繼原油、鋁創(chuàng)新高后，下一個(gè)創(chuàng)新高的會(huì)是銅嗎？我們自年初以來(lái)堅(jiān)定看多大宗商品，并在2022年2月2日《大宗商品為何不懼歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息？》中提到，大宗商品是加息周期下表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，疊加近期地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，原油、鋁等商品已創(chuàng)新高，目前S&P GSCI已較年初上漲28.2%，我們的觀點(diǎn)得到了印證。根據(jù)銅與鋁的強(qiáng)相關(guān)性，我們認(rèn)為銅的上漲行情也將到來(lái)。展望未來(lái)，低庫(kù)存、高需求、高通脹等宏觀因素仍將持續(xù)支撐銅價(jià)，在全球多地區(qū)增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)投資的預(yù)期下，我們認(rèn)為銅價(jià)有望在年內(nèi)突破12000美元/噸。

鑒于銅、鋁存在較高相關(guān)性，我們認(rèn)為L(zhǎng)ME銅行情將至。銅與鋁在其下游運(yùn)用方面多有重疊，如汽車、家電、電力、軍工等行業(yè)，它們?cè)趯?dǎo)電性、耐用性等方面具有一定的可替代性。觀察近3年LME銅與LME鋁的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，其相關(guān)性高達(dá)0.92，兩者價(jià)格時(shí)常相繼突破新高。在當(dāng)前LME鋁已突破3525美元/噸的情況下，LME銅大概率也將再創(chuàng)新高。

戰(zhàn)爭(zhēng)疊加加息周期對(duì)銅價(jià)影響幾何？我們?cè)诖饲暗奈恼轮性岬?，大宗商品在美?lián)儲(chǔ)加息周期中表現(xiàn)較好，銅在1990年以來(lái)的加息周期中平均年化收益率達(dá)35.3%，受加息影響較小。進(jìn)一步看，我們發(fā)現(xiàn)1990年以來(lái)共有3次戰(zhàn)爭(zhēng)與美聯(lián)儲(chǔ)加息周期重疊，分別是第一次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)、科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)和第二次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)。通過(guò)對(duì)比各類大宗商品在加息周期或是臨近加息時(shí)的收益表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)其與風(fēng)險(xiǎn)事件的相關(guān)性較弱，主要邏輯還是在于供需矛盾、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況，并且商業(yè)預(yù)期指數(shù)更具領(lǐng)先性。

第一次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)（1994/12-1996/8）：銅價(jià)在戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)的第1個(gè)月出現(xiàn)快速上漲，此后又小幅下跌并維持震蕩。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)于1995年下半年持續(xù)走弱，銅價(jià)出現(xiàn)單邊下跌，并于1996年6月筑底。兩事件重疊時(shí)期年化收益率為-15.9%，戰(zhàn)爭(zhēng)期間年化收益率為-22.0%。

科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)（1999/3-1999/6）與第二次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)（1999/8-2000/5）：兩次戰(zhàn)爭(zhēng)與1999年的加息周期高度重疊，其中科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期啟動(dòng)前快速結(jié)束，第二次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)則完全重疊。除原油外，銅等多個(gè)大宗商品在科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)期間均明顯走弱，然而在第二次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)中集體走強(qiáng)。商業(yè)預(yù)期指數(shù)、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和庫(kù)存情況完美詮釋了其間差異。銅在這兩次戰(zhàn)爭(zhēng)期間的年化收益率分別為-5.4%和7.5%。

庫(kù)存與庫(kù)存消費(fèi)比均已創(chuàng)下歷史新低，供給擔(dān)憂、供需矛盾仍將對(duì)銅價(jià)形成支撐。

首先，受地緣政治影響，俄羅斯銅出口量或?qū)⑹艿斤@著影響。市場(chǎng)通常最為關(guān)注智利、秘魯?shù)鹊氐你~礦產(chǎn)量，而俄羅斯也有著豐富的銅礦資源。據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局的測(cè)算，俄羅斯擁有6200萬(wàn)噸銅礦石儲(chǔ)量，約占世界總儲(chǔ)量的7.05%，居世界第4。2021年俄羅斯銅精礦產(chǎn)量為88.6萬(wàn)噸，是我國(guó)第二大精煉銅進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口量占比達(dá)11.1%。在歐盟、美國(guó)、日本的全方位制裁下，未來(lái)俄羅斯精煉銅出口或?qū)⑹艿接绊懀瑢?duì)銅供給形成一定干擾。

第二，全球銅庫(kù)存已處于歷史低位，需求提升或?qū)⒓觿」┬杳?。從銅的終端需求來(lái)看，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和包括家電、乘用車等在內(nèi)的制造業(yè)對(duì)銅的需求量較高，房地產(chǎn)需求占比在30%左右。從2021年全球精煉銅用量來(lái)看，中國(guó)、歐洲、美國(guó)的精煉銅消費(fèi)分別占全球總量的54.6%、13.6%和7.2%。在各國(guó)防疫政策逐漸放松、疫苗接種率進(jìn)一步提升的背景下，疫情對(duì)開(kāi)工的干擾有所減退。同時(shí)，在歐洲的天然氣管道項(xiàng)目、美國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃和中國(guó) “十四五”規(guī)劃、保障性租賃住房等因素的帶動(dòng)下，未來(lái)銅需求量或?qū)⑦M(jìn)一步上升。目前全球銅庫(kù)存與庫(kù)存消費(fèi)比均在歷史低位，我們認(rèn)為供應(yīng)壓力將對(duì)銅價(jià)形成支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，疫情擴(kuò)散超預(yù)期，國(guó)內(nèi)外政策超預(yù)期。

（分析師 陶川、李思琪）

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