國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，熊園 博士

國盛證券宏觀研究員，楊濤

事件：4月以來國內(nèi)疫情仍未見明顯好轉(zhuǎn)，其中，3月28日上海全面封控以來已超10天。鑒于上海是我國物流中心，我們在3月24日報告《當(dāng)前疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊幾何？》的基礎(chǔ)上，本文從物流角度，進(jìn)一步分析當(dāng)前疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，并更新了沖擊幅度的測算。

核心觀點(diǎn)：基于總量、行業(yè)、區(qū)域三大維度，疫情主要沖擊供需，物流不暢對經(jīng)濟(jì)的拖累較為有限，尤其是因物流不暢導(dǎo)致生產(chǎn)中斷的風(fēng)險較小，后續(xù)要看疫情持續(xù)時間。更新的測算發(fā)現(xiàn)，受疫情沖擊，3月當(dāng)月消費(fèi)可能負(fù)增，一季度GDP增速可能低于5%。繼續(xù)提示，政策底已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)底未到，市場底則尚需時日；短期看，4月仍可能降準(zhǔn)降息，房地產(chǎn)也有望進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性放松。

1、本輪疫情已持續(xù)月余，若上海全面封控延續(xù)至4月中下旬甚至更久，對經(jīng)濟(jì)的沖擊將進(jìn)一步提升。鑒于上海是我國物流中心，還需考慮物流的外溢影響。

2、當(dāng)前疫情對經(jīng)濟(jì)的影響，主要還是沖擊供需，物流不暢的影響較為有限，后續(xù)要看疫情的持續(xù)時間。

>；總量看，經(jīng)濟(jì)各分項(xiàng)全面回落，主因疫情直接沖擊供需，物流不暢的影響較為有限。

>；行業(yè)看，石化、電子產(chǎn)業(yè)鏈物流放緩最多，短期內(nèi)生產(chǎn)中斷風(fēng)險較小。

>；區(qū)域看，東北、長三角物流跌幅最大，廣東以較小的經(jīng)濟(jì)代價控制住了疫情蔓延。

3、更新的測算顯示：當(dāng)前疫情將拖累3月消費(fèi)、3月工業(yè)增加值、一季度GDP 約3.3個、2個、1個百分點(diǎn)。這也預(yù)示，3月當(dāng)月消費(fèi)可能負(fù)增，一季度GDP增速可能低于5%。

4、再次提示：政策底已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)底未到，市場底則尚需時日。短期看，經(jīng)濟(jì)1-2月“高開”后，3-4月大概率“低走”，關(guān)注4大動向：房地產(chǎn)有望進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性放松、4月仍可能降準(zhǔn)降息、俄烏沖突演化、美聯(lián)儲加息縮表節(jié)奏的變化。

正文如下：

1、本輪疫情已持續(xù)月余，若上海全面封控延續(xù)至4月中下旬甚至更久，對經(jīng)濟(jì)的沖擊將進(jìn)一步提升，還需關(guān)注物流不暢的外溢影響。3月以來，本輪疫情已持續(xù)1個月以上，目前仍未受控，其中吉林、上海最為嚴(yán)重，尤以上海的經(jīng)濟(jì)影響最大；截止4月6日，上海本輪累計確診本土病例3557例，無癥狀感染者10.7萬例，全市大部分區(qū)域?qū)嵤┓饪毓芾怼８鶕?jù)我們此前報告《當(dāng)前疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊幾何？》測算，全面封城相比部分封控，對當(dāng)月消費(fèi)和當(dāng)季GDP的沖擊強(qiáng)度分別提升約27個、3個百分點(diǎn)。鑒于上海社零和GDP的全國占比在4%左右，意味著上海疫情對4月全國社零、工業(yè)增加值，二季度GDP的沖擊可能分別提升近1個、0.3個、0.1個百分點(diǎn)。此外，考慮到上海是我國物流中心，由于疫情防控帶來的物流放緩、甚至供應(yīng)鏈中斷等間接影響需要密切跟蹤。

2、從總量看，經(jīng)濟(jì)各分項(xiàng)全面回落，主因疫情直接沖擊供需，物流不暢的影響較為有限。物流（及人員流動）是經(jīng)濟(jì)社會正常運(yùn)行的基礎(chǔ)，物流不暢會構(gòu)成直接約束（如原材料供給不足、產(chǎn)成品累庫等），也會有間接影響（提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本、影響預(yù)期等），物流作為服務(wù)業(yè)，本身也直接受經(jīng)濟(jì)影響。因此物流指標(biāo)可較好的跟蹤經(jīng)濟(jì)走勢：

>；物流與GDP、消費(fèi)：2020年以來百城擁堵指數(shù)、十城地鐵客運(yùn)量同比與GDP、社零增速的走勢接近，而3月?lián)矶轮笖?shù)同比大幅降至-4.7%（2月7.1%），地鐵客運(yùn)量同比降至-25.9%（2月13.9%），指向一季度GDP大概率會落至5%以下，3月社零也可能降至負(fù)值。

>；物流與工業(yè)生產(chǎn)：3月沿海八省發(fā)電耗煤平均增長1.2%（1-2月為5.9%），指向3月工業(yè)生產(chǎn)顯著下行；但考慮到，3月大秦線日運(yùn)量、電煤庫存仍處高位，電廠發(fā)電未受明顯影響，耗煤下降主因應(yīng)是需求回落；此外，3月PMI供應(yīng)商配送時間降至低位，但原材料庫存指數(shù)仍處平均水平，指向短期內(nèi)整體工業(yè)企業(yè)原材料充足，物流不暢尚未明顯制約生產(chǎn)。

>；物流與投資：3月水泥發(fā)運(yùn)率同比降至-35%（2月為4.9%），指向基建等固定投資也受到疫情影響。據(jù)百年建筑調(diào)研[1]，4月水泥發(fā)運(yùn)率繼續(xù)下降，疫情造成的生產(chǎn)受限、工程延期等因素占比約50%、資金問題占比約30%，而交通管控加強(qiáng)、原料采購緊張因素僅占比10%，指向疫情對投資的影響主要是直接影響供需，物流不暢影響相對有限。

>；物流與出口：3月八大港口集裝箱吞吐量同比降至-1.7%（2月為4.4%），CCFI集裝箱運(yùn)價指數(shù)也繼續(xù)下行，指向我國出口也有所回落。據(jù)上港集團(tuán)(行情600018,診股)公告[2]，自3月28日以來，上海港集裝箱船平均等泊時間小于24小時，平均等泊船舶小于10艘次，集裝箱船未見擁堵?？傮w看，出口回落可能主因外需走弱、供給受限，物流短期影響可能有限。

>；物流與通脹：3月重點(diǎn)蔬菜、水果價格強(qiáng)于往年同期，4月第1周進(jìn)一步上行，應(yīng)和部分地區(qū)疫情封控、囤積生活物資，道路運(yùn)輸受阻、供給受限等因素有關(guān)。按歷史價格均值進(jìn)行簡單匡算，蔬菜、水果價格對3月CPI的影響約為0.7個百分點(diǎn)。

3、從行業(yè)看，石化、電子產(chǎn)業(yè)鏈物流放緩最多，短期內(nèi)生產(chǎn)中斷風(fēng)險較小。一方面，從PMI配送指數(shù)看，3月非金屬礦物制品、石油加工、電子和儀器儀表、化纖、紡織、化工行業(yè)的降幅均在9個點(diǎn)以上，其中石化產(chǎn)業(yè)鏈物流降幅普遍較大，主因石化業(yè)上游集聚的東北、中游集聚的長三角、珠三角地區(qū)，3月以來疫情均較為嚴(yán)重；電子行業(yè)物流放緩應(yīng)是與深圳疫情有關(guān)；非金屬制品業(yè)回落較多主因2月基數(shù)較高。另一方面，從原材料庫存指數(shù)看，今年Q1與去年Q4相比，僅汽車行業(yè)跌幅在10個點(diǎn)左右，石化、電子等其余行業(yè)跌幅均相對較小，也指向短期內(nèi)原材料供給仍充裕，暫無生產(chǎn)中斷風(fēng)險。

4、從區(qū)域看，東北、長三角物流跌幅最大，廣東以較小的經(jīng)濟(jì)代價控制住了疫情蔓延。截至4月9日，上海整車貨運(yùn)指數(shù)已跌至2019年平均水平的16.8%，顯著低于北京、廣州的41.9%、84.3%；3月東北、長三角地區(qū)的非制造業(yè)供應(yīng)商配送PMI跌幅分別達(dá)8.1、6.8個點(diǎn)，明顯大于5個點(diǎn)的全國平均水平，與本輪疫情分布較吻合。此外，若用3-4月貨運(yùn)指數(shù)跌幅代表經(jīng)濟(jì)受損程度，用新增確診數(shù)代表疫情嚴(yán)重程度，對比發(fā)現(xiàn)，東北的遼寧、黑龍江，北部的北京、河北，東部的江蘇、江西等地，疫情相對較輕，但疫情防控仍較嚴(yán)格；廣東疫情雖然較為嚴(yán)重，但經(jīng)濟(jì)受到的沖擊較小，以較小的經(jīng)濟(jì)代價控制住了疫情蔓延。

5、總體而言，當(dāng)前疫情對經(jīng)濟(jì)的影響，主要還是沖擊供需，物流不暢的影響較為有限。我們更新的測算顯示（后附詳表），當(dāng)前疫情將拖累3月消費(fèi)、3月工業(yè)增加值、一季度GDP 約3.3個、2.1個、1個百分點(diǎn)。再次提示：政策底已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)底未到，市場底則尚需時日。短期看，經(jīng)濟(jì)1-2月“高開”后，3-4月大概率“低走”，關(guān)注4大動向：房地產(chǎn)有望進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性放松、4月仍可能降準(zhǔn)降息、俄烏沖突演化、美聯(lián)儲加息縮表節(jié)奏的變化。

附：本輪疫情對消費(fèi)、生產(chǎn)、GDP的沖擊測算更新

我們對此前報告《當(dāng)前疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊幾何？》的測算進(jìn)行了更新，截止至3月27日（后續(xù)新增城市疫情影響主要落在4月），新增廈門、唐山等5個城市出現(xiàn)中高風(fēng)險區(qū)域，對3月社零沖擊提升至3.3個點(diǎn)，對一季度GDP沖擊提升至1.0個點(diǎn)；并增加了工業(yè)增加值影響的測算，預(yù)計本輪疫情沖擊3月工業(yè)增加值2個百分點(diǎn)左右。

注：

[1]百年建筑：多地混凝土發(fā)運(yùn)量小幅上行，華東下降兩成https://www.100njz.com/22/0407/11/8C2FF4A488E2524C.html

[2] 上港集團(tuán)：碼頭生產(chǎn)運(yùn)營如常，集裝箱船未見擁堵https://finance.sina.com.cn/roll/2022-04-04/doc-imcwiwss9899151.shtml

風(fēng)險提示：疫情惡化超預(yù)期，政策執(zhí)行力度不及預(yù)期。

聯(lián)系人：熊園，國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；楊濤，國盛宏觀研究員；劉新宇，國盛宏觀分析師；劉安林，國盛宏觀研究員；穆仁文，國盛宏觀研究員。

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[1]《當(dāng)前疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊幾何？》2022-03-24

[2]《高頻與政策半月觀—短期緊盯降準(zhǔn)降息和房地產(chǎn)放松》2022-04-05

[3]《經(jīng)濟(jì)底還沒到—3月PMI的5大信號》2022-03-31

[4]《政策底已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)底和市場底呢？》2022-03-20

[5]《對經(jīng)濟(jì)大超預(yù)期的幾點(diǎn)理解》2022-03-15

本文節(jié)選自國盛證券研究所已于2022年4月8日發(fā)布的報告《物流角度看當(dāng)前疫情的經(jīng)濟(jì)影響》，具體內(nèi)容請詳見相關(guān)報告。

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