開源證券:非典型降準、降息的可能性存在
非典型降準、降息的可能性存在——固收專題-20220308
1、案例一:2015年股市下跌,央行連續(xù)“雙降”
近期,海外動蕩,大宗商品大漲,股市大跌,市場預期混亂,降準、降息預期再起。
回顧歷史可以發(fā)現(xiàn),降準、降息并不只看基本面,而是出現(xiàn)過為穩(wěn)定市場預期、對沖通脹壓力等“非典型”的降準、降息。2015年6月之后,股市持續(xù)大幅下跌,央行三次“雙降”:2015年6月27日宣布降準+降息、2015年8月25日宣布降準+降息、2015年10月23日宣布降準+降息。從結果看,三次雙降有助于股市企穩(wěn)回升,同時也促使債券收益率持續(xù)下行。
2、案例二:2019年特朗普加稅,央行定向降準
2019年5月5日,特朗普突然表示,將從5月10日起對中國原征收10%關稅的2000億美元的進口商品加征關稅至25%,且短期內(nèi)將對另外3250億美元商品征收25%的關稅。5月6日中國股市開盤之前,中國央行宣布定向降準。
2019年5月6日,盡管中國股市仍然大幅殺跌,但迅速企穩(wěn)進入長期震蕩。此次定向降準促使國債收益率從超調(diào)的高位回落,直至合理水平以內(nèi)。
3、案例三:2019年降息應對豬通脹
2019年8月之后,豬肉價格一路上行,導致CPI大幅上行。2019年10月、11月CPI已經(jīng)上行至4%左右,市場產(chǎn)生了“央行對抗通脹、收緊貨幣政策”的預期,債券收益率大幅上行至3.3%左右。2019年11月5日,央行下調(diào)MLF利率5bp,2019年11月18日,央行下調(diào)OMO利率5bp,扭轉(zhuǎn)了市場的緊縮預期,債券收益率開始下行。
4、案例四:2021年降準應對大宗通脹
2021年5月份之后,大宗商品價格大幅上行,PPI同比達到9%歷史高位,國常會多次定調(diào)調(diào)控大宗商品價格,市場再次產(chǎn)生央行緊縮預期。2021年7月,央行降準,大超市場預期。央行公告稱,“通過金融機構傳導可促進降低社會綜合融資成本”。此次操作被市場稱為“降準抗通脹”,內(nèi)在邏輯是大宗商品價格上漲抬高實體經(jīng)濟成本,央行通過降準降低實體經(jīng)濟成本,從而形成對沖。
2022年1月降息之后,我們認為,該次降息應當是“一次性降息”,即2022年上半年很可能沒有再次降息,主要邏輯是此輪穩(wěn)增長模式類似2020年疫情應對,央行2-3月快速降息,4月之后依賴的是直接見效的信用、財政政策,而沒有OMO降息。
俄烏沖突之后,局勢變得復雜化。一方面,大宗商品價格再次大漲,按照2021年的邏輯,存在央行寬松以降低實體經(jīng)濟成本的可能性;另一方面,股市持續(xù)大幅下跌,按照2015年的邏輯,存在央行寬松以穩(wěn)定市場預期的可能性。盡管3月是美聯(lián)儲加息的關鍵時點,也無法排除中國央行“以我為主”降息的可能。
對于債券市場,我們在1月下旬提出“當前已是2021年債牛已至以來債市最可能面臨調(diào)整的時點”,之后債券收益率大幅上行20-30bp。站在當前時點,博弈進入復雜化階段,一方面?zhèn)幸呀?jīng)搶跑基本面,另一方面央行“非典型”降息的可能性出現(xiàn)。如果降息,對債市也難言方向利多。一方面,“降息前買入、降息后賣出”的市場預期較強,另一方面,如果降息之后其他政策加碼,例如5年LPR下調(diào),地產(chǎn)、信用、財政政策跟上,對債市均為利空。
因此,盡管3月降息可能性已經(jīng)無法排除,但我們?nèi)匀痪S持債市存在調(diào)整風險的方向不變,建議根據(jù)市場情緒變化,選擇適宜的久期和倉位。對于轉(zhuǎn)債,我們認為穩(wěn)增長政策方向非常確定,外部因素導致的下跌提升了轉(zhuǎn)債的配置價值,如果央行穩(wěn)定市場預期,則有助于轉(zhuǎn)債上漲。
風險提示:政策變化超預期。
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