俄羅斯油氣禁運，1973年滯漲陰影開始顯現(xiàn)。2022年3月8日美國和英國宣布禁止俄羅斯油氣和其他能源產(chǎn)品的進口，布倫特原油期貨價格一度站上130美元/桶，考慮到制裁范圍可能進一步擴大以及俄羅斯在全球大宗商品市場中的重要地位，其他商品價格也蠢蠢欲動。

1973年的沖擊有多“慘烈”？1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)后OPEC對支持以色列的主要歐美國家實施石油禁運，全球石油供給下降500萬桶/天，時間長達5個月，油價上漲4倍有余。直接導致1974年至1977年發(fā)達經(jīng)濟體陷入滯漲，其中美國經(jīng)濟增速中樞腰斬（由5%到3%以下），年均CPI和失業(yè)率均超過8%。

和1973年相比，這一次美國底氣更足，歐洲最慘，而中國“穩(wěn)增長”將面臨壓力。與1970s年代相比，美國已經(jīng)成為油氣出口國，而且在備用石油來源上也更具有主動性，除了督促OPEC增產(chǎn)外，解除伊朗和委內(nèi)瑞拉石油禁運也有助于緩解俄羅斯原油缺位的影響。不過，這一次的“震中”在歐洲，歐盟重要的能源支柱天然氣價格兩周之內(nèi)接近翻倍，歐洲走進滯漲只是時間問題。

對于中國來說，俄烏沖突帶來直接沖擊可控，經(jīng)濟上的間接影響主要集中在：一是供應鏈（尤其是油和農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)等）的安全性和穩(wěn)定性；二是商品漲價對于國內(nèi)通脹的影響。而對于后者的傳導，2022年2月通脹數(shù)據(jù)雖然沒有完全反映這一沖擊，但已經(jīng)能顯示出一些端倪。

PPI的“三大風險”在逐步應驗。我們在之前的報告《PPI“死灰復燃”的三大風險點》中提到，2022年PPI面臨的最大風險就是大宗商品牛市的繼續(xù)：“油價站上 100 美元/桶，銅價站上 11000 美元/噸”以及供給矛盾帶來的黑色系商品上漲壓力。俄烏沖突的升級以及隨之而來的對俄制裁使得這一幕正在加速到來，2月PPI同比增速8.8%，超出市場預期背后的主要推動力就是原油和有色相關行業(yè)。

不過俄烏事件的復雜性使得后續(xù)商品價格變化的節(jié)奏充滿不確定性，以原油為例，歐美制裁俄羅斯油氣出口的策略是在限制俄出口的同時，盡量促使OPEC、伊朗以及委內(nèi)瑞拉等釋放產(chǎn)能和產(chǎn)量。俄烏事件的節(jié)奏可能至關重要。

如果俄烏事件持續(xù)僵持，歐美俄羅斯的制裁持續(xù)。那么由于俄羅斯油氣產(chǎn)量的缺失，全球原油供需仍將處于偏緊的狀態(tài)，原油將繼續(xù)保持在100美元/桶以上的高位。如果俄烏事件在1、2個月后緩解，歐美對俄羅斯油氣的限制放松，這可能導致原油供給短期增加明顯疊加情緒釋放，油價波動將加劇，短期可能大幅回落甚至降至100美元/桶以下。這將導致2022年PPI同比的變化出現(xiàn)不同的節(jié)奏。

商品價沖擊對CPI的傳導明顯滯后，且存在明顯的緩沖墊。我們通過投入產(chǎn)出表計算原油上漲對居民最終消費價格的影響，我們預計原油價格上漲10%，對居民消費價格的影響約為0.6個百分點。這一傳導過程還會因為國內(nèi)成品油定價機制（130美元/桶是上限）和居民調(diào)整消費習慣（比如更多地乘坐公共交通，或者購買新能源車）進一步被削弱。除此之外，從服務和非商品消費來看，2022年消費需求依舊疲軟，這也降成為限制CPI上漲的重要原因。

風險提示：疫情擴散超預期，政策對沖經(jīng)濟下行的效果不及預期。

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