近年來從非標違約到擔保逾期，從輿情事件到技術違約，政策重心圍繞平衡經(jīng)濟增長與債務擴張的矛盾，而市場對城投債投資觀點也產(chǎn)生顯著分化。政策著力方向：情景相似又有不同，從2018年國常會到2022年23條，“按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”這一提法似乎也經(jīng)歷了一輪周期，政策目標與機構理解將產(chǎn)生共振。機構行為視角：債務的處置要顧全經(jīng)濟穩(wěn)增長大局，可以看到部分投資者試圖從被錯殺的基本面較弱地區(qū)龍頭，以及信用沖擊逐步恢復省份中挖掘投資機會。政策理解與市場博弈相互交錯，城投債呈現(xiàn)尾部平臺弱勢，剩者分級抱團的特征。

▍政策調(diào)控相機抉擇，市場偏向收益解讀。

2022年4月18日央行、外管局發(fā)布《關于做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展金融服務的通知》（“23條”），通知提到要在風險可控、依法合規(guī)的前提下，按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，讓市場一度恍然是否又到了吹響城投集結號的時點。而保障融資平臺合理融資需求提法并不新鮮，在2018年7月國常會就提到“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”，因此揭開了城投債牛市。近年來中央對城投政策可分為三個方向，一是限制地方隱性債務增長，化解存量隱性債務；二是規(guī)范地方融資平臺，遏制不規(guī)范融資行為；三是堅持中央不救助和不兜底原則。而這一次政策發(fā)生根本目的在于寬信用和穩(wěn)增長，但是投資機構可能會有自身理解與解讀。

▍城投存量與增量一覽。

存量方面，截至2022年一季度末，存續(xù)城投債共18026只，共計13.39萬億元，存續(xù)的城投債平臺共3058家。AA-至AA+的中資質(zhì)城投債共計98053.23億元，占比89.59%。1年內(nèi)到期城投債共計7292.48億元，占比5.45%，規(guī)模和占比均不斷提升。分區(qū)域來看，江蘇、浙江城投債規(guī)模最高。江蘇存續(xù)城投29464.79億元，占全國城投債的19.69%；浙江存續(xù)城投19721.31億元，占比13.18%。

增量方面，2021全年增加全新城投平臺共335家，同比減少21.36%；2022年新增全新城投平臺22個，同比76.60%。新增城投平臺以中資質(zhì)公司和區(qū)縣級為主。

▍城投潛在風險分析。

當前城投債主要風險包括政策收緊風險、監(jiān)管輿情風險、區(qū)域非標風險、技術性違約風險、區(qū)域債務風險等。當前城投板塊處于嚴監(jiān)管周期，不排除未來監(jiān)管政策繼續(xù)收緊，導致銀行保險等機構配置城投債渠道受阻，城投債流動性下降，并加劇尾部風險的可能性；另一方面，在部分監(jiān)管政策未落地的情況下，監(jiān)管的輿情可能會對城投債造成一定擾動。城投公司本身也存在風險因素。一般來說，區(qū)域內(nèi)城投公司非標違約易導致投資者抽離資金，造成該區(qū)域低資質(zhì)城投債利差上行；同時，城投公司出現(xiàn)的技術性違約可能引起市場對該區(qū)域甚至全國城投公司流動性的擔憂，從而推高利差。最后地方政府債務率與區(qū)域城投利差具有一定相關性，一般而言，地方政府債務率較高城投公司利差也相對較高。

▍是該隨波逐流還是人棄我取。

可以看到近年來城投利差分化加大，機構抱團愈發(fā)緊密。2022年城投利差將在穩(wěn)增長和防風險中尋求平衡。防風險仍在路上，監(jiān)管也更重視地方隱性債務去化，部分經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)已啟動無隱性債務試點工作，短期風險可控。另一方面，換屆之年，各地力求兌付，平穩(wěn)過渡意愿較強，加之今年以來，專項債發(fā)行加速，部分投資者試圖從被錯殺的基本面較弱地區(qū)的龍頭、信用沖擊逐步恢復省份中挖掘投資機會。雙因素疊加之下，城投呈現(xiàn)尾部平臺“弱勢”，剩者分級“抱團”的特征。

▍風險因素：

宏觀經(jīng)濟增速下行壓力增大；中央監(jiān)管政策收緊；新冠疫情反復導致地方政府稅收收入下降，債務率上升；個別企業(yè)信用風險事件等。

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