國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，熊園 博士

事件：2022年3月5日上午，《2022年政府工作報(bào)告》出爐（簡稱《報(bào)告》）。

核心結(jié)論：堅(jiān)持發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)；5.5%左右是預(yù)期上限，目標(biāo)偏進(jìn)取，手段則很務(wù)實(shí)，就是“放水、放地產(chǎn)、放基建”；繼續(xù)提示，不要低估國家全力穩(wěn)增長的決心與力度，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)將趨于筑底回升，二季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能大概率強(qiáng)于一季度，仍要高度重視穩(wěn)增長鏈條的投資機(jī)會(huì)。

1、這是一次“直面困難、堅(jiān)定信心、必須爬坡過坎”的會(huì)議，也是一次督促各方“努力作為、好好干活”的會(huì)議，還是一次糾偏“一刀切、層層加碼”、強(qiáng)化政策落地的會(huì)議，指向的是當(dāng)前刺激政策已經(jīng)出臺(tái)了不少，但穩(wěn)增長效果并未顯現(xiàn)，本質(zhì)上因?yàn)楹芏嗾吣繕?biāo)通常是“既要又要還要”，背后均有各種硬約束。

2、三大關(guān)鍵目標(biāo)：

>GDP目標(biāo)5.5%左右，屬于預(yù)期的上限，指向穩(wěn)增長仍是硬要求、各類政策也會(huì)持續(xù)加碼；

>赤字率降至2.8%左右，屬于預(yù)期的下限，但考慮近2萬億結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余，實(shí)際支出是增加的；

>新增專項(xiàng)債規(guī)模3.65萬億，持平預(yù)期也持平去年，但節(jié)奏明顯前置，也會(huì)擴(kuò)大投資范圍。

3、政策總基調(diào)延續(xù)“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)；跨周期和逆周期相結(jié)合；做好六穩(wěn)六保”等，其中，穩(wěn)增長是硬要求，強(qiáng)調(diào)“要把穩(wěn)增長放在更加突出的位置”，并新增“堅(jiān)持發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)”；有點(diǎn)意外的是，刪掉了剛重提的“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，但不用過分解讀。

4、今年有9大重點(diǎn)工作，包括“穩(wěn)增長、穩(wěn)市場主體保就業(yè)、深化改革、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、擴(kuò)大內(nèi)需、鄉(xiāng)村振興、擴(kuò)大開放、綠色低碳、保民生”；其中，第二項(xiàng)“穩(wěn)市場主體保就業(yè)”是新增的（去年是作為細(xì)化任務(wù)，沒有做為大標(biāo)題），其余8項(xiàng)均總體延續(xù)了去年的排序和總要求，但細(xì)化要求有所不同。具體看，今年經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯大于去年，又要全力穩(wěn)增長，最關(guān)鍵的抓手是“三板斧”，即：“放水、放地產(chǎn)、放基建”。

>“第一板斧”—“放水”，松貨幣、擴(kuò)信貸、加杠桿、寬財(cái)政，最快3月就可能降息。

>“第二板斧”—“放地產(chǎn)”，總要求延續(xù)“房住不炒、支持合理住房需求、因城施策”；繼續(xù)提示，各地調(diào)控有望進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性松動(dòng)，重點(diǎn)關(guān)注“新市民”購房政策。

>“第三板斧”—“放基建”，新老基建共同發(fā)力，重點(diǎn)提及水利工程、立體交通網(wǎng)、能源基地、管網(wǎng)管廊；繼續(xù)提示，擴(kuò)基建會(huì)遲到不會(huì)缺席，基建增速可能達(dá)到8%左右甚至更高。

>此外，“促改革、科技創(chuàng)新、擴(kuò)內(nèi)需、鄉(xiāng)村振興、區(qū)域協(xié)調(diào)、雙碳”等政策也是重要發(fā)力方向，重點(diǎn)關(guān)注“雙碳”政策的糾偏，今年能耗約束有望明顯減輕。

5、對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)有新要求，繼續(xù)要求“守住不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的底線”，但新增強(qiáng)調(diào)“做好經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)處置工作”，并新增“設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金”。

6、兩會(huì)期間大類資產(chǎn)表現(xiàn)規(guī)律：2011-2021年的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，兩會(huì)召開前一周，股市與國債收益率漲跌各半，無明顯規(guī)律；兩會(huì)召開期間，由于政策尚未明朗使市場風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓，股市普跌，國債收益率普遍下行；兩會(huì)閉幕后一個(gè)月，政策明朗使市場情緒修復(fù)、股市普漲，近三年均如此，而10Y國債收益率則漲跌各半。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情演化、政策走向、外部環(huán)境變化等超預(yù)期

正文如下：

1、這是一次“直面困難、堅(jiān)定信心、必須爬坡過坎”的會(huì)議，也是一次督促各方“努力作為、好好干活”的會(huì)議，還是一次糾偏“一刀切、層層加碼”、強(qiáng)化政策落地的會(huì)議，指向的是當(dāng)前刺激政策已經(jīng)出臺(tái)了不少，但穩(wěn)增長效果并未顯現(xiàn)，本質(zhì)上因?yàn)楹芏嗾吣繕?biāo)通常是“既要又要還要”，背后均有各種硬約束。

>對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢更加擔(dān)心，新增“今年風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)明顯增多”，尤其是疫情、大宗漲價(jià)、內(nèi)需不足、地方財(cái)政收支矛盾。繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，但新增指出“今年風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)明顯增多”，包括“全球疫情仍在持續(xù)， 世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足，大宗商品價(jià)格高位波動(dòng)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定；局部疫情時(shí)有發(fā)生；消費(fèi)和投資恢復(fù)遲緩， 穩(wěn)出口難度增大， 能源原材料供應(yīng)仍然偏緊；一些地方財(cái)政收支矛盾加大， 經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多”等，其中，去年“兩會(huì)”和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均沒有提及大宗商品，本次提及應(yīng)是對(duì)當(dāng)前油價(jià)高企的擔(dān)心。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，《報(bào)告》也指出“越是困難越要堅(jiān)定信心、越要真抓實(shí)干；我國經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面不會(huì)改變；中國經(jīng)濟(jì)一定能頂住下行壓力， 必將行穩(wěn)致遠(yuǎn)”。

>多次強(qiáng)調(diào)各方要敢于擔(dān)責(zé)、充分調(diào)動(dòng)積極性、避免“一刀切”。和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議一樣，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“各地區(qū)各部門要切實(shí)擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的責(zé)任， 積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策”，但額外要求“因地制宜創(chuàng)造性開展工作， 把各方面干事創(chuàng)業(yè)積極性充分調(diào)動(dòng)起來；推動(dòng)有效市場和有為政府更好結(jié)合，激發(fā)市場活力和社會(huì)創(chuàng)造力；要充分發(fā)揮中央和地方兩個(gè)積極性，防止政策執(zhí)行‘一刀切’、層層加碼，持續(xù)為基層減負(fù)”，背后體現(xiàn)的是當(dāng)前各項(xiàng)政策背后的約束較多，很多政策目標(biāo)都可謂“既要、又要、還要”。

2、三大關(guān)鍵目標(biāo)：GDP目標(biāo)5.5%左右，屬于預(yù)期的上限，指向穩(wěn)增長仍是硬要求、各類政策也會(huì)持續(xù)加碼；赤字率下調(diào)至2.8%左右，屬于預(yù)期的下限，但考慮近2萬億的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余，今年實(shí)際財(cái)政支出其實(shí)是增加的；新增專項(xiàng)債規(guī)模3.65萬億，持平預(yù)期也持平去年，但今年節(jié)奏明顯前置，也會(huì)擴(kuò)大投資范圍。

> GDP目標(biāo)5.5%左右，屬于預(yù)期的上限?！?.5%左右、5-5.5%之間、5%以上”是當(dāng)前市場對(duì)GDP目標(biāo)增速的三大預(yù)期，最后定在了5.5%左右，屬于預(yù)期的上限，但符合基于31省地方兩會(huì)目標(biāo)倒推的結(jié)果（北京、天津是5%以上，其余各省都是5.5%左右或更高），《報(bào)告》指出5.5%左右是“同近兩年平均經(jīng)濟(jì)增速以及十四五規(guī)劃目標(biāo)要求相銜接；這是高基數(shù)上的中高速增長，體現(xiàn)了主動(dòng)作為，需要付出艱苦努力才能實(shí)現(xiàn)”。

>赤字率降至2.8%左右，屬于預(yù)期的下限。今年赤字率目標(biāo)下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.8%左右（市場預(yù)期3%左右），《報(bào)告》指出“有利于增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性”，并指出“預(yù)計(jì)今年財(cái)收入繼續(xù)增長，加之特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤、調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等，支出規(guī)模比去年擴(kuò)大萬億元以上，可用財(cái)力明顯增加”。我們測算也表明，去年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余規(guī)模較高（近2萬億），今年實(shí)際支出力度其實(shí)很高。

>新增專項(xiàng)債規(guī)模3.65萬億，持平預(yù)期也持平去年。今年地方政府專項(xiàng)債規(guī)模為3.65萬億，和去年一樣，也基本符合市場預(yù)期。需注意的是，2021年專項(xiàng)債的后置特征明顯，今年則轉(zhuǎn)為了明顯前置。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1-2月專項(xiàng)債新券發(fā)行規(guī)模達(dá)8776億，占全年額度的24%，明顯快于往年同期；對(duì)于專項(xiàng)債的使用，《報(bào)告》要求“強(qiáng)化績效導(dǎo)向，堅(jiān)持‘資金跟著項(xiàng)目走’，合理擴(kuò)大使用范圍，支持在建項(xiàng)目后續(xù)融資，開工批具備條件的重大工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施、老舊公用設(shè)施改造等建設(shè)項(xiàng)目”，其中，合理擴(kuò)大使用范圍的細(xì)則值得關(guān)注。

3、政策總基調(diào)延續(xù)“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)；跨周期和逆周期相結(jié)合；做好六穩(wěn)六?！钡?，其中，穩(wěn)增長是硬要求，強(qiáng)調(diào)“要把穩(wěn)增長放在更加突出的位置”，并新增“堅(jiān)持發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)”；有點(diǎn)意外的是，刪掉了剛重提的“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，但不用過分解讀。和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議一樣，仍強(qiáng)調(diào)“要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)；做好六穩(wěn)六保；著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間；保持宏觀政策連續(xù)性，增強(qiáng)有效性；宏觀政策有空間有手段，要強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)；面對(duì)新的下行壓力，要把穩(wěn)增長放在更加突出的位置”。比較意外的是，刪掉了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重提的“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”。傾向于認(rèn)為，刪掉了也不用過分解讀，《報(bào)告》其實(shí)多處突出了經(jīng)濟(jì)增長的重要性和迫切性，并新增強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)”。

4、今年有9大重點(diǎn)工作，包括“穩(wěn)增長、穩(wěn)市場主體保就業(yè)、深化改革、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、擴(kuò)大內(nèi)需、鄉(xiāng)村振興、擴(kuò)大開放、綠色低碳、保民生”；其中，第二項(xiàng)“穩(wěn)市場主體保就業(yè)”是新增的（去年是作為細(xì)化任務(wù)，沒有做為大標(biāo)題），其余8項(xiàng)均總體延續(xù)了去年的排序和總要求，但細(xì)化要求有所不同。具體看，今年經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯大于去年，又要全力穩(wěn)增長，最關(guān)鍵的抓手是“三板斧”，即：“放水、放地產(chǎn)、放基建”。

>“第一板斧”—“放水”，松貨幣、擴(kuò)信貸、加杠桿、寬財(cái)政，再降準(zhǔn)降息可期，最快3月就可能降息。貨幣端，延續(xù)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、Q4貨幣政策報(bào)告、1月央行新聞發(fā)布會(huì)等會(huì)議說法，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕；發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，并加上了“擴(kuò)大新增貸款規(guī)?！钡恼f法，我們繼續(xù)提示：寬貨幣逐漸落地，寬信用正在路上，加杠桿穩(wěn)增長可期，后續(xù)信貸社融有望繼續(xù)保持高增，Q1社融增速有望升至10.5-11%；未來2-3個(gè)月有望再降準(zhǔn)降息（最快3月就會(huì)降息，幅度可能是10BP；財(cái)政端，如前所述，雖然赤字率下調(diào)，但實(shí)際支出其實(shí)增大了，節(jié)奏也會(huì)明顯前置，此外，今年也會(huì)進(jìn)一步減稅降費(fèi)，指出“預(yù)計(jì)全年退稅減稅約2.5萬億元，其中留抵退稅約1.5萬億元，退稅資金全部直達(dá)企業(yè)”。

>“第二板斧”—“放地產(chǎn)”，總要求延續(xù)“房住不炒、支持合理住房需求、因城施策”；繼續(xù)提示，各地調(diào)控有望進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性松動(dòng)，重點(diǎn)關(guān)注“新市民”購房政策。和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議一樣，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒；探索新的發(fā)展模式，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”?；诮趶V州下調(diào)房貸利率、鄭州放開限售限售等政策，我們繼續(xù)提示：穩(wěn)增長離不開房地產(chǎn)，近期放松只是“開了個(gè)小頭”，地產(chǎn)未見回暖；各地有望進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性松動(dòng)，包括降房貸利率、降首付比、調(diào)整認(rèn)房認(rèn)貸標(biāo)準(zhǔn)、放松限購限售等需求端政策，也包括加快保障房建設(shè)、放松預(yù)售金管理、優(yōu)化三條紅線等供給端政策；特別地，銀保監(jiān)會(huì)和央行3月5日凌晨出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)新市民金融服務(wù)工作的通知》，直接鼓勵(lì)“新市民”買房，很大程度上，突破了已有調(diào)控約束、甚至沒戶口限制，放松力度比較大（具體還要看各地配套的跟進(jìn)措施）。

>“第三板斧”—“放基建”，新老基建共同發(fā)力，重點(diǎn)提及了水利工程、立體交通網(wǎng)、能源基地、管網(wǎng)管廊；繼續(xù)提示，擴(kuò)基建會(huì)遲到但不會(huì)缺席，全年高增可期，廣義基建增速可能達(dá)到8%左右甚至更高。《報(bào)告》要求：開工一批具備條件的重大工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施、老舊公用設(shè)施改造等建設(shè)項(xiàng)目；適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資；建設(shè)重點(diǎn)水利工程、綜合立體交通網(wǎng)、重要能源基地和設(shè)施，加快城市燃?xì)夤艿赖裙芫W(wǎng)更新改造。

>此外，“促改革、科技創(chuàng)新、擴(kuò)內(nèi)需、鄉(xiāng)村振興、區(qū)域協(xié)調(diào)、雙碳”等政策也是重要發(fā)力方向，重點(diǎn)關(guān)注“雙碳”政策的糾偏，今年能耗約束有望明顯減輕。《報(bào)告》指出：對(duì)國家重大項(xiàng)目要實(shí)行能耗單列；能耗強(qiáng)度目標(biāo)在“十四五”規(guī)劃期內(nèi)統(tǒng)籌考核，并留有適當(dāng)彈性，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制。

5、對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)有新要求，強(qiáng)調(diào)“做好經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)處置工作”，并新增“設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金”。延續(xù)強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)要“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準(zhǔn)拆彈；壓實(shí)地方屬地責(zé)任、部門監(jiān)管責(zé)任和企業(yè)主體責(zé)任”等，但新增了“做好經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)處置工作；設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金”的說法。

6、兩會(huì)期間大類資產(chǎn)表現(xiàn)規(guī)律：2011-2021年的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，兩會(huì)召開前一周，股市與國債收益率漲跌各半，無明顯規(guī)律；兩會(huì)召開期間，由于政策尚未明朗使市場風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓，股市普跌，國債收益率普遍下行；兩會(huì)閉幕后一個(gè)月，政策明朗使市場情緒修復(fù)、股市普漲，近三年均如此，而10Y國債收益率則漲跌各半。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情演化、政策走向、外部環(huán)境變化等超預(yù)期

聯(lián)系人：熊園，國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；劉新宇，國盛宏觀分析師；楊濤，國盛宏觀研究員；劉安林，國盛宏觀研究員；穆仁文，國盛宏觀研究員

關(guān)鍵詞： 政府工作報(bào)告