文/華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師：張瑜

2022年3月，新增社融4.65萬(wàn)億（前值1.19萬(wàn)億），新增人民幣貸款3.13萬(wàn)億（前值1.23萬(wàn)億）。社融存量同比增長(zhǎng)10.6%（前值10.2%），M2同比增長(zhǎng)9.7%（前值9.2%），M1同比增長(zhǎng)4.7%（前值4.7%）。

觀察社融內(nèi)部結(jié)構(gòu)，當(dāng)前票據(jù)融資，企業(yè)短期貸款、企業(yè)債券和政府債券這四項(xiàng)的季度同比增量是僅次于2020年5月的最高值，但是另一方面，居民貸款和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款加總后的季度同比增量則幾乎是2010年以來(lái)的歷史最低值。社融修復(fù)呈現(xiàn)“冰火兩重天”的特征。

社融的冰火兩重天——三方面視角解讀受損的居民部門

首先從居民的儲(chǔ)蓄行為來(lái)看，疫情的輪番沖擊提升了居民的儲(chǔ)蓄意愿。根據(jù)央行調(diào)查數(shù)據(jù)，疫情前傾向更多儲(chǔ)蓄的居民占比最高值為47.6%，疫情后傾向更多儲(chǔ)蓄的居民占比最低值為49.1%，居民儲(chǔ)蓄意愿疫情后系統(tǒng)性高于疫情前。

其次從居民的借貸行為來(lái)看，疫情的輪番沖擊加劇了居民的借貸負(fù)擔(dān)。2020年銀保監(jiān)會(huì)和央行等部門聯(lián)合出臺(tái)通知要求金融機(jī)構(gòu)針對(duì)個(gè)體工商戶貸款本金和貸款利息的臨時(shí)性延期。然而今年該貸款延期政策已退出，因此當(dāng)前疫情的抬升明顯引至了居民經(jīng)營(yíng)貸款和短期消費(fèi)貸款的同比增量下滑。

第三從居民的購(gòu)房行為來(lái)看，當(dāng)前的房貸利率或限制了居民的舉債能力。歷史上的三輪地產(chǎn)寬松周期（2008年，2012年，2015年），房貸利率通常會(huì)低于貸款加權(quán)利率大約80bp到90bp。當(dāng)前12月房貸利率為5.63%，高出貸款加權(quán)利率接近90bp。根據(jù)Wind首套房貸利率來(lái)看，3月房貸利率約為5.28%，仍明顯高于4.76%的貸款加權(quán)平均利率。從這一視角來(lái)看，居民房貸利率事實(shí)上仍相對(duì)其他利率偏高。

社融的冰火兩重天——兩方面視角觀察佛系的企業(yè)部門

首先從融資占比的視角觀察，信貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)反應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)較弱。3月企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資占企業(yè)融資的比重已接近歷史高點(diǎn)的50%，歷史回顧企業(yè)短貸占比較高的時(shí)間點(diǎn)，通常對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)偏弱的態(tài)勢(shì)。

其次從訂單的視角觀察，當(dāng)前企業(yè)似乎面臨缺乏訂單的困境。根據(jù)央行公布的企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查中的國(guó)內(nèi)訂單指數(shù)和出口訂單指數(shù)來(lái)看，這兩個(gè)指數(shù)一季度均呈現(xiàn)雙雙下滑的態(tài)勢(shì)。其絕對(duì)數(shù)值已逼近除2020年初停擺時(shí)期以外的歷史最低值，并且同比下滑幅度也是歷史較大的數(shù)值。

社融的冰火兩重天——企業(yè)需要需求刺激，居民需要寬松救濟(jì)

當(dāng)前居民部門和企業(yè)部門事實(shí)上面臨的是不同的矛盾。對(duì)于企業(yè)部門最重要的問(wèn)題是需求缺乏，因此政策的著力點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在需求刺激上面，貨幣寬松的效用則相對(duì)有限。但對(duì)于居民，疫情沖擊對(duì)居民信貸的影響及其顯著。政策寬松和救助對(duì)于緩解居民的資負(fù)表壓力或顯得尤為重要。綜上考慮居民部門和企業(yè)部門之后，我們認(rèn)為當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策和貨幣寬松政策應(yīng)該同時(shí)發(fā)力。從OMO降息、降準(zhǔn)、5年lpr調(diào)整、結(jié)構(gòu)性工具四類政策工具來(lái)看，窗口期略有不同。

首先對(duì)于OMO利率而言， 4月11日，近十年來(lái)中美十年期國(guó)債的首次倒掛預(yù)示著貨幣政策寬松窗口已基本結(jié)束，但是居民信貸的受損意味著政策利率調(diào)降的必要性仍存。我們認(rèn)為當(dāng)前降息與否仍需進(jìn)一步觀察，必要性仍存，降息就仍有可能。降準(zhǔn)作為流動(dòng)性管理工具以及央行資負(fù)表調(diào)整的手段，寬松的態(tài)勢(shì)下未來(lái)概率將越來(lái)越高；地產(chǎn)一日不穩(wěn)，居民信貸一日不改善，5年lpr就仍有調(diào)降的必要性，其是為數(shù)不多可以直接改善居民部門現(xiàn)金流的手段；未來(lái)針對(duì)居民和個(gè)體工商戶的更多結(jié)構(gòu)性政策也將迅速出臺(tái)，全年窗口都具備。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

新冠疫情波及更多城市，貨幣政策超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

2022年3月，新增社融4.65萬(wàn)億（前值1.19萬(wàn)億），新增人民幣貸款3.13萬(wàn)億（前值1.23萬(wàn)億）。社融存量同比增長(zhǎng)10.6%（前值10.2%），M2同比增長(zhǎng)9.7%（前值9.2%），M1同比增長(zhǎng)4.7%（前值4.7%）

一

社融內(nèi)部的冰火兩重天

當(dāng)前社融的高增仍存在面實(shí)里虛的問(wèn)題。2022年一季度社會(huì)融資規(guī)模增量為12.06萬(wàn)億元，比上年同期多1.77萬(wàn)億元。但拆分結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前票據(jù)融資，企業(yè)短期貸款、企業(yè)債券和政府債券等四項(xiàng)貢獻(xiàn)的同比增量就已達(dá)到3.64萬(wàn)億。而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和居民貸款加總后的同比增量下滑1.8萬(wàn)億。

進(jìn)一步觀察，這兩組資金事實(shí)上面臨“冰火兩重天”的問(wèn)題。從季度增量的視角觀察，票據(jù)融資，企業(yè)短期貸款、企業(yè)債券和政府債券這四項(xiàng)的同比增量是僅次于2020年5月的最高值，但是另一方面，居民貸款和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款加總后的季度同比增量則幾乎是2010年以來(lái)的歷史最低值。值得注意的是，2011年~2019年這一數(shù)據(jù)的最低值是-9615億（2011年2月）。比當(dāng)前多了接近9000億。

（一）受損的居民部門

當(dāng)前社融的冰火兩重天的第一層問(wèn)題源自于居民部門的受損。我們嘗試從三方面進(jìn)行觀察：

首先從居民的儲(chǔ)蓄行為來(lái)看，疫情的輪番沖擊提升了居民的儲(chǔ)蓄意愿。根據(jù)央行的調(diào)查數(shù)據(jù)，疫情前（2002年~2019年）傾向更多儲(chǔ)蓄的居民占比最高值為47.6%（2014年6月），疫情后（2020年~2022年3月）傾向更多儲(chǔ)蓄的居民占比最低值為49.1%（2021年3月），疫情后系統(tǒng)性的高于疫情前。更為關(guān)鍵的是，每一輪疫情的趨勢(shì)性抬升大多對(duì)應(yīng)著“更多儲(chǔ)蓄”的居民占比提升。

其次從居民的借貸行為來(lái)看，疫情的輪番沖擊加劇了居民的借貸負(fù)擔(dān)。2020年3月，銀保監(jiān)會(huì)和央行等部門聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于對(duì)中小微企業(yè)貸款實(shí)施臨時(shí)性延期還本付息的通知》，通知要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)（含小微企業(yè)主、個(gè)體工商戶）的貸款本金和貸款利息給予一定期限的臨時(shí)性延期還本付息安排。此后2020年和2021年，小微企業(yè)貸款均有政策扶持推動(dòng)。然而近期銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于2022年進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持小微企業(yè)發(fā)展工作的通知》，明確表示“做好延期還本付息政策接續(xù)和貸款期限管理。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要做好延期還本付息政策到期的接續(xù)轉(zhuǎn)換。”隨著針對(duì)小微企業(yè)貸款延期政策的終結(jié)，疫情的抬升對(duì)于居民借貸行為的沖擊更為明顯。

第三，從居民的購(gòu)房行為來(lái)看，當(dāng)前的房貸利率或限制了居民的舉債能力。2018年以前，我國(guó)房貸利率大體低于貸款加權(quán)利率。2018年以來(lái)，房貸利率持續(xù)高于貸款加權(quán)利率。歷史上的三輪地產(chǎn)寬松周期（2008年，2012年，2015年），房貸利率通常會(huì)低于貸款加權(quán)利率大約80bp到90bp。截止2021年12月，根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，12月房貸利率為5.63%，高出貸款加權(quán)利率接近90bp。根據(jù)Wind首套房貸利率來(lái)看，3月房貸利率約為5.28%，仍明顯高于貸款加權(quán)平均利率。從這一視角來(lái)看，與其他利率相比，居民房貸利率事實(shí)上仍不夠低。

綜上三點(diǎn)觀察，我們認(rèn)為未來(lái)居民部門貸款行為或仍將弱勢(shì)一段時(shí)間。當(dāng)前居民貸款的“差”不僅僅是房地產(chǎn)銷售的差的單方面原因。疫情對(duì)于居民部門的沖擊同樣較為顯著。我們根據(jù)信貸收支表的數(shù)據(jù)將居民貸款分為居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款和居民其他貸款（居民短期消費(fèi)貸款和經(jīng)營(yíng)貸款）兩類。2005年以來(lái)，只有本輪和2015年我們?cè)诰用褓J款同比下行周期遇到過(guò)居民其他貸款下滑速率快于居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款的情況。值得注意的是，2015年我們迎來(lái)了史無(wú)前例的房地產(chǎn)政策放松以及5次降息操作。

注：2005年到2019年數(shù)據(jù)來(lái)看，居民其他貸款均值占居民整體貸款的比重約為44%。2021年，居民其他貸款增量占整體貸款增量的40%。

（二）佛系的企業(yè)部門

當(dāng)前社融的冰火兩重天的第二層問(wèn)題源自于企業(yè)部門的佛系。考慮到2018年以前，信托貸款和委托貸款同樣是企業(yè)長(zhǎng)期融資的重要方式，因此我們將信托貸款和委托貸款加入企業(yè)貸款觀察定義為企事業(yè)單位新增融資。并把企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，信托貸款，委托貸款加總定義為中長(zhǎng)期融資。

首先從占比的視角觀察，當(dāng)企業(yè)中長(zhǎng)期融資占比接近50%或低于50%時(shí)，預(yù)示企業(yè)投資意愿相對(duì)較弱，此時(shí)通常對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)偏弱的態(tài)勢(shì)。2009年以來(lái)，企業(yè)中長(zhǎng)期融資占企事業(yè)單位新增融資的比重共有4次接近50%，分別是2011年11月到2012年8月，2015年的6月7月，2018年6月到2019年8月以及當(dāng)下，無(wú)獨(dú)有偶，這四個(gè)時(shí)間段的PMI大多低于50%或在50%上下反復(fù)。

其次從訂單的視角觀察，當(dāng)前企業(yè)似乎面臨缺乏訂單的困境。根據(jù)央行公布的企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查中的國(guó)內(nèi)訂單指數(shù)和出口訂單指數(shù)來(lái)看，無(wú)論從絕對(duì)數(shù)值還是同比增長(zhǎng)觀察來(lái)看，這兩個(gè)指數(shù)均呈現(xiàn)雙雙下滑的態(tài)勢(shì)。其絕對(duì)數(shù)值已逼近除2020年初停擺時(shí)期以外的歷史最低值，并且一季度的同比下滑幅度也基本上是歷史較大的下滑幅度。

綜上兩點(diǎn)觀察，我們認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)部門的癥結(jié)在于缺乏需求。因此形成了當(dāng)前企業(yè)貸款以增量中短期貸款迅速增加，同時(shí)企業(yè)訂單調(diào)查中對(duì)海內(nèi)外訂單偏悲觀的企業(yè)家也在逐步變多。

（三）政策的觀察

通過(guò)上述觀察，我們認(rèn)為當(dāng)前居民部門和企業(yè)部門事實(shí)上面臨的是不同的矛盾。對(duì)于企業(yè)部門而言，當(dāng)前最重要的問(wèn)題是需求缺乏，因此政策的著力點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在需求刺激上面，貨幣寬松的效用則相對(duì)有限。但對(duì)于居民而言，疫情沖擊對(duì)居民信貸的影響及其顯著。政策寬松和救助對(duì)于緩解居民的資負(fù)表壓力或顯得尤為重要。綜上考慮居民部門和企業(yè)部門之后，我們認(rèn)為當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策和貨幣寬松政策應(yīng)該同時(shí)發(fā)力。在此背景下，從OMO降息、降準(zhǔn)、5年lpr調(diào)整、結(jié)構(gòu)性工具四類最受關(guān)注政策工具來(lái)看，其窗口期略有不同。

首先對(duì)于OMO利率而言，4月11日，近十年來(lái)中美十年期國(guó)債的首次倒掛預(yù)示著貨幣政策寬松窗口已基本結(jié)束，但是居民信貸的受損意味著政策利率調(diào)降的必要性仍存。我們認(rèn)為當(dāng)前降息與否仍需進(jìn)一步觀察，必要性仍存，降息就仍有可能。降準(zhǔn)作為流動(dòng)性管理工具以及央行資負(fù)表調(diào)整的手段，寬松的態(tài)勢(shì)下未來(lái)概率將越來(lái)越高；地產(chǎn)一日不穩(wěn)，居民信貸一日不改善，5年lpr就仍有調(diào)降的必要性，其是為數(shù)不多可以直接改善居民部門現(xiàn)金流的手段；未來(lái)針對(duì)居民和個(gè)體工商戶的更多結(jié)構(gòu)性政策也將迅速出臺(tái)，全年窗口都具備。

二

3月數(shù)據(jù)：貨幣并非真的穩(wěn)

（一）信貸：票據(jù)與企業(yè)短期貸款的沖量

3月新增人民幣貸款3.13萬(wàn)億，同比多增3951億。人民幣貸款余額201.01萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.4%，增速與上月末持平，比上年同期低1.2個(gè)百分點(diǎn)。

細(xì)項(xiàng)來(lái)看，居民短期新增3848億，同比少增1394億，居民中長(zhǎng)期貸款新增3735億，同比少增2504億。非金融企業(yè)短期貸款新增8089億，同比多增4341億。非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增1.3萬(wàn)億，同比多增148億。票據(jù)融資3187億，同比多增4712億。

對(duì)于貸款的理解我們觀察兩個(gè)層面：

首先，對(duì)于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款而言，事實(shí)上2021年的前三個(gè)月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款存在基數(shù)過(guò)高的因素，4月份開始之后，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的基數(shù)則相對(duì)較低。

其次，針對(duì)企業(yè)短期貸款的再度同比走高，我們提出兩點(diǎn)可能。首先今年企業(yè)短期貸款的高增與2020年一季度較為相似，考慮到企業(yè)借貸短期資金通常用于資金周轉(zhuǎn)等經(jīng)營(yíng)性行為，因此我們推測(cè)這可能反映了疫情的沖擊以及政策的扶持。其次碳減排支持工具的貸款期限為1年期，因此有可能碳減排工具有進(jìn)一步推動(dòng)的可能。

（二）社融：剔除政府債后的社融增速仍在磨底

3月新增社融4.65萬(wàn)億，同比多增1.28萬(wàn)億，存量同比10.6%，較2月上升0.4%。

細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款3月新增3.3萬(wàn)億，同比多增4774億元。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票多增286億元，同比多增2582億元；委托貸款多增106億元，同比多增148億元；信托貸款減少259億元，同比少減1532億元。企業(yè)債券凈融資3894億元，同比多增87億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資958億元，同比多增175億元。政府債券凈融資7052億元，同比多3921億元。

值得注意的是，剔除政府債后，當(dāng)前社融的同比增速事實(shí)上仍處于磨底狀態(tài)。

（三）存款：M1修復(fù)的信號(hào)意義較差

3月M2同比9.7%，較2月回升0.5%。M1同比4.7%，較上月持平。

3月份人民幣存款增加4.49萬(wàn)億元，同比多增8577億。月末人民幣存款余額243.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10%，增速分別比上月末和上年同期高0.2個(gè)和0.1個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，財(cái)政性存款減少8425億元，同比多減3571億元。非金融企業(yè)存款增加2.65萬(wàn)億，同比多增9221億元。居民存款增加2.7萬(wàn)億，同比多增7623億元。非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加2.65萬(wàn)億元，同比多增9221億元。

3月雖然M1同比4.7%，但值得注意的是，當(dāng)前M1的修復(fù)更多體現(xiàn)為M2抬升引至的被動(dòng)修復(fù)，事實(shí)上當(dāng)前M1與M2的差值僅為-5%，仍明顯較低?；仡櫄v史來(lái)看，當(dāng)M1與M2差值低于-5的情境下，M1的修復(fù)并無(wú)太大意義。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所4月12日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】佛系的企業(yè)，受損的居民——2022年3月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。

關(guān)鍵詞： 金融數(shù)據(jù)