核心觀點(diǎn)

一、社融、信貸總量回升主因政策靠前發(fā)力，但結(jié)構(gòu)欠佳映射實(shí)體需求依舊不足，仍需政策加大力度緩解信用收縮壓力

一是3月社融總量超預(yù)期增長(zhǎng)，增速較上月大幅提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至10.6%。其中，受益于財(cái)政加快發(fā)力、信貸融資政策邊際放松，信貸、表外融資和政府債券增加，是社融改善的三大主要支撐因素。

二是信貸總量初步出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但結(jié)構(gòu)依舊欠佳。如企業(yè)短貸和票據(jù)融資沖量是3月當(dāng)月信貸總量同比多增的主因，同期居民短貸與中長(zhǎng)貸同比持續(xù)收縮、企業(yè)中長(zhǎng)貸改善不大，表明居民消費(fèi)和購(gòu)房需求低迷，企業(yè)投資意愿依舊偏弱。從1-3月份數(shù)據(jù)看，新增人民幣貸款同比多增6636億元，其中企業(yè)短貸和票據(jù)融資同比多增2.3萬(wàn)億元，但居民短貸、居民中長(zhǎng)貸和企業(yè)中長(zhǎng)貸分別同比減少約4000、9000和5000億元，反映實(shí)體融資需求不足問(wèn)題突出，亟待政策加碼支持。

三是3月M2增速提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.7%，主因在于信貸擴(kuò)張加快、財(cái)政支出提速和基數(shù)效應(yīng)下降；同期M1增速未跟隨回升，主要受企業(yè)盈利回落、現(xiàn)金流緊張拖累。

二、貨幣繼續(xù)寬松面臨一定制約，結(jié)構(gòu)性加力或仍為主導(dǎo)

一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力加重，新的下行壓力進(jìn)一步加大，決定貨幣政策要繼續(xù)保持穩(wěn)健偏寬松的總基調(diào)。二是中美利差收斂甚至倒掛將加大資本外流壓力和人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，制約國(guó)內(nèi)貨幣寬松空間。三是預(yù)計(jì)未來(lái)結(jié)構(gòu)性貨幣政策加力或仍為主導(dǎo)。但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期偏離5.5%增速目標(biāo)的情況下，降準(zhǔn)、降息亦均可期。

正文

事件：2022年3月份社融增量為4.65萬(wàn)億元，比上年同期多增1.28萬(wàn)億元；新增人民幣貸款3.13萬(wàn)億元，比上年同期多增3951億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)4.7%、9.7%，增速較上月末分別持平和高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

一、信貸、表外融資和政府債券，共同支撐社融增速明顯回升

3月份社融增量為4.65萬(wàn)億元，比上年同期大幅多增1.28萬(wàn)億元；社融存量增速為10.6%，較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1-2），出現(xiàn)較為明顯的回升。分結(jié)構(gòu)看：

（一）人民幣貸款、表外融資和政府債券是社融回暖的主要支撐。一是受益于央行繼續(xù)加大寬松力度、加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，推動(dòng)銀行加快信貸投放，3月份新增人民幣貸款（社融口徑）達(dá)3.2萬(wàn)億元，同比多增4817億元，對(duì)社融形成最主要支撐（見(jiàn)圖3）。二是隨著資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，加上穩(wěn)增長(zhǎng)壓力進(jìn)一步加大背景下監(jiān)管政策邊際小幅松綁，表外融資收縮壓力明顯緩解，3月表外融資規(guī)模再度轉(zhuǎn)正，較去年同期多增4262億元，對(duì)社融也形成了重要助力。其中，表外三大分項(xiàng)未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款和委托貸款，分別同比多增2582億元、少減少1532億元和多增148億元，前兩者是主要貢獻(xiàn)力量，且其改善均與融資政策邊際寬松密切相關(guān)。三是國(guó)內(nèi)財(cái)政持續(xù)加快發(fā)力，專項(xiàng)債發(fā)行繼續(xù)前置，推動(dòng)政府債券同比多增3921億元（見(jiàn)圖4），仍是社融改善的重要原因。

（二）受城投融資偏弱、資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇等因素影響，企業(yè)債券和股權(quán)融資對(duì)社融的支撐趨降。一是受堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)約束影響，城投債券發(fā)行總額連續(xù)三個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)且本月同比降幅明顯擴(kuò)大，對(duì)企業(yè)債券的拖累開(kāi)始顯現(xiàn)。如3月份企業(yè)債券凈融資規(guī)模的同比多增額，由前兩月平均約2000億元降至87億元。二是受A股持續(xù)調(diào)整影響，3月份非金融企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模為958億元，雖較去年同期多增175億元（見(jiàn)圖3），但增幅明顯低于去年月均多增約300億元的水平，對(duì)社融支撐總體趨降。

綜合1-3月份的數(shù)據(jù)，一季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為12.06萬(wàn)億元，比上年同期多1.77萬(wàn)億元。其中，政府債券凈融資額同比多增9238億元，其貢獻(xiàn)率已超過(guò)50%，毫無(wú)疑問(wèn)是社融高增的主力。但根據(jù)政府工作報(bào)告安排，今年政府債券總規(guī)模較2021年減少2000億元，未來(lái)特別是下半年政府債券對(duì)社融的支撐將明顯趨弱，國(guó)內(nèi)實(shí)體信用持續(xù)擴(kuò)張仍面臨較大挑戰(zhàn)。

二、信貸總量回升但結(jié)構(gòu)欠佳，居民信用收縮壓力依舊突出

3月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款3.13萬(wàn)億元，比上年同期多增3951億元（見(jiàn)圖5）；各項(xiàng)貸款余額增速為11.4%，增速與上月末持平，初步出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，未再延續(xù)自去年下半年以來(lái)的持續(xù)回落態(tài)勢(shì)。但結(jié)構(gòu)上，企業(yè)短貸和票據(jù)融資沖量跡象明顯，兩者同比大幅多增是信貸總量改善的主因；同期居民部門短貸與中長(zhǎng)貸同比持續(xù)收縮、企業(yè)中長(zhǎng)貸改善不大，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)欠佳，表明實(shí)體融資需求不足問(wèn)題依舊突出，當(dāng)下房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)、居民消費(fèi)和企業(yè)投資需求改善仍待政策加力支持。

（一）企業(yè)端：短貸與票據(jù)繼續(xù)大幅沖量，中長(zhǎng)貸改善幅度有限。3月份，國(guó)內(nèi)新增非金融性公司及其他部門貸款2.48萬(wàn)億元，同比大幅多增8800億元（見(jiàn)圖6），但內(nèi)部結(jié)構(gòu)持續(xù)欠佳。如受益于央行加大寬松力度、加強(qiáng)“窗口指導(dǎo)”，推動(dòng)信貸加快投放，本月企業(yè)新增短貸和票據(jù)融資繼續(xù)沖量，兩者規(guī)模已高達(dá)到1.1萬(wàn)億元，分別同比多增4341和4712億元；同期新增企業(yè)中長(zhǎng)貸13448億元，較上月有所改善，但同比僅多增148億元（見(jiàn)圖7），一季度累計(jì)同比減少約5000億元，表明其改善力度非常有限。企業(yè)中長(zhǎng)貸修復(fù)偏慢原因有三：一是原材料成本上漲和疫情封鎖、人流限制，導(dǎo)致部分地區(qū)企業(yè)停工停產(chǎn)、物流運(yùn)輸不暢、需求端疲弱，企業(yè)盈利明顯惡化，投資意愿趨于下降；二是房地產(chǎn)預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)，拖累產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)制造業(yè)企業(yè)融資需求偏弱；三是財(cái)政加快發(fā)力支撐基建投資擴(kuò)張，配套融資需求增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)貸形成一定支撐，但受城投融資約束的限制，國(guó)內(nèi)本輪基建投資反彈力度或有限，相關(guān)信貸資金增長(zhǎng)或弱于以往。

（二）居民端：短貸和中長(zhǎng)貸同比持續(xù)收縮，反映出消費(fèi)與地產(chǎn)需求依舊低迷。3月份，居民部門新增貸款7539億元，同比減少3940億元（見(jiàn)圖6），連續(xù)三個(gè)月同比降幅在4000億元左右，表明居民信用收縮壓力依舊突出。其中，居民新增短貸3848億元，同比減少1394億元，或主要與國(guó)內(nèi)疫情多地集中爆發(fā)，導(dǎo)致居民消費(fèi)需求大幅萎縮相關(guān)。同時(shí)，居民新增中長(zhǎng)貸3735億元，雖較上月有所改善，但同比仍減少2504億元（見(jiàn)圖8），表明房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期仍未明顯扭轉(zhuǎn)，居民購(gòu)房意愿依舊較為疲弱。3月份國(guó)內(nèi)30大中城市商品房成交面積同比下降47.3%，降幅較2月進(jìn)一步擴(kuò)大，其中有疫情因素的拖累，但也反映出房地產(chǎn)市場(chǎng)需求依舊偏冷、恢復(fù)尚需時(shí)日，預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)投資仍面臨一定下行壓力。

綜合1-3月份的數(shù)據(jù)，一季度新增人民幣貸款8.34萬(wàn)億元，同比多增6636億元。但結(jié)構(gòu)上，企業(yè)短貸和票據(jù)融資同比多增2.3萬(wàn)億元，是絕對(duì)的支撐主力；同期居民短貸、居民中長(zhǎng)貸和企業(yè)中長(zhǎng)貸分別同比減少約4000、9000和5000億元，也反映出實(shí)體融資需求不足問(wèn)題已相當(dāng)突出，亟待政策加碼支持。

三、信貸、財(cái)政擴(kuò)張支撐M2回升，企業(yè)盈利回落對(duì)M1形成拖累

3月末M2同比增長(zhǎng)9.7%，增速較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9），原因主要有三：一是信貸擴(kuò)張加快導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造提速，是支撐M2增速回升的主因。二是受財(cái)政支出節(jié)奏加快和季節(jié)性繳稅的影響，本月財(cái)政存款環(huán)比大幅減少14427億元、同比減少3571億元，有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，亦會(huì)對(duì)M2增速形成重要支撐。三是去年同期基數(shù)大幅回落也有利于M2增速提高，如2021年3月M2增速較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年同期貨幣增速回升（見(jiàn)圖9）。

3月末M1同比增長(zhǎng)4.7%，增速與上月持平（見(jiàn)圖10）。其中，占M1比重不足20%的M0，其增速較上月大幅提高4.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)M1形成一定支撐，而M0增速提升或與財(cái)政轉(zhuǎn)移支付增加相關(guān)，2020年初疫情較為嚴(yán)重期間也曾出現(xiàn)過(guò)類似情況。同期，占M1的比重超過(guò)80%的單位活期存款，其增速由2月的4.6%降低至3月的3.9%，不利于M1增速提高，也反映出需求走弱、成本壓力高企下企業(yè)盈利承壓、現(xiàn)金流較差，特別是受房地產(chǎn)市場(chǎng)偏冷、投資者預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)影響，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流或仍較為緊張。

3月M1與M2增速剪刀差再度回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，由上月的-4.5%降至-5.0%（見(jiàn)圖10），也表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊偏大。

四、貨幣繼續(xù)寬松面臨一定制約，結(jié)構(gòu)性加力或仍為主導(dǎo)

3月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出總量改善、結(jié)構(gòu)欠佳的特征，反映出當(dāng)下信用擴(kuò)張仍主要依賴政策的推動(dòng)，實(shí)體融資需求依舊不足。展望未來(lái)，預(yù)計(jì)貨幣政策總基調(diào)維持穩(wěn)健偏寬松取向不變，但中美利差倒掛將對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣寬松空間形成制約，二季度結(jié)構(gòu)性政策加力或仍為主導(dǎo)。

一是在疫情超預(yù)期反彈加劇需求收縮、俄烏沖突加大供給沖擊、“3.21”飛機(jī)失事安全生產(chǎn)要求趨嚴(yán)等三只“黑天鵝”的共同沖擊下，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力加重，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于市場(chǎng)預(yù)期，且目前基本面的壓力還沒(méi)有出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)，決定國(guó)內(nèi)貨幣政策要繼續(xù)保持穩(wěn)健偏寬松的總基調(diào)。

二是年內(nèi)中美利差快速收斂并一度出現(xiàn)倒掛（見(jiàn)圖11-12），將加大資本外流壓力，同時(shí)若未來(lái)貿(mào)易順差回落，與之形成共振，將進(jìn)一步增加人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，國(guó)內(nèi)貨幣寬松空間面臨的外部制約明顯加大，短期內(nèi)降息的概率或有所下降。但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期偏離5.5%增速目標(biāo)的情況下，降準(zhǔn)、降息亦均可期。

三是預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性政策加力或仍為主導(dǎo)。量的方面，預(yù)計(jì)未來(lái)支農(nóng)支小再貸款額度將有所增加，同時(shí)央行還將新設(shè)立科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項(xiàng)專項(xiàng)再貸款，繼續(xù)發(fā)揮碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款的積極作用。價(jià)的方面，央行一般會(huì)為結(jié)構(gòu)性政策工具提供優(yōu)惠利率支持，有利于降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而降低廣大市場(chǎng)主體的綜合融資成本。

關(guān)鍵詞： 貨幣數(shù)據(jù)