文 |紅塔證券(行情601236,診股) 李奇霖 孫永樂 楊欣

4月13日，國常會指出，針對當(dāng)前形勢變化，鼓勵(lì)撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具。

4月15日，早上央行平價(jià)等量續(xù)作MLF，但是在15號晚間央行全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。并且為加大對小微企業(yè)和“三農(nóng)”的支持力度，對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)。

除降準(zhǔn)外，近期其他政策頻出，比如昨天央行表示會抓緊設(shè)立科技創(chuàng)新再貸款和普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款；今天財(cái)聯(lián)社新聞表示市場利率定價(jià)自律機(jī)制召開會議，鼓勵(lì)中小銀行存款利率浮動(dòng)上限下調(diào)10個(gè)BP左右。

但從這次降準(zhǔn)的幅度來看，25BP是低于預(yù)期的，那么，為什么央行的降準(zhǔn)幅度偏保守呢？

原因一：美債收益率上升的幅度大、速度快，中美利差即將倒掛，外部存有約束。

目前海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比如美國、歐盟等面臨的主要問題是防通脹。比如我們可以看到3月美國CPI和核心CPI分別達(dá)到了8.5%和6.5%，創(chuàng)下了1983年來的新高。同時(shí)，美國的就業(yè)市場在穩(wěn)步修復(fù)，失業(yè)率持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)整體向好。

在這樣的情況下，美國等主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策重心紛紛轉(zhuǎn)向防通脹。此前公布的美聯(lián)儲3月貨幣政策紀(jì)要也表明后續(xù)美聯(lián)儲會加快收緊步伐，不少美聯(lián)儲官員表示，可能需要1次或者多次加息50個(gè)基點(diǎn)；同時(shí)表示后續(xù)每月縮減950億美元資產(chǎn)上限可能是合適的。

在美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)收緊但是中國在“穩(wěn)增長”的表述下貨幣政策維持寬松的時(shí)候，中美利差開始大幅收窄，其中2年期中美利差已經(jīng)連續(xù)多日倒掛，而10年期中美利差也已經(jīng)處于倒掛的邊緣了。

在中美利差持續(xù)收窄乃至倒掛的時(shí)候，央行在穩(wěn)增長的同時(shí)，也會開始將目光放在兼顧內(nèi)外平衡上。

原因二：現(xiàn)在資金面已經(jīng)非常寬松了，資金面松緊不是影響信用寬松的主要矛盾。

正如央行所說，目前國內(nèi)流動(dòng)性已經(jīng)處于合理充裕水平，央行降準(zhǔn)的迫切度并不高。

這一點(diǎn)從近期資金面上我們也能夠一窺端倪?？梢钥吹?，目前DR001和DR007近10天的均值分別只有1.56%和1.84%，近20日均值也僅有1.66%和1.95%。同時(shí)，近期同業(yè)存單利率的持續(xù)下行也表明目前銀行可能并不是特別缺負(fù)債。

原因三：當(dāng)前存在結(jié)構(gòu)性通脹壓力。

俄烏沖突延續(xù)加劇了海外部分大宗商品供需錯(cuò)配的基本面，原油、有色金屬、玉米、鉀肥等商品在3月里價(jià)格波動(dòng)加劇。受此影響，國內(nèi)的輸入性通脹壓力有所回升。

可以看到3月國內(nèi)PPI環(huán)比已經(jīng)達(dá)到了1.1%，漲幅明顯回升。同時(shí)PMI的主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)也連續(xù)兩個(gè)月回升了。

但是因?yàn)槿狈οM(fèi)，價(jià)格向下游傳導(dǎo)的并不順暢，國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹的壓力有所回升。特別是與輸入性通脹相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈壓力表現(xiàn)得更為明顯。

需要注意的是，今年的上游原材料價(jià)格上漲不僅僅表現(xiàn)為對企業(yè)盈利的擠出作用。

這次原材料價(jià)格上漲包括了化肥、尿素、鉀肥、農(nóng)藥等農(nóng)業(yè)種植相關(guān)的上游價(jià)格上漲，這意味著上游原材料價(jià)格上漲對CPI的傳導(dǎo)要強(qiáng)于去年。

因此，央行還有控制通脹預(yù)期的考慮，因而降準(zhǔn)幅度偏保守。

目前看，央行沒有繼續(xù)降息，同時(shí)降準(zhǔn)幅度偏保守，市場寬貨幣的預(yù)期應(yīng)該是證偽了，而從政策層面的角度來看，當(dāng)前迫切需要的是繼續(xù)寬信用，促進(jìn)社融進(jìn)一步企穩(wěn)，讓金融支持實(shí)體的力度進(jìn)一步增強(qiáng)，而不是寬貨幣。

原因也說過了，繼續(xù)寬貨幣意義不大，因?yàn)殂y行間市場不缺錢，而且還有外部收緊的壓力。

之所以強(qiáng)調(diào)寬信用，主要是國內(nèi)穩(wěn)增長壓力確實(shí)有所加大，需要政策發(fā)力去支持。

3月以來國內(nèi)疫情再次反復(fù)，wind數(shù)據(jù)顯示現(xiàn)有確診已經(jīng)達(dá)到了2.48萬人。個(gè)別疫情較為嚴(yán)重的地區(qū)也紛紛采取了封城或半封城的舉措。

這一方面使得相關(guān)地區(qū)的企業(yè)開始停產(chǎn)、停工，并且沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上下游蔓延，對更大范圍的企業(yè)造成沖擊。比如我們可以看到因?yàn)樵诩?、上海、江蘇等多地的供應(yīng)鏈合作伙伴陸續(xù)停產(chǎn)，蔚來整車暫停生產(chǎn)。另外，運(yùn)輸不暢則進(jìn)一步加劇了市場的供應(yīng)鏈問題。

另一方面也使得居民線下消費(fèi)場景缺失、線下消費(fèi)意愿降低，并降低了居民的收入修復(fù)增速（特別是經(jīng)營性收入）。在這樣的情況下，居民的預(yù)防性儲蓄需求有所回升，而消費(fèi)意愿進(jìn)一步下滑。

這一點(diǎn)在房地產(chǎn)市場上體現(xiàn)得更為明顯。目前，房地產(chǎn)行業(yè)是經(jīng)濟(jì)下行的主要原因之一。而在“穩(wěn)增長”的政策導(dǎo)向下，今年以來已經(jīng)有超過60個(gè)城市出臺了房地產(chǎn)政策邊際放松的信號了。

但是我們也要看到在政策信號頻出的時(shí)候，國內(nèi)地產(chǎn)銷售市場并未出現(xiàn)明顯的回暖，3月30大中城市商品房成交面積僅有970萬平方米，同比下滑了47.3%。

銷售端的大幅下滑一方面是疫情影響了居民線下看房和購房的行為，這一點(diǎn)在一線城市體現(xiàn)得十分明顯；另一方面在疫情加大了居民收入不確定性的時(shí)候，居民加杠桿購房的意愿很低。

此外，反復(fù)的疫情更是打壓了居民和企業(yè)對未來的預(yù)期?，F(xiàn)在一個(gè)很嚴(yán)重的問題是誰也不清楚什么時(shí)候疫情會再次爆發(fā)、會在哪里爆發(fā)，這就像是“達(dá)摩克里斯之劍”一樣，成為了所有人的擔(dān)憂。

在這樣的情況下，居民不愿意消費(fèi)，特別是不愿意加杠桿消費(fèi)，而企業(yè)在進(jìn)行中長期投資的時(shí)候也會更加謹(jǐn)慎。

在這樣的背景下，促進(jìn)寬信用要比促進(jìn)寬貨幣要重要得多。而且這次顯然把促進(jìn)寬信用的任務(wù)交給了銀行。

比如近日市場利率定價(jià)自律機(jī)制召開會議，鼓勵(lì)中小銀行存款利率浮動(dòng)上限下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)（BP）左右。這也是從負(fù)債端發(fā)力，通過降低銀行負(fù)債的方式來推動(dòng)降低銀行資產(chǎn)端定價(jià)。

此前央行也多次表示會優(yōu)化存款利率監(jiān)管，保持金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端穩(wěn)定，從而促進(jìn)貸款利率穩(wěn)中有降。

再比如銀保監(jiān)會也表示要“鼓勵(lì)撥備較高的大型銀行及其他上市銀行逐步回歸至合理水平，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。

這一點(diǎn)我們可以詳細(xì)來講一下。

撥備覆蓋率（計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備/不良貸款）簡單來說就是商業(yè)銀行為了抵御貸款潛在風(fēng)險(xiǎn)而提前計(jì)提的準(zhǔn)備金。目前，監(jiān)管要求的撥備覆蓋率是120%—150%。

但是，在實(shí)際上不少銀行會計(jì)提更高的撥備覆蓋率，比如2021年末寧波銀行(行情002142,診股)、招商銀行(行情600036,診股)的撥備覆蓋率都達(dá)到了525%和484%，所有大型銀行的撥備覆蓋率也達(dá)到了239%，大幅超過了監(jiān)管要求。

之所以會出現(xiàn)這樣的情況，可能是部分銀行將計(jì)提貸款損失作為自身利潤調(diào)節(jié)的工具，以此來平滑利潤（比如當(dāng)期貸款損失準(zhǔn)備規(guī)模增加會提高成本支出，進(jìn)而減少當(dāng)期利潤規(guī)模）。

而目前較高的撥備覆蓋率也就給了銀行較大的下調(diào)空間。

那么降低撥備覆蓋率有哪幾種方式呢？從理論上看，一來銀行可以減少貸款損失準(zhǔn)備的計(jì)提（降低分子），釋放利潤，進(jìn)而使得銀行能夠有充裕的資金來補(bǔ)充資本金，提高銀行的信貸投放能力；二來銀行可以增加風(fēng)險(xiǎn)貸款的投放（擴(kuò)大分母）。

從目前的角度來看，政策可能更多的是鼓勵(lì)銀行通過降低分子端來實(shí)現(xiàn)撥備覆蓋率降低。

簡而言之，讓銀行存款利率下降，讓銀行自己去降低LPR的報(bào)價(jià)和上浮的利率，讓銀行降低撥備，引導(dǎo)銀行去支持實(shí)體，把讓利實(shí)體的任務(wù)交給銀行是當(dāng)前的政策重心。

那么問題回來了，既然這樣，為什么還需要降準(zhǔn)呢？

我們認(rèn)為降準(zhǔn)的核心目的在于給銀行長錢。

因?yàn)榻禍?zhǔn)釋放的資金成本低，釋放的資金期限長，可以有效降低銀行負(fù)債成本，讓銀行負(fù)債成本長期化，因?yàn)楝F(xiàn)在信貸結(jié)構(gòu)偏短，給銀行長錢可以引導(dǎo)銀行多投點(diǎn)中長期信貸。

最后，我們要注意到的一點(diǎn)是，央行兼顧內(nèi)外平衡并不改“以我為主”的狀態(tài)。

目前人民幣匯率整體依舊比較強(qiáng)勢，從實(shí)際收益率角度來看，在海外高通脹下，中美的實(shí)際收益率差依然有空間，資本流出的風(fēng)險(xiǎn)總體是可控的，現(xiàn)在沒有寬貨幣不代表失去了寬貨幣和“以我為主”的能力。

只是說現(xiàn)在政策的重心在寬信用和基本面上。

從市場的角度來看，低于預(yù)期的降準(zhǔn)是利空債券市場的。

之前的債市整體是偏強(qiáng)的，10年期活躍國債的收益率向下達(dá)到了2.75%左右的水平。這背后的主要驅(qū)動(dòng)因素是在央行維持短期資金面寬松的時(shí)候，市場考慮到疫情的沖擊等，對后續(xù)降準(zhǔn)、降息有較樂觀的預(yù)期。

但是晚上央行謹(jǐn)慎降準(zhǔn)，以及近期出臺的相關(guān)政策均表明央行的政策重心在“寬信用”上，而對“寬貨幣”比較謹(jǐn)慎。同時(shí)，3月金融數(shù)據(jù)明顯企穩(wěn)也表明目前國內(nèi)寬信用行情在漸行漸近。在這樣的情況下，國內(nèi)債券市場短期應(yīng)該是沒什么機(jī)會了。

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