西部宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

在點(diǎn)評(píng)1月國(guó)內(nèi)通脹時(shí)，我們認(rèn)為下半年有破3%風(fēng)險(xiǎn)，彼時(shí)油價(jià)還在100美元/桶下方，而過去一個(gè)月，油價(jià)及農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)大漲，我們需要進(jìn)一步上調(diào)通脹預(yù)期。若油價(jià)持續(xù)超預(yù)期上行，Q4國(guó)內(nèi)CPI破4風(fēng)險(xiǎn)不低。

油價(jià)假設(shè)。1）保守：WTI原油價(jià)格自2月起維持91.6美元/桶價(jià)位至12月；2）樂觀：WTI原油價(jià)格自2月起由91.6美元/桶線性上行至12月的120美元/桶；3）極度樂觀：WTI原油價(jià)格自2月起由91.6美元/桶線性上行至12月的145美元/桶（2008年高點(diǎn)）。

豬價(jià)假設(shè)。1）保守：22省市豬肉均價(jià)自2月起由21.6元/公斤線性回落至5月的18.6元/公斤，再線性回升至12月的30.0元/公斤；2）樂觀：22省市豬肉均價(jià)自2月起由21.6元/公斤線性回落至5月的18.9元/公斤，再線性回升至12月的35.2元/公斤。

預(yù)測(cè)結(jié)果：1）最保守情形組合下，今年國(guó)內(nèi)CPI同比將由1月的0.9%持續(xù)上行至11月的3.7%，12月回落至3.4%，全年CPI同比平均為2.3%；2）最樂觀情形組合下，今年國(guó)內(nèi)CPI同比將由1月的0.9%持續(xù)上行至11月的4.4%，12月回落至4.1%，全年CPI同比平均為2.6%。無論哪種情形，Q3國(guó)內(nèi)CPI破3風(fēng)險(xiǎn)不低，而Q4 CPI破4的可能性也在上升。

歷次國(guó)內(nèi)CPI破4時(shí)資產(chǎn)表現(xiàn)回溯。1）大類資產(chǎn)：每一輪都不一樣，可以說沒有一種大類資產(chǎn)穩(wěn)贏或必輸。2）A股寬基指數(shù)：金融危機(jī)前兩輪2003.8~2004.5和2006.7~2007.6價(jià)值股表現(xiàn)突出；金融危機(jī)后兩輪2009.11~2010.10和2019.2~2019.11成長(zhǎng)股表現(xiàn)更好。

通脹因素（或滯脹）必然利空股市嗎？國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示高收入經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型前的滯脹期對(duì)市場(chǎng)或并非利空。歷史上日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期有三點(diǎn)規(guī)律：第一，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成前這些經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)短暫滯脹；第二，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成前各國(guó)匯率均大幅升值；第三，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成前后股市都有所表現(xiàn)、但節(jié)奏有差異，即使處于滯脹期股市也并不一定下跌。十四五期間中國(guó)的轉(zhuǎn)型方向是“消費(fèi)大國(guó)疊加制造大國(guó)”，并有望跨過中等收入國(guó)家陷阱、成為高收入國(guó)家。結(jié)合歷史評(píng)估，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成前國(guó)內(nèi)或有滯脹，但對(duì)市場(chǎng)而言或并非絕對(duì)利空。

正文

一、油價(jià)快速上行或令Q4國(guó)內(nèi)CPI破4

前期報(bào)告中我們測(cè)算了今年豬油同漲情形下Q3國(guó)內(nèi)CPI破3風(fēng)險(xiǎn)上升，隨著近期油價(jià)持續(xù)超預(yù)期，我們認(rèn)為Q4國(guó)內(nèi)CPI破4的可能性也不低。假設(shè)今年油價(jià)和豬價(jià)分別存在如下情形（油價(jià)較此前調(diào)整），兩兩組合測(cè)算6種情形下豬油共振對(duì)國(guó)內(nèi)CPI同比的影響。（具體測(cè)算方法參見2月16日?qǐng)?bào)告《豬油共振之下Q3國(guó)內(nèi)CPI或破3》）

1．原油：

1）保守：WTI原油價(jià)格自2月起維持91.6美元/桶價(jià)位至12月；

2）樂觀：WTI原油價(jià)格自2月起由91.6美元/桶線性上行至12月的120美元/桶；

3）極度樂觀：WTI原油價(jià)格自2月起由91.6美元/桶線性上行至12月的145美元/桶。

2．豬肉：

1）保守：22省市豬肉均價(jià)自2月起由21.6元/公斤線性回落至5月的18.6元/公斤，再線性回升至12月的30.0元/公斤；

2）樂觀：22省市豬肉均價(jià)自2月起由21.6元/公斤線性回落至5月的18.9元/公斤，再線性回升至12月的35.2元/公斤。

模型預(yù)測(cè)結(jié)果顯示：最保守情形組合下，今年國(guó)內(nèi)CPI同比將由1月的0.9%持續(xù)上行至11月的3.7%，12月回落至3.4%，全年CPI同比平均為2.3%；最樂觀情形組合下，今年國(guó)內(nèi)CPI同比將由1月的0.9%持續(xù)上行至11月的4.4%，12月回落至4.1%，全年CPI同比平均為2.6%。無論哪種情形看，Q3國(guó)內(nèi)CPI同比破3%風(fēng)險(xiǎn)不低，而Q4國(guó)內(nèi)CPI同比破4%的可能性也在上升。

二、歷次國(guó)內(nèi)CPI破4時(shí)資產(chǎn)表現(xiàn)回溯

（一）歷次國(guó)內(nèi)CPI破4回顧

2000年至今國(guó)內(nèi)CPI同比曾4次上破4%，分別為2004年5月、2007年6月、2010年10月、2019年11月。類比當(dāng)下，我們計(jì)算了CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，同時(shí)分別計(jì)算了CPI同比破4%前后1個(gè)月和3個(gè)月的資產(chǎn)表現(xiàn)。

1．資產(chǎn)選擇：大類資產(chǎn)、A股寬基指數(shù)、A股行業(yè)指數(shù)。

1）大類資產(chǎn)：萬得全A、中債國(guó)債總指數(shù)、人民幣兌美元、中證貨幣基金指數(shù)、WTI原油、上金所黃金、南華綜合指數(shù)、南華工業(yè)品指數(shù)、南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)。

2）A股寬基指數(shù)：萬得全A、滬深300、上證50、上證180、中證100、中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指。

3）A股行業(yè)指數(shù)：申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)指數(shù)。

2．關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)選擇：1%（±0.5%）水位、破4時(shí)點(diǎn)、破4前3個(gè)月、破4前1個(gè)月、破4前1個(gè)月、破4后3個(gè)月，如表1所示。

3．資產(chǎn)收益率計(jì)算：均為非年化，計(jì)算平均收益率時(shí)按時(shí)間加權(quán)。

（二）大類資產(chǎn)：沒有一種能穿越周期

歷史平均看，CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序?yàn)椋汗善保军S金＞農(nóng)產(chǎn)品＞原油＞商品綜合＞貨幣基金＞人民幣＞國(guó)債＞工業(yè)品；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序?yàn)椋汗善保驹停巨r(nóng)產(chǎn)品＞商品綜合＞工業(yè)品＞黃金＞人民幣＞貨幣基金＞國(guó)債。但每一輪很不一樣，可以說沒有一種資產(chǎn)在此情形下穩(wěn)贏或必輸。

1）2003.8~2004.5：CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，原油表現(xiàn)最好、黃金次之，股票一般、債券最差；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，原油表現(xiàn)最好、黃金次之，股債雙殺。

2）2006.7~2007.6：CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，股票一枝獨(dú)秀；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，股票依舊領(lǐng)漲，商品也有所表現(xiàn)。

3）2009.11~2010.10：CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，商品普漲，股債匯表現(xiàn)平平；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，商品漲幅更大，股票次之。

4）2019.2~2019.11：CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，黃金漲幅居前，其余資產(chǎn)表現(xiàn)交叉；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，股、債、黃金有相對(duì)收益。

（三）A股寬基指數(shù)：金融危機(jī)前兩輪價(jià)值為王，后兩輪成長(zhǎng)亮眼

由于2003年8月到2004年5月多數(shù)寬基指數(shù)尚無數(shù)據(jù)，若計(jì)入歷史平均表現(xiàn)會(huì)大幅提高誤差，因此剔除這一輪、僅單獨(dú)討論。歷史平均看，CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，A股寬基指數(shù)表現(xiàn)排序?yàn)椋簻?00＞中證100＞上證50＞上證180＞萬得全A＞中證500＞中證1000＞中小板指＞創(chuàng)業(yè)板指；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，A股寬基指數(shù)表現(xiàn)排序?yàn)椋簻?00＞萬得全A＞中證100＞上證180＞中小板指＞中證500＞中證1000＞上證50＞創(chuàng)業(yè)板指。具體看，每一輪也不太一樣。

1）2003.8~2004.5：CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，中證100表現(xiàn)最好；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，股指普跌、上證50最抗跌。

2）2006.7~2007.6：CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，漲幅前3名為中證100、滬深300和上證50；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，漲幅前3名為滬深300、中證100和上證180。

3）2009.11~2010.10：CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，價(jià)值風(fēng)格普跌、成長(zhǎng)風(fēng)格普漲；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，價(jià)值和成長(zhǎng)的分化有所收斂。

4）2019.2~2019.11：CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)最好，上證50、中證100次之；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，成長(zhǎng)表現(xiàn)明顯優(yōu)于價(jià)值。

（四）A股行業(yè)指數(shù)：上游原材料、地產(chǎn)及其后周期行業(yè)勝率更高

歷史平均看，CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，A股行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)前5名為：建筑材料＞非銀金融＞房地產(chǎn)＞綜合＞家用電器；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，A股寬基指數(shù)表現(xiàn)排序?yàn)椋篈股行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)前5名為：煤炭＞有色金屬＞建筑材料＞國(guó)防軍工＞機(jī)械設(shè)備。

1）2003.8~2004.5：CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，A股行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)前5名為：電力設(shè)備＞煤炭＞通信＞石油石化＞公用事業(yè)；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，A股行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)前5名為：煤炭＞交通運(yùn)輸＞銀行＞石油石化＞電力設(shè)備。

2）2006.7~2007.6：CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，A股行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)前5名為：房地產(chǎn)＞非銀金融＞建筑材料＞綜合＞銀行；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，A股行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)前5名為：煤炭＞有色金屬＞房地產(chǎn)＞非銀金融＞國(guó)防軍工。

3）2009.11~2010.10：CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，A股行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)前5名為：電子＞美容護(hù)理＞計(jì)算機(jī)＞有色金屬＞國(guó)防軍工；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，A股行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)前5名為：機(jī)械設(shè)備＞有色金屬＞建筑裝飾＞國(guó)防軍工＞建筑材料。

4）2019.2~2019.11：CPI同比從0.5%~1.5%區(qū)間上破4%時(shí)，A股行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)前5名為：食品飲料＞電子＞家用電器＞農(nóng)林牧漁＞醫(yī)藥生物；CPI同比破4%前3個(gè)月到破4%后3個(gè)月時(shí)，A股行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)前5名為：電子＞計(jì)算機(jī)＞建筑材料＞通信＞傳媒。

三、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型前滯脹期對(duì)市場(chǎng)未必絕對(duì)利空

CPI破4的歷史回溯是短期的信號(hào)聚合，中期來看另一個(gè)問題或許更有意義：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型完成前中國(guó)或有滯脹風(fēng)險(xiǎn)，如何應(yīng)對(duì)？經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是指受益于全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的中高收入國(guó)家利用國(guó)際分工帶來的后發(fā)優(yōu)勢(shì)有效提高在高附加值領(lǐng)域的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而跨過中等收入國(guó)家陷阱、轉(zhuǎn)型成為高收入國(guó)家。

歷史上，日本、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)曾實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、躋身高收入國(guó)家行列。根據(jù)世行標(biāo)準(zhǔn)，日本、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)分別在1974年、1988年和1999年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。圖3-8說明了三點(diǎn)：第一，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成前這些經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)短暫滯脹；第二，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成前各國(guó)匯率均大幅升值；第三，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成前后股市都有所表現(xiàn)、但節(jié)奏未知，即使處于滯脹期股市也并不一定下跌。

我們?cè)?021年9月28日?qǐng)?bào)告《工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)隱含的政策信號(hào)》中指出，當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策基調(diào)包括：構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局；落實(shí)“雙碳政策”以及發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系等。二者結(jié)合意味著十四五期間中國(guó)的轉(zhuǎn)型方向是“消費(fèi)大國(guó)疊加制造大國(guó)”，并有望跨過中等收入國(guó)家陷阱、成為高收入國(guó)家。結(jié)合歷史評(píng)估，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成前國(guó)內(nèi)或有滯脹，但對(duì)市場(chǎng)而言并非絕對(duì)利空。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）商品價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期

（二）國(guó)內(nèi)政策超預(yù)期

關(guān)鍵詞：