張靜靜西部宏觀首席分析師

我們將在本文中探討三個(gè)問(wèn)題：疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能（增長(zhǎng)趨勢(shì)）是什么？動(dòng)量（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)度）如何？美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年下半年放緩及明年衰退的動(dòng)能與動(dòng)量邏輯及其程度。

怎么看美國(guó)疫后經(jīng)濟(jì)的韌性？四點(diǎn)動(dòng)能。1）財(cái)政轉(zhuǎn)移支付及服務(wù)消費(fèi)受阻，累計(jì)儲(chǔ)蓄大增支撐“任性”消費(fèi)；2）疫后地產(chǎn)去庫(kù)存推動(dòng)了當(dāng)前的地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存；3）剛剛釋放的基建紅利；4）高利潤(rùn)率推動(dòng)的企業(yè)資本開(kāi)支。

由美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)彈性看疫后復(fù)蘇動(dòng)量（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)度）。疫后美國(guó)很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都頗具彈性，但分為三種：1）由低基數(shù)造成的，往往源于供給抑制過(guò)后的脈沖式恢復(fù)。此類指標(biāo)經(jīng)歷了初期的快速修復(fù)后，彈性會(huì)顯著趨弱，最典型的就是工業(yè)部門產(chǎn)能利用率等；2）由價(jià)格因素貢獻(xiàn)的高彈性：2021Q3后隨著通脹快速攀升的名義指標(biāo)。只要通脹降溫，此類指標(biāo)就大概率拐頭放緩；3）高可獲得性推動(dòng)的高彈性：需求彈性較高、供給彈性約束較小，如個(gè)人耐用品消費(fèi)、疫后地產(chǎn)銷售以及就業(yè)數(shù)據(jù)等。但疫后企業(yè)部門投資彈性較弱，或與疫情的不確定性以及疫后美國(guó)通脹及人力成本上行斜率顯著高于歷次復(fù)蘇階段有關(guān)。事實(shí)上，疫后各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向上脈沖是過(guò)去幾個(gè)季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升的重要?jiǎng)恿浚罂?，個(gè)人服務(wù)消費(fèi)還有些許向上彈性，但空間有限，因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行動(dòng)力已不多。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)：動(dòng)量已然衰退；動(dòng)能即將轉(zhuǎn)弱。1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)量已然衰減：增長(zhǎng)正在放緩。每一類經(jīng)濟(jì)行為的修復(fù)都需要與就業(yè)恢復(fù)共振，盡管不同部門疫后彈性、節(jié)奏有別，但我們可以用就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)衡量美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的恢復(fù)“彈性”，也即：經(jīng)濟(jì)動(dòng)量。目前三個(gè)部門多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的彈性都已不再，唯獨(dú)個(gè)人服務(wù)消費(fèi)仍受益于疫后累計(jì)儲(chǔ)蓄以及解封過(guò)程。這意味著未來(lái)美國(guó)各行業(yè)吸收就業(yè)能力在變?nèi)?，進(jìn)而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)量勢(shì)必趨弱。2）預(yù)計(jì)2023年Q1與Q3兩個(gè)季度環(huán)比折年率轉(zhuǎn)負(fù)，實(shí)際GDP同比則幾乎逐季放緩直至2023Q4降至0.2%。3）結(jié)構(gòu)上的估計(jì)：2023年個(gè)人消費(fèi)及企業(yè)資本開(kāi)支降至0，地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)負(fù)。

正文

一、怎么看美國(guó)疫后經(jīng)濟(jì)的韌性？四點(diǎn)動(dòng)能

（一）疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)可謂韌性十足

今年1-3月制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI均值分別為57.8、58.2；1-4月NAHB房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)以及密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)均值分別為80、63.8。除了受高通脹掣肘，消費(fèi)者信心指數(shù)始終偏弱外，其余經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)均仍顯著高于榮枯線。另外，如圖1所示，美國(guó)銷售總額同比與庫(kù)存總額同比仍處于歷史高位，強(qiáng)度超越金融危機(jī)后的2009-2011年。我們一直看重的綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）自去年6月回落后，又在今年2-3月小幅企穩(wěn)回升。

（二）美國(guó)經(jīng)濟(jì)何來(lái)韌性？

1.財(cái)政轉(zhuǎn)移支付及服務(wù)消費(fèi)受阻，累計(jì)儲(chǔ)蓄大增支撐“任性”消費(fèi)

美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄為當(dāng)月流量值，疫后三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付、疊加消費(fèi)支出占比最高的服務(wù)消費(fèi)受疫情掣肘，進(jìn)而與無(wú)疫情形勢(shì)相比，疫后美國(guó)個(gè)人累計(jì)儲(chǔ)蓄不斷攀升直至2021Q3觸頂。目前略下降但仍有2.8萬(wàn)億美元并給了美國(guó)人消費(fèi)的底氣。當(dāng)然“任性、肆意地消費(fèi)”也快速推升了通脹，進(jìn)而消費(fèi)者信心并不強(qiáng)勁。

目前，盡管耐用品與非耐用品消費(fèi)降溫，但逐步解封令服務(wù)消費(fèi)接棒繼續(xù)助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2021年6月美國(guó)個(gè)人服務(wù)消費(fèi)名義值剛剛超越疫前，但實(shí)際值至今（2022年2月）仍較2020年1月略低0.2%。在高儲(chǔ)蓄、服務(wù)消費(fèi)仍不足共振之下，預(yù)計(jì)服務(wù)消費(fèi)將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大正貢獻(xiàn)。

2.疫后地產(chǎn)去庫(kù)存，與當(dāng)前的地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存

金融危機(jī)令美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)遭棄，關(guān)注度持續(xù)下降，成屋掛牌庫(kù)存量以及去庫(kù)存時(shí)間一路下滑。但我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中就指出，2016-2026年隨著美國(guó)購(gòu)房年齡段（20-49歲）人口增速觸底轉(zhuǎn)正、回升，美國(guó)迎來(lái)10年房地產(chǎn)上升周期。只不過(guò)這種慢變量并不會(huì)引起市場(chǎng)關(guān)注，進(jìn)而美國(guó)房地產(chǎn)“補(bǔ)庫(kù)存”并不充分。

疫情暴發(fā)后，美國(guó)地產(chǎn)銷售量飆升，兩個(gè)指標(biāo)可以用來(lái)描述這種“盛況”。首先，在2019年7-10月基數(shù)不低的情況下，2020年7-10月美國(guó)新屋銷售同比增速仍高達(dá)42.9%。盡管1983年及1992年初美國(guó)新屋銷售曾高于2020年7-10月的增幅，但均與前一年的低基數(shù)有關(guān)，并且近幾十年美國(guó)人口結(jié)構(gòu)顯著差于上世紀(jì)80年代初。另外，全美住宅建筑商協(xié)會(huì)（NAHB）/富國(guó)銀行房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)類似房地產(chǎn)行業(yè)PMI，榮枯線亦為50,1985年編制后直至疫前該指數(shù)從未升破80，但2020年11月曾高達(dá)90，盡管目前（截至4月）已大幅回落至77但仍高于疫前高點(diǎn)。此外，受掛牌庫(kù)存約束，成屋銷售彈性不及新屋，但如圖8所示，美國(guó)新屋與成屋銷售總量及其增幅也相當(dāng)給力。

那么，疫后美國(guó)地產(chǎn)因何如此強(qiáng)勁？我們此前多次指出，一方面疫后存在普遍的改善性住房需求；二是疫后有購(gòu)房能力者獲得大量購(gòu)房時(shí)間進(jìn)而壓縮了購(gòu)房周期使得需求可以快速兌現(xiàn)。2021年1月美國(guó)民眾開(kāi)始接種疫苗并回歸就業(yè)崗位后，地產(chǎn)銷售就開(kāi)始放緩，這也成了疫后購(gòu)房周期波動(dòng)的最佳證據(jù)。

在快速去庫(kù)存后，美國(guó)地產(chǎn)開(kāi)始加速補(bǔ)庫(kù)存，但受制于建筑工人和原材料供應(yīng)，因此新屋開(kāi)工未現(xiàn)爆發(fā)式上升反而令補(bǔ)庫(kù)存節(jié)奏看似更為克制但也更加持續(xù)。理論上，NAHB房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)是新屋開(kāi)工的領(lǐng)先指標(biāo)，且領(lǐng)先時(shí)間約為半年，前者目前仍處于高位區(qū)間，因此補(bǔ)庫(kù)存仍延續(xù)并對(duì)經(jīng)濟(jì)形成積極貢獻(xiàn)。

3.基建紅利才剛剛釋放、企業(yè)資本開(kāi)支也仍在增加

去年11月落地的《基建法案》為2022-2026年提供了5500億美元的新增基建支持，每年約為1100億美元。與去年相比，今年獲得了1100億美元基建增量，即便執(zhí)行效率（形成實(shí)際工作量）有限，起碼也為今年經(jīng)濟(jì)形成實(shí)質(zhì)性拉動(dòng)。

此外，企業(yè)資本開(kāi)支仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)。2020Q3美國(guó)企業(yè)稅前利潤(rùn)就已經(jīng)超越疫前高點(diǎn)，2021Q4同比增幅仍高達(dá)21.0%。2021Q1美國(guó)企業(yè)非住宅投資（資本開(kāi)支）同比增速及兩年復(fù)合增速均已轉(zhuǎn)正，在盈利仍強(qiáng)勁的背景下，預(yù)計(jì)資本開(kāi)支仍對(duì)經(jīng)濟(jì)形成極大正貢獻(xiàn)。

二、由美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)彈性看疫后復(fù)蘇動(dòng)量

疫后美國(guó)很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都頗具彈性，但彈性指標(biāo)分為三種：第一類是由低基數(shù)造成的；第二類是通脹類指標(biāo)以及由價(jià)格因素主導(dǎo)的部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)名義值；第三類是因其具有極強(qiáng)的可獲得性，也即：需求彈性較高、供給彈性約束較小。但疫后企業(yè)部門投資彈性較弱，或與疫情的不確定性以及疫后美國(guó)通脹及人力成本上行斜率顯著高于歷次復(fù)蘇階段有關(guān)。事實(shí)上，疫后各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向上脈沖是過(guò)去幾個(gè)季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升的重要?jiǎng)恿?，往后看，個(gè)人服務(wù)消費(fèi)還有些許向上彈性，但空間有限，因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行動(dòng)力已不多。

（一）疫后低基數(shù)貢獻(xiàn)的高彈性：往往源于供給抑制過(guò)后的脈沖式恢復(fù)

疫情暴發(fā)首先約束的是生產(chǎn)行為和經(jīng)濟(jì)活躍度，顯著抑制了2020年3-4月美國(guó)經(jīng)濟(jì)，令同期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)基數(shù)極低。隨著防疫約束趨弱，生產(chǎn)行為和經(jīng)濟(jì)活躍度恢復(fù)至疫前的過(guò)程令相當(dāng)多的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了相對(duì)于3-4月低基數(shù)的強(qiáng)勁反彈。這類指標(biāo)的彈性僅僅是由生產(chǎn)端“復(fù)原”驅(qū)動(dòng)的，而并非源于獲得了某種需求端的增長(zhǎng)動(dòng)能。此類指標(biāo)經(jīng)歷了初期的快速修復(fù)后，彈性會(huì)顯著趨弱，最典型的就是工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身。

2020年4月美國(guó)全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率僅為63.4，%，當(dāng)年8月就已恢復(fù)至72.3%，斜率極其陡峭。隨后該指標(biāo)仍然回升，但斜率遠(yuǎn)不及此前、高彈性不再，直至2021Q4該指標(biāo)最終恢復(fù)至疫前水平。美國(guó)實(shí)際GDP在疫后也出現(xiàn)了類似變化，2020Q2的低基數(shù)給了2020Q3巨大的環(huán)比彈性紅利、也給了2021Q2極大的同比彈性紅利。除基數(shù)效應(yīng)外，過(guò)去一年半美國(guó)僅在2021Q4顯現(xiàn)出非基數(shù)因素的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，當(dāng)季環(huán)比折年率6.9%，但即便如此，2021Q4美國(guó)實(shí)際GDP總量也僅達(dá)到了2019Q4的103.15%。

（二）由價(jià)格因素貢獻(xiàn)的高彈性：2021Q3后隨著通脹快速攀升的名義指標(biāo)

盡管美國(guó)GDP分項(xiàng)庫(kù)存變化的實(shí)際值與名義值方向一致，差距也并不顯著，但二者差值足以影響庫(kù)存增幅的直觀表現(xiàn)。我們認(rèn)為，如圖1所示，美國(guó)銷售總額與庫(kù)存總額同比增速在去年下半年開(kāi)始的快速走高與同期通脹攀升有關(guān)，換言之價(jià)格因素是此類數(shù)據(jù)高彈性的主因。進(jìn)而，只要通脹降溫，此類指標(biāo)就大概率拐頭放緩。

（三）高可獲得性推動(dòng)的高彈性：需求彈性較高、供給彈性約束較小

1.商品/房屋：疫情改變的消費(fèi)行為；庫(kù)存充裕供給彈性約束較小

這類指標(biāo)有兩點(diǎn)共性：疫情激發(fā)了居民部門（或企業(yè)部門）對(duì)此類商品的報(bào)復(fù)性消費(fèi)需求；另外該商品因庫(kù)存充?；蛘吖┙o彈性極強(qiáng)而能充分滿足需求。疫情之后，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是此類的典型：個(gè)人耐用品（以及非耐用品）消費(fèi)，如圖4；房屋銷售，如圖8-9。但此類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的高彈性其實(shí)是雙向的，正向脈沖過(guò)后會(huì)因需求兌現(xiàn)而出現(xiàn)反向脈沖，隨后回歸常規(guī)趨勢(shì)。繼續(xù)以上述兩個(gè)方面為例，在2020年5-12月美國(guó)地產(chǎn)銷售與2020年5月至2021年4月美國(guó)個(gè)人耐用品消費(fèi)經(jīng)歷了正向脈沖后，2021年H1美國(guó)地產(chǎn)銷售以及2021年5-7月美國(guó)個(gè)人耐用品消費(fèi)又都完成了反向脈沖。

2.勞動(dòng)力：快速接近充分就業(yè)，為美國(guó)強(qiáng)勁復(fù)蘇提供勞動(dòng)力支持

由于疫后美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)衰退主要源于供給沖擊，因此疫后美國(guó)就業(yè)修復(fù)極快。自2020年5月初美國(guó)續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)觸及歷史峰值（2491.2萬(wàn)人）后，該指標(biāo)在23個(gè)月時(shí)間后降至147.5萬(wàn)人，后者為1973年以來(lái)的最低水平。可見(jiàn)，疫后美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)也顯現(xiàn)出超乎尋常的彈性。進(jìn)一步看，正是因?yàn)榇嬖谏鲜鼋?jīng)濟(jì)動(dòng)能和動(dòng)量才使得勞動(dòng)力快速被市場(chǎng)吸收；而勞動(dòng)力快速回歸就業(yè)市場(chǎng)又成為經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的動(dòng)能。進(jìn)而疫后兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了極其強(qiáng)勁的良性循環(huán)。

（四）疫后哪些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)缺乏彈性？企業(yè)投資彈性極弱

只要在疫情受到?jīng)_擊進(jìn)而斷崖式下滑的指標(biāo)，在“恢復(fù)期”都存在較強(qiáng)的修復(fù)彈性。但快速修復(fù)階段過(guò)后，企業(yè)部門相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均缺乏彈性。1975年至今，與2020Q2至今類似的衰退后復(fù)蘇階段共計(jì)5輪，分別出現(xiàn)在：1975.5-1977.4,1982.12-1984.11,1991.3-1993.2,2002.2-2004.1以及2009.6-2011.5。我們觀察到，疫后復(fù)蘇至今美國(guó)全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率的恢復(fù)僅低于1975.5-1977.4, 1991.3-1993.2，與1982.12-1984.11接近，并且高于2002.2-2004.1以及2009.6-2011.5。可見(jiàn)，本輪疫后修復(fù)強(qiáng)度不弱

此外，我們用美國(guó)企業(yè)非住宅投資總規(guī)模與稅前利潤(rùn)比值衡量企業(yè)投資彈性（或稱為投資強(qiáng)度），本輪疫后美國(guó)企業(yè)投資彈性僅勉強(qiáng)高于2009.6-2011.5。但金融危機(jī)不僅是美國(guó)銀行業(yè)及地產(chǎn)危機(jī)，也導(dǎo)致居民陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，換言之2009-2011年的美國(guó)是危機(jī)后的復(fù)蘇，與正常的衰退后復(fù)蘇差距較大，不太具備可比性。由此可知，在可比情形下，疫后復(fù)蘇階段美國(guó)企業(yè)投資彈性顯著弱于正常水平。我們認(rèn)為這與疫情的不確定性以及疫后美國(guó)通脹及人力成本上行斜率顯著高于歷次復(fù)蘇階段有關(guān)。

（五）往后看，還有哪些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在彈性？個(gè)人服務(wù)消費(fèi)尚有一定彈性

居民部門：美國(guó)個(gè)人耐用品及非耐用品消費(fèi)已經(jīng)開(kāi)始放緩；企業(yè)部門：產(chǎn)能利用率也已達(dá)到疫前水平，新屋開(kāi)工的領(lǐng)先指標(biāo)NAHB房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)已自高位回落進(jìn)而地產(chǎn)投資亦不再具備彈性；政府部門：基建落地，紅利仍在釋放，貫穿今年全年但彈性空間不足。

不過(guò)，隨著3月美國(guó)運(yùn)輸安全管理局（TSA）目前不會(huì)再執(zhí)行口罩令乃至其他海外經(jīng)濟(jì)體逐步解封，出行等個(gè)人服務(wù)消費(fèi)出現(xiàn)“報(bào)復(fù)性”回升的苗頭。美國(guó)疫后航班恢復(fù)出現(xiàn)過(guò)兩段恢復(fù)：2020年5-7月防疫措施降級(jí)階段以及2021年2-6月疫苗接種階段，但2020年7月-2021年1月以及2021年Q3以來(lái)美國(guó)航班恢復(fù)出現(xiàn)了兩個(gè)平臺(tái)期。當(dāng)下解封加速，我們預(yù)計(jì)以航班數(shù)量為代表的出行乃至整體個(gè)人服務(wù)消費(fèi)數(shù)據(jù)會(huì)迎來(lái)第三波“報(bào)復(fù)性”回升。事實(shí)上，截至4月9日當(dāng)周美國(guó)航班總數(shù)已經(jīng)恢復(fù)至疫前的86.3%，進(jìn)而第三波“報(bào)復(fù)性”服務(wù)消費(fèi)的彈性或相對(duì)有限。

三、美國(guó)經(jīng)濟(jì)：動(dòng)量已然衰退；動(dòng)能即將轉(zhuǎn)弱

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)量已然衰減：增長(zhǎng)正在放緩

每一類經(jīng)濟(jì)行為的修復(fù)都需要與就業(yè)恢復(fù)共振，盡管不同部門疫后彈性、節(jié)奏有別，但我們可以用就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)衡量美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的恢復(fù)“彈性”，也即：經(jīng)濟(jì)動(dòng)量。續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)的變化與實(shí)際GDP增速的相關(guān)性極強(qiáng)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為目前美國(guó)就業(yè)參與率仍低，隨著美國(guó)民眾就業(yè)意愿的提升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍可保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

但正如前文，目前三個(gè)部門多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的彈性都已不再，唯獨(dú)個(gè)人服務(wù)消費(fèi)仍受益于疫后累計(jì)儲(chǔ)蓄以及解封過(guò)程。這意味著未來(lái)美國(guó)各行業(yè)吸收就業(yè)能力在變?nèi)?，進(jìn)而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)量勢(shì)必趨弱。如圖24所示，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型給出的Q1美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率僅為1.1%（對(duì)應(yīng)的同比增速為4.2%，尚可），就是多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)彈性不再、就業(yè)相對(duì)充分，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)量（強(qiáng)度）衰退的結(jié)果。

（二）美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能即將轉(zhuǎn)弱：明年或迎衰退

我們?cè)?月4日?qǐng)?bào)告《美債倒掛：成因、規(guī)律、影響》中闡述了2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的邏輯。在此，我們簡(jiǎn)單估算2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退程度，基于總量和結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度。

1.從就業(yè)吸收視角估計(jì)2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退程度

盡管就業(yè)是經(jīng)濟(jì)中的滯后指標(biāo)，但疫后美國(guó)各部門、各行業(yè)恢復(fù)及發(fā)展節(jié)奏差異巨大，甚至呈現(xiàn)此起彼伏的態(tài)勢(shì)，因此以全社會(huì)吸收勞動(dòng)力的程度來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)總體情況反而較為合適。在此，我們還需要做一點(diǎn)假設(shè)：2月美國(guó)失業(yè)率觸及歷史最低水平的州達(dá)到12個(gè)，這是歷史之最，假設(shè)這個(gè)紀(jì)律不會(huì)在未來(lái)數(shù)月打破。經(jīng)驗(yàn)上，一旦共振觸及失業(yè)率歷史最低點(diǎn)的州數(shù)達(dá)到峰值，隨后半年左右美國(guó)失業(yè)率觸底。進(jìn)而我們利用美國(guó)實(shí)際GDP與失業(yè)率的相關(guān)性，預(yù)計(jì)2023年Q1與Q3兩個(gè)季度環(huán)比折年率轉(zhuǎn)負(fù)，實(shí)際GDP同比則幾乎逐季放緩直至2023Q4降至0.2%。

2. 結(jié)構(gòu)上的估計(jì)：2023年個(gè)人消費(fèi)及企業(yè)資本開(kāi)支降至0，地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)負(fù)

與今年相比，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或面臨需求端全面收縮。但是各部門需求放緩存在錯(cuò)位，因此2023年經(jīng)濟(jì)衰退程度并非各分項(xiàng)最差水平的集合。

2023年上半年個(gè)人消費(fèi)降至0。首先，我們觀察到美國(guó)收入分位數(shù)低于60%的家庭儲(chǔ)蓄率已經(jīng)降至0軸下方（儲(chǔ)蓄率持續(xù)為負(fù)的家庭往往與供養(yǎng)子女等無(wú)工作能力者有關(guān)，但會(huì)動(dòng)態(tài)變化）。美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率為流量指標(biāo)，但該指標(biāo)會(huì)極大地影響邊際消費(fèi)意愿，進(jìn)而我們認(rèn)為美國(guó)居民部門將逐漸告別“任性”消費(fèi)時(shí)代，重返“理性”消費(fèi)。由于解封的短暫報(bào)復(fù)性服務(wù)消費(fèi)以及三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付仍為居民部門提供了消費(fèi)動(dòng)能有關(guān)，因此，“任性”服務(wù)消費(fèi)向“理性”服務(wù)消費(fèi)的切換或發(fā)生在今年Q4附近。

此外，美國(guó)個(gè)人可支配收入增速（以及時(shí)薪增速）已明顯低于CPI同比增速，二者差值（相當(dāng)于實(shí)際收入增速）領(lǐng)先個(gè)人實(shí)際消費(fèi)支出1個(gè)月。在“報(bào)復(fù)性服務(wù)消費(fèi)”脈沖結(jié)束后，實(shí)際收入對(duì)實(shí)際支出的影響將開(kāi)始顯現(xiàn)化，明年上半年個(gè)人消費(fèi)增速或降至0增長(zhǎng)。

2023年基建紅利驟減。去年11月落地的《基建法案》為2022-2026年提供了5500億美元的新增基建支持，每年約為1100億美元。與去年相比，今年獲得了1100億美元基建增量，但明年相對(duì)今年并無(wú)進(jìn)一步增加。

2023年中美國(guó)企業(yè)資本開(kāi)支降至0。隨著個(gè)人實(shí)際消費(fèi)增速降至0、企業(yè)成本進(jìn)一步走高，企業(yè)利潤(rùn)增速或降至負(fù)小個(gè)位數(shù)，進(jìn)而美國(guó)企業(yè)資本開(kāi)支將在2023年中降至0。

2023年美國(guó)地產(chǎn)投資或?qū)?jīng)濟(jì)形成0.3%-0.9%的掣肘。根據(jù)我們的估算，30年期固定抵押貸款利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，將掣肘美國(guó)新屋銷售15.1萬(wàn)套/年。2021年30年期固定抵押貸款利率為3.0%，目前為5.0%。新屋銷售1千套對(duì)應(yīng)GDP住宅實(shí)際投資4.64億美元，但新屋開(kāi)工的反應(yīng)較銷售滯后超過(guò)半年，因此目前貸款利率飆升將在掣肘年內(nèi)美國(guó)新屋銷售的同時(shí)對(duì)年底到2023年H1新屋開(kāi)工形成約束。不同貸款利率情形下，地產(chǎn)投資對(duì)2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的掣肘程度如下：

假若2022年30年期固定抵押貸款利率中樞為4%，則2023年H1美國(guó)地產(chǎn)投資掣肘經(jīng)濟(jì)增速0.3%；假若2022年30年期固定抵押貸款利率中樞為5%，則2023年H1美國(guó)地產(chǎn)投資掣肘經(jīng)濟(jì)增速0.6%；假若2022年30年期固定抵押貸款利率中樞為6%，則2023年H1美國(guó)地產(chǎn)投資掣肘經(jīng)濟(jì)增速0.9%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期

（二）美國(guó)疫情發(fā)展預(yù)期

（三）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期

（四）拜登財(cái)稅政策超預(yù)期

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