作者：覃漢、石玲玲

中國(guó)人民銀行決定于2022年4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。為加大對(duì)小微企業(yè)和“三農(nóng)”的支持力度，對(duì)沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%。

本次降準(zhǔn)力度低于市場(chǎng)預(yù)期，從債市夜盤表現(xiàn)來(lái)看，降準(zhǔn)落地后10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債現(xiàn)券活躍券收益率整體上行超過(guò)2bp，市場(chǎng)仍在交易利好出盡邏輯。但我們認(rèn)為，考慮到疫情帶來(lái)的不確定因素，本次降準(zhǔn)如此克制，反而為后續(xù)進(jìn)一步寬松預(yù)留空間。

本次降準(zhǔn)主要關(guān)注以下五個(gè)點(diǎn)：

①?gòu)慕禍?zhǔn)目的來(lái)看，主要是為了增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源，金融支持受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)。這與國(guó)常會(huì)提到“鼓勵(lì)撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率”一脈相承。

②此次降準(zhǔn)共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5300億元。相比之下，2021年7月份降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金1萬(wàn)億元；2021年12月降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金1.2萬(wàn)億元。

③此次降準(zhǔn)降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約65億元。相比之下，2021年7月降準(zhǔn)降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年150億元；2021年12月降低資金成本130億元，本次節(jié)省資金不及過(guò)去兩次的一半。

④此次降準(zhǔn)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率降至8.1%，2021年7月和12月降準(zhǔn)后分別為8.9%和8.4%。此次降準(zhǔn)后，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為11.25%，中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為8.0%。

⑤央行表示穩(wěn)健的貨幣政策要兼顧內(nèi)外平衡：內(nèi)部關(guān)注物價(jià)整體穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)通脹整體可控，翹尾因素下年內(nèi)PPI下行趨勢(shì)相對(duì)確定，通脹很難掣肘貨幣政策寬松；外部關(guān)注發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，中美利差倒掛，但考慮美國(guó)通脹因素后的實(shí)際利率，中美實(shí)際利率的利差并不算低。

從近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，新增不確定因素明顯增多：

①疫情多點(diǎn)爆發(fā)：4月13~14日，本土新增確診人數(shù)再次攀升，前兩周相對(duì)緩和的趨勢(shì)再次面臨挑戰(zhàn)。②汽車產(chǎn)業(yè)鏈面臨大量停產(chǎn)：上海、吉林等受疫情影響中最嚴(yán)重的地區(qū)，承載了國(guó)內(nèi)主要的汽車供應(yīng)鏈廠商，大量整車制造商被迫停產(chǎn)、停工，新聞報(bào)道，對(duì)中國(guó)東部城市102家企業(yè)的調(diào)查顯示，36%的公司在4月份的第1、2周因上海的封控措施遭遇停產(chǎn)。③上海封控對(duì)進(jìn)出口造成負(fù)面影響：上海港是國(guó)內(nèi)重要的貿(mào)易港，受封控影響，部分船公司取消掛靠上海港，貨物轉(zhuǎn)至其他港口卸貨，必然會(huì)影響未來(lái)1~2個(gè)月進(jìn)出口效率。雖然近一周以來(lái)，交通部明確“不得隨意減少掛靠上海港”、人民銀行也表示“對(duì)運(yùn)輸物流企業(yè)和貨運(yùn)司機(jī)提供金融支持”，但前期封控帶來(lái)的影響是在所難免的。

此外，雖然央行表示貨幣政策要兼顧內(nèi)外平衡，但我們認(rèn)為，在考慮通脹后中美實(shí)際利差仍然較大。當(dāng)前海外通脹高企，美國(guó)3月CPI同比增8.5%，為1981年12月來(lái)的最高增速，高于市場(chǎng)預(yù)期的8.4%，也高于2月的7.9%，而國(guó)內(nèi)通脹整體可控?？紤]通脹因素后，中美實(shí)際利率在疫情后發(fā)生巨大背離，如果海外資金將中國(guó)資產(chǎn)換成美國(guó)資產(chǎn)，必須要承擔(dān)極高的通脹風(fēng)險(xiǎn)。此外，從北向資金和中美利差的相對(duì)關(guān)系來(lái)看，兩者也并不存在穩(wěn)定的同步或先后關(guān)系，因此對(duì)中美利差和資本外流問(wèn)題并不需要過(guò)分擔(dān)憂。

結(jié)合2018年以來(lái)10次降準(zhǔn)落地后債券資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看：降準(zhǔn)落地后，各期限利率下行延續(xù)的時(shí)間普遍超過(guò)1個(gè)月，背后的邏輯是，降準(zhǔn)作為數(shù)量型工具，通常需要結(jié)合價(jià)格型工具一起使用，因此降準(zhǔn)后市場(chǎng)普遍會(huì)預(yù)期還有進(jìn)一步寬松。當(dāng)前，基本面不確定因素明顯增加，疊加本次降準(zhǔn)力度低于預(yù)期，我們認(rèn)為，這反而是為后續(xù)進(jìn)一步寬松預(yù)留空間。

整體而言，雖然本次降準(zhǔn)力度低于預(yù)期，但考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍然偏弱，而近期影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定因素明顯增多，疫情和封控還在持續(xù)，未來(lái)1~2個(gè)月，國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)、出口、制造業(yè)等前期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的領(lǐng)域，也不免會(huì)受到疫情負(fù)面影響。我們認(rèn)為，當(dāng)前相對(duì)克制的降準(zhǔn)，反而是在為后續(xù)貨幣政策寬松預(yù)留空間。

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