù)。其中，易方達(dá)醫(yī)藥生物、前海開源醫(yī)療健康、南方醫(yī)藥保健、廣發(fā)醫(yī)藥健康以及南方醫(yī)藥創(chuàng)新等產(chǎn)品，凈值回撤幅度都超過40%。趨同化的重倉標(biāo)的在下跌途中，某種程度上容易造成踩踏。

板塊普跌主題基金出現(xiàn)業(yè)績分化

中藥、二線龍頭公司或成醫(yī)藥“避風(fēng)港”

雖然醫(yī)藥基金凈值增長率普遍回撤，但是業(yè)績受損的幅度也有較大差異。截至2月17日收盤，廣發(fā)滬港深醫(yī)藥凈值回撤幅度最小，只有6.21%。該基金成立于2021年12月29日，目前處于建倉期，或許由于倉位較低的緣故而避開了本輪下跌。

同時，前海開源中藥研究精選的回撤幅度也相對較小，約為9.56%。該基金投資范圍鎖定在細(xì)分的中藥領(lǐng)域，申萬中藥板塊年內(nèi)的跌幅較小，而該基金去年四季度末的重倉也主要圍繞中藥展開。

此外，在廣義的醫(yī)藥行業(yè)基金中，也存在回撤相對較小的產(chǎn)品，紅土創(chuàng)新醫(yī)療保健就是一例。從四季度末的持倉來看，其可能規(guī)避了近期跌幅慘重的CXO龍頭公司，重倉了澤達(dá)易勝、紅日藥業(yè)和桂林三金等醫(yī)藥服務(wù)或創(chuàng)新藥二線公司。對此，基金經(jīng)理在四季報中指出：“一些產(chǎn)品有特色、現(xiàn)金流較好的二線優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望成長起來被市場重新認(rèn)知，主要分布在CDMO、難仿藥、醫(yī)療器械等領(lǐng)域?！?/p>

另一方面，從表現(xiàn)較差的基金原因來看，除了對CXO集中持股外，基金經(jīng)理在創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域的重倉，也對產(chǎn)品階段性表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。在年內(nèi)業(yè)績排名后五位的醫(yī)藥主題基金中，藥石科技、恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)等創(chuàng)新藥公司，疊加邁瑞醫(yī)療、通策醫(yī)療等醫(yī)藥服務(wù)類公司均被納入其中。

究其原因，周沖表示：“對醫(yī)療服務(wù)板塊，市場可能擔(dān)心醫(yī)療服務(wù)的價格可能受到壓制；集采或者降價會不會蔓延到醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，以前量價齊升的投資邏輯似乎破壞了?！?/p>

“對于創(chuàng)新藥板塊，雖然長期需求依然比較樂觀，但價格上，由于醫(yī)保局年年談判，市場對國內(nèi)創(chuàng)新藥價格比較悲觀；某公司PD-1出海不及預(yù)期也讓投資者對國內(nèi)創(chuàng)新藥出海邏輯大打折扣；此外從供給端看，競爭也是越來越激烈，未來創(chuàng)新藥公司可能面臨一波出清的過程?！彼M(jìn)一步強(qiáng)調(diào)。

“藥基”殺傷范圍擴(kuò)大

投資須擺脫“養(yǎng)基”思維

由于醫(yī)藥基金近兩年發(fā)展迅速，本輪凈值下挫負(fù)面效應(yīng)顯現(xiàn)影響甚廣。此前，賺錢效應(yīng)驅(qū)動基金公司不斷發(fā)行醫(yī)藥主題類產(chǎn)品，導(dǎo)致市場上此類產(chǎn)品數(shù)量大增。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2020年度和2021年度成立的醫(yī)藥主題基金，數(shù)量分別為14只，超過了此前的任何一個年份。

另外，在代銷機(jī)構(gòu)的推波助瀾以及投資者的追漲下，基金經(jīng)理被神化，資金紛紛涌入導(dǎo)致醫(yī)藥主題基金規(guī)模大增。近兩年時間，這類產(chǎn)品的規(guī)模從2017年末的491.67億元增加到2021年末的2426.87億元，翻了將近5倍。

在這一過程中，一大批公募醫(yī)藥掌門被投資者耳熟能詳，去年四季度，葛蘭管理產(chǎn)品的總規(guī)模已經(jīng)趕超張坤，其中中歐醫(yī)療健康和中歐醫(yī)療創(chuàng)新兩只產(chǎn)品居功至偉，前者的規(guī)模由三季度末的634.4億元增至四季度末的775.05億元，同期后者的規(guī)模由116.17億元增至130.94億元。

以中歐醫(yī)療健康為例，其在去年上半年規(guī)模增長較為迅猛，其規(guī)模成功實(shí)現(xiàn)翻倍突破250億元，但是基金凈值先升后降，如果基民高位追捧未“割肉”的話，或許超百億的資金都被套山頂。同樣的劇情似乎也在下半年上演，于是形成了投資者愈買愈套的局面。

對此，資深分析師常玏指出：“投資者對醫(yī)藥板塊機(jī)會的看好是投這類產(chǎn)品的前提條件，這與投資股票的思路一致，與投資全市場基金的‘養(yǎng)基’思路相距甚遠(yuǎn)。但是有不少投資者沖著歷史業(yè)績和基金經(jīng)理名氣買入，與預(yù)期持有體驗(yàn)?zāi)限@北轍?！?/p>

對于許多賽道型產(chǎn)品而言，由于基金契約規(guī)定相對嚴(yán)格，投資標(biāo)的受限是普遍情況。今年以來，包括醫(yī)藥、白酒、新能源、科技等領(lǐng)域的主題基金輪番受挫。此前，上海證券曾發(fā)布針對行業(yè)主題類基金研報，指出我國行業(yè)主題基金存在規(guī)模過小、代表性不強(qiáng)、缺乏產(chǎn)業(yè)支撐以及資本市場容量小等諸多問題。

“由于投資者多樣化的投資需求，各類主題基金還會不斷發(fā)行，賽道型產(chǎn)品還會繼續(xù)蓬勃發(fā)展。但時間會淘汰落伍者，最終或許也只有一、兩只基金能夠生存下來?！背＋W如是強(qiáng)調(diào)。

拓展能力圈似乎不易

醫(yī)藥賽道的投資機(jī)會還需深挖

對于醫(yī)藥主題基金經(jīng)理目前面臨的困境，百嘉基金副總經(jīng)理王群航指出：“客觀來看，醫(yī)藥賽道當(dāng)前不在風(fēng)口上了。但在公募基金的契約里，事先已經(jīng)規(guī)定好了產(chǎn)品的投資范圍、投資策略等重要內(nèi)容，都是必須嚴(yán)格執(zhí)行的。”投資范圍受限成為醫(yī)藥主題基金面臨的首要難關(guān)。

至于未來的出路，有不少基金經(jīng)理通過拓展能力圈來彌補(bǔ)醫(yī)藥以外的短板，例如葛蘭同時還管理了兩只全市場產(chǎn)品，將能力圈擴(kuò)大到新能源、科技和消費(fèi)等諸多領(lǐng)域。此外，長城基金的譚小兵、交銀基金的樓慧源等人，也同時管理著全市場類的產(chǎn)品。

不過，這并非易事。以譚小兵為例，其代表作長城醫(yī)療保健自2016年她管理迄今，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了199.23%的回報率。但是在2017年3月至2020年1月管理的長城中國制造，卻只有35.5%的回報率。此外，2020年6月她開始管理的長城創(chuàng)新驅(qū)動的業(yè)績更不盡如人意，截至今年2月17日收盤，她管理期間該基金凈值增長率為-16%。相比之下，同一時期長城醫(yī)療保健的凈值增長率分別為69.64%和5.49%。

在拓展能力圈困難重重的情況下，深挖板塊的投資機(jī)會似乎成為更好的選擇。記者了解到，醫(yī)藥領(lǐng)域投資對基金經(jīng)理專業(yè)度要求相對較高，而且各細(xì)分賽道都有不同的研究邏輯，絕大部分人當(dāng)前還是在醫(yī)藥這一領(lǐng)域繼續(xù)深耕?！斑@不需要基金經(jīng)理了解全局，只需要在單一行業(yè)中鉆研深挖，管理難度實(shí)際上是降低的?！背＋W如是評價。

王群航指出：“作為基金經(jīng)理，必須要在嚴(yán)格遵守基金契約的同時，深挖既定主題下的細(xì)分投資機(jī)會，如醫(yī)藥、醫(yī)療、健康、保養(yǎng)、康復(fù)、中藥、西藥、原料藥、成品藥、上下游的延伸等等，例如，去年年末，中藥就表現(xiàn)得很好，一些醫(yī)藥基金的凈值因此有良好的表現(xiàn)?！?/p>

2020開年以來，醫(yī)藥主題基金經(jīng)理的調(diào)研就體現(xiàn)了對醫(yī)藥板塊關(guān)注的延伸。例如百誠醫(yī)藥就吸引了中銀基金吳印等基金經(jīng)理前去調(diào)研，該公司涵蓋了創(chuàng)新藥和仿制藥等業(yè)務(wù)，屬于2021年新上市的公司。此外，易方達(dá)的楊楨霄調(diào)研了新天藥業(yè)，該公司是肺炎特效藥領(lǐng)域的龍頭公司。

此外，據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計，在418家醫(yī)藥生物板塊的上市公司中，有40家年內(nèi)出現(xiàn)了上漲，其中具有新冠特效藥概念的化學(xué)試劑類公司海辰藥業(yè)的漲幅高達(dá)96.25%，此外醫(yī)院中的*ST華塑和體外診斷的安旭生物，也分別實(shí)現(xiàn)了41.58%和36.03%的漲幅。但遺憾的是，海辰藥業(yè)和*ST華塑在去年末并沒有被公募基金挖掘并重倉；而且在重倉安旭生物的9只基金中，并沒有醫(yī)藥主題基金的身影，反而像國泰成長優(yōu)選和諾安研究精選等全市場類的基金將其攬入。

CXO短期估值仍偏高

創(chuàng)新藥具備投資吸引力

對于醫(yī)藥基金經(jīng)理而言，接下來對細(xì)分子行業(yè)和個股的選擇尤為重要。根據(jù)Wind資訊，當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊的動態(tài)PE在30倍附近，處于近兩年較低的位置。

但是在周沖看來：“由于近幾年不同細(xì)分板塊的分化越來越大，看醫(yī)藥板塊整體的估值意義越來越小，例如CXO當(dāng)前的動態(tài)PE接近60倍，拉長周期維度來看估值并不低。但是在近期披露的2021年度業(yè)績快報中，該類公司業(yè)績增速迅猛，這或許會帶來短期的反彈?！崩?，藥明康德最新披露業(yè)績快報，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22902億元，同比增長38.5%；歸母凈利潤50.97億元，同比增長72.19%。

天弘醫(yī)藥創(chuàng)新基金經(jīng)理郭相博表示：“CXO板塊上游的景氣度高點(diǎn)已經(jīng)在去年顯現(xiàn)，疊加估值并不便宜，今年的比較優(yōu)勢下降，雖然行業(yè)景氣度仍會較高，但預(yù)計較難帶來超額收益，估值可能會持續(xù)消化。當(dāng)然，該板塊業(yè)績增長的確定性較高，長期看仍有配置價值，但需要關(guān)注性價比。”

那么，在公募醫(yī)藥掌門們的眼中，當(dāng)前機(jī)會在哪里呢？綜合記者的采訪，他們重點(diǎn)談到了三條賽道。首先關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)品帶來的差異化競爭，其中包括了基因治療，如m-RNA疫苗等，這些創(chuàng)新產(chǎn)品在定價上會比原有仿制藥和老產(chǎn)品更具優(yōu)勢，有望給患者帶來更好的效果或不同的治療體驗(yàn)。例如，有望應(yīng)對奧密克戎的m-RNA疫苗由中國軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院、艾博生物和沃森生物共同研制。若能普遍接種，也可以增厚上市公司沃森生物的業(yè)績。

其次，在生物制藥行業(yè)高速發(fā)展的狀態(tài)下，看好生物制藥領(lǐng)域里產(chǎn)業(yè)鏈的to B機(jī)會。包括2021年表現(xiàn)較好的CDMO或CRO等為創(chuàng)新藥做服務(wù)的行業(yè)，以及部分生物藥上游企業(yè)，它們在未來5-10年可能都會維持比較好的景氣度。

再次是醫(yī)療服務(wù)板塊，2021年該板塊受到了非常大的政策壓制，有些醫(yī)療服務(wù)進(jìn)行了調(diào)價，包括DRGs政策，所以會有估值上的壓制。但今年預(yù)計政策可能有些糾偏，醫(yī)療服務(wù)板塊和公立醫(yī)院的差異化競爭可能會是重點(diǎn)關(guān)注方向。

此外，周沖也認(rèn)為當(dāng)下創(chuàng)新藥的吸引力越來越高。他表示：“從行業(yè)基本面上講，市場擔(dān)憂的創(chuàng)新

藥談判價格、出海預(yù)期、競爭格局激烈；估值上，一些優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥企業(yè)已經(jīng)跌到了很低的位置。而對行業(yè)的長期需求，還是很有信心的。隨著低水平重復(fù)研發(fā)的藥品逐漸出清，行業(yè)競爭格局也會逐漸得到改善?！?/p>

（本文已刊發(fā)于2月19日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關(guān)鍵詞： 主題基金吹響反彈沖鋒號 醫(yī)藥板塊底部徘徊或在ldquo黎明前