文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

李沫 伍超明

核心觀點(diǎn)

一、疫情擾動(dòng)和價(jià)格傳導(dǎo)共同導(dǎo)致CPI同比上漲較多，預(yù)計(jì)4月CPI增長(zhǎng)2.0%左右。食品方面，受國(guó)內(nèi)疫情和國(guó)際糧價(jià)上漲共同影響，節(jié)后食品價(jià)格同比未降反升，對(duì)CPI同比的負(fù)向拖累收窄0.48個(gè)百分點(diǎn)。其中，受疫情導(dǎo)致部分地區(qū)供應(yīng)不足影響，蔬菜同比大幅上行，對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用提高0.37個(gè)百分點(diǎn)；受基數(shù)走低影響，豬肉對(duì)CPI同比的負(fù)向拖累也收窄0.12個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)受國(guó)際糧食上漲和疫情封鎖導(dǎo)致儲(chǔ)備需求增加影響，米面油等食品價(jià)格超季節(jié)性上漲。非食品方面，油價(jià)上行和疫情擾動(dòng)導(dǎo)致工業(yè)消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格一漲一跌，非食品價(jià)格同比僅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI低位走平，居民消費(fèi)需求依舊疲弱。展望二季度，PPI向CPI傳導(dǎo)增強(qiáng)、豬肉拖累減弱以及翹尾因素提高，都將對(duì)CPI中樞形成支撐，但疫情擾動(dòng)服務(wù)業(yè)修復(fù)、居民消費(fèi)需求整體偏弱、油價(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)有限，CPI反彈幅度不會(huì)太高，預(yù)計(jì)4月份CPI同比約增長(zhǎng)2.0%。

二、輸入性通脹壓力加大，但高基數(shù)導(dǎo)致PPI同比增速回落，預(yù)計(jì)4月PPI約增長(zhǎng)8.0%左右。受國(guó)際大宗商品價(jià)格上行推高新漲價(jià)因素，部分高基數(shù)效應(yīng)被抵消影響，3月份PPI同比回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至8.3%，仍處于高位區(qū)間。分行業(yè)看，受國(guó)內(nèi)需求整體偏弱制約，中下游行業(yè)出廠價(jià)格回升幅度靠后。往后看，國(guó)際油價(jià)在俄烏局勢(shì)擾動(dòng)下仍將高位震蕩，對(duì)國(guó)內(nèi)PPI形成較強(qiáng)的輸入性通脹壓力，加之二季度基建發(fā)力和地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)對(duì)國(guó)內(nèi)定價(jià)商品形成向上支撐，預(yù)計(jì)二季度PPI新漲價(jià)因素將繼續(xù)回升，但受翹尾因素大幅回落影響，未來(lái)PPI同比將延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，只是回落速度偏慢，預(yù)計(jì)4月份PPI同比約增長(zhǎng)8.0%。

正文

事件：2022年3月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.0%，同比上漲1.5%，漲幅比上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲1.1%，同比上漲8.3%，漲幅較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。

一、疫情擾動(dòng)和價(jià)格傳導(dǎo)共同導(dǎo)致CPI同比上漲較多，預(yù)計(jì)4月CPI增長(zhǎng)2.0%左右

國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)和國(guó)際糧價(jià)上漲，共同導(dǎo)致食品同比降幅收窄。3月食品價(jià)格環(huán)比由上漲1.4%轉(zhuǎn)為下降1.2%，同比降幅則收窄2.4個(gè)百分點(diǎn)至1.5%，對(duì)CPI同比的負(fù)向拖累收窄0.48個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)CPI同比增速增幅的80%左右（見(jiàn)圖1）。其中受節(jié)后需求回落但供給充足影響，豬肉價(jià)格環(huán)比跌幅擴(kuò)大4.7個(gè)百分點(diǎn)至9.3%，但受基數(shù)走低影響，豬肉同比降幅收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)至41.4%，對(duì)CPI同比的負(fù)向拖累收窄0.12個(gè)百分點(diǎn)；受疫情多發(fā)造成部分地區(qū)供給不足影響，蔬菜價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上漲0.4%，而2008-2021年同期平均下跌7.2%，受環(huán)比超季節(jié)性上漲影響，蔬菜價(jià)格同比由下跌0.1%轉(zhuǎn)為上漲17.3%，對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用回升0.37個(gè)百分點(diǎn)左右（見(jiàn)圖2-3）；同時(shí)受國(guó)際商品價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)顯現(xiàn)和國(guó)內(nèi)防疫措施導(dǎo)致儲(chǔ)備意愿上升影響，面粉、食用植物油、雞蛋等主要食品價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)不同程度的上漲（見(jiàn)圖2）。

油價(jià)上行和疫情擾動(dòng)共同作用，非食品價(jià)格小幅回升。3月非食品價(jià)格同比上漲2.2%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約1.77個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)CPI同比的正向拉動(dòng)提高約0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。非食品價(jià)格內(nèi)部呈現(xiàn)如下幾個(gè)特征：一是受國(guó)際油價(jià)上行帶動(dòng)，PPI向CPI傳導(dǎo)效應(yīng)有所增強(qiáng)，交通用燃料、水電燃料等價(jià)格同比均繼續(xù)上行，對(duì)CPI產(chǎn)生一定的上拉作用；二是受疫情散發(fā)多發(fā)影響，國(guó)內(nèi)服務(wù)商品同比價(jià)格回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；三是受國(guó)內(nèi)需求整體偏弱影響，PPI向CPI傳導(dǎo)部分環(huán)節(jié)仍不暢通，如家用器具等工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格出現(xiàn)回落。

核心CPI持平于上月，居民消費(fèi)需求依然疲弱。3月剔除食品和原油的核心CPI同比增長(zhǎng)1.1%，持平于上月，反映出居民消費(fèi)需求依然受到疫情制約。往后看，服務(wù)業(yè)溫和修復(fù)和居民消費(fèi)需求修復(fù)將對(duì)核心CPI形成支撐，但疫情擾動(dòng)和低收入群體恢復(fù)偏慢將制約其回升幅度。

預(yù)計(jì)4月CPI同比增長(zhǎng)2.0%左右。一是預(yù)計(jì)4月食品價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)正概率偏高。如根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到4月8日，28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果、豬肉價(jià)格分別環(huán)比增速分別為1.2%、6.0%、-0.2%，蔬菜漲幅收窄、水果價(jià)格由跌轉(zhuǎn)漲、豬肉跌幅大幅收窄，因此預(yù)計(jì)4月食品價(jià)格環(huán)比將由持平轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)；二是去年基數(shù)逐漸走低，加之豬肉價(jià)格進(jìn)入筑底階段，預(yù)計(jì)未來(lái)豬肉對(duì)CPI同比的負(fù)向拉動(dòng)作用將繼續(xù)減弱；三是服務(wù)業(yè)溫和修復(fù)和國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲將對(duì)非食品價(jià)格將形成向上支撐，但疫情擾動(dòng)短期難消，居民收入恢復(fù)持續(xù)偏慢，非食品價(jià)格回升幅度有限；四是4月份CPI翹尾因素較3月份擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)左右（見(jiàn)圖5）。

二、輸入性通脹壓力加大，高基數(shù)致PPI同比回落，預(yù)計(jì)4月PPI約增長(zhǎng)8.0%左右

受國(guó)際大宗商品價(jià)格上行推升新漲價(jià)因素，部分高基數(shù)效應(yīng)被抵消影響，3月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至8.3%，整體仍處于偏高水平。其中，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比上漲10.7%和0.9%，較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)和持平于上月，前者的回落主要是高基數(shù)效應(yīng)影響，但其價(jià)格環(huán)比上漲1.4%，幅度超過(guò)整體和生活資料，面臨的輸入性通脹壓力較大（見(jiàn)圖6）。

從行業(yè)看，國(guó)外輸入性通脹壓力加大，中下游行業(yè)價(jià)格回升偏弱。受原油、有色金屬等國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲影響，石油天然氣開采、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)等行業(yè)環(huán)比大幅上漲；受穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫和基建需求釋放影響，煤炭相關(guān)行業(yè)價(jià)格也有所上漲；受國(guó)內(nèi)終端需求偏弱影響，中下游行業(yè)出廠價(jià)格環(huán)比漲幅在-0.3-0.4%區(qū)間波動(dòng)，整體回升動(dòng)力偏弱（見(jiàn)圖7）。

預(yù)計(jì)4月份PPI增長(zhǎng)8.0%左右。一是4月份PPI翹尾因素較上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)左右（見(jiàn)圖8）；二是基建發(fā)力和地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)將對(duì)國(guó)內(nèi)定價(jià)商品形成一定支撐，但保供穩(wěn)價(jià)政策持續(xù)推進(jìn)，煤炭等工業(yè)品價(jià)格環(huán)比上漲幅度相對(duì)可控；三是地緣政治沖突、全球疫情爆發(fā)造成短期國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，預(yù)計(jì)上半年國(guó)際油價(jià)中樞將繼續(xù)抬升，國(guó)際形勢(shì)穩(wěn)定后油價(jià)中樞才會(huì)趨于回落。

三、PPI和CPI剪刀差持續(xù)收窄，但輸入性通脹和疫情擾動(dòng)導(dǎo)致中下游利潤(rùn)擠占效應(yīng)加劇

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴(kuò)大，通常意味著企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)修復(fù)（見(jiàn)圖9-10）。但本輪PPI和CPI剪刀差擴(kuò)大，主要是由上游原材料漲價(jià)驅(qū)動(dòng)的，結(jié)構(gòu)性特征顯著，不是全面性的漲價(jià)。在國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)偏慢的情況下，中下游行業(yè)轉(zhuǎn)移成本能力依然較弱，導(dǎo)致上游原材料上漲對(duì)中下游利潤(rùn)的擠占作用較強(qiáng)，進(jìn)而壓制中下游企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)。

受PPI基數(shù)走高和疫情擾動(dòng)食品供需影響，3月份PPI和CPI的剪刀差較上月收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)至6.8%，連續(xù)5個(gè)月收窄，兩者剪刀差收窄通常意味著上游漲價(jià)對(duì)中下游利潤(rùn)的擠占效應(yīng)將有所減弱，中下游行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能有望增強(qiáng)，但本輪剪刀差收窄主要是受基數(shù)效應(yīng)影響，國(guó)際輸入性通脹壓力繼續(xù)加劇上中下游利潤(rùn)差距，加之疫情對(duì)中下游行業(yè)的持續(xù)沖擊，中下游行業(yè)面臨的困難仍較大。

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