維持人民幣匯率短空長多的基本判斷。人民幣匯率可能在三季度回落至6.7左右；全年來看，美元指數(shù)將沖高回落，人民幣匯率將重回升勢，甚至挑戰(zhàn)2005年匯改以來6.04的高位。要看清人民幣匯率的走勢，離不開對美元走勢的判斷，而美元的背后，重要的是歐元和日元，實質(zhì)上是美國與全球其他經(jīng)濟(jì)之間的對比關(guān)系。為深入研究和密切跟蹤以上情況變化，我們推出了《全球央行觀察》系列報告。

從美聯(lián)儲看未來市場的交易主線——全球央行觀察之一：近期中美利差倒掛、人民幣匯率貶值，主要驅(qū)動因素之一是外部美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期收緊。與2013年的上一輪正常化相比，美聯(lián)儲當(dāng)前貨幣政策正常化最突出的一個詞就是“快”！這一宏觀差異決定未來的大類資產(chǎn)走勢將顯著不同于2013年后的表現(xiàn)。

日本是否會再推“三支箭”？——全球央行觀察之二：2013年前后日元大幅貶值和美元從底部上升與安倍政府的“三支箭”密切相關(guān)，成為攪動此后數(shù)年全球金融市場的重要力量?，F(xiàn)在看日本不具備再次推出“三支箭”的基礎(chǔ)。如果“三支箭”不再，日本的貨幣政策不能進(jìn)一步寬松，日本長期國債收益率向下的空間同樣較為有限，未來更可能出現(xiàn)上升，脫離央行目前對10年期國債收益率0+-0.25%的控制。

韓國央行認(rèn)為2022年出口形勢樂觀嗎？——全球央行觀察之三：自去年8月以來，韓國央行已加息4次，累計加息100bp。主要原因在于受全球需求擴(kuò)張的帶動，韓國出口持續(xù)好于預(yù)期，加之商品價格的強(qiáng)勢，韓國經(jīng)濟(jì)存在過熱風(fēng)險。中國與韓國出口形勢較為接近，既然韓國央行繼續(xù)看好2022年全球貿(mào)易形勢，那么我們也不必為今年中國出口過于悲觀。韓國經(jīng)驗顯示，出口形勢與制造業(yè)投資有較為明顯的相關(guān)性，因而我們也可以對今年我國制造業(yè)投資抱有更加樂觀的預(yù)期。

歐央行的十年一步——全球央行觀察系列報告之四：俄烏戰(zhàn)爭將通過能源和商品價格等對歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生重要影響。不過，歐央行認(rèn)為在充足的政策支持的幫助下，基本條件仍是穩(wěn)固的；近期的高通脹有持續(xù)壓力，而且即使排除能源沖擊的因素，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性變化也在驅(qū)動通脹的趨勢項上行，曾經(jīng)的超低通脹的時代已經(jīng)結(jié)束了。由于通脹上行風(fēng)險嚴(yán)峻和核心國貨幣政策傾向，歐央行已經(jīng)明確其收緊方向，負(fù)實際利率將逐步上行。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲加速收緊

以下為正文內(nèi)容：

一、走回尋常路的人民幣匯率

2022年4月18日至22日，在岸和離岸人民幣兌美元匯率同時大幅走弱，分別貶值2.05%和2.28%，同時伴隨股市、債市和商品市場價格下跌，引發(fā)市場關(guān)注和擔(dān)憂。

概括來說，人民幣匯率走弱的原因有四：

（一）季節(jié)因素。考慮我國進(jìn)出口貿(mào)易的季節(jié)性，每年3月至8月人民幣匯率的季節(jié)性因子表現(xiàn)相對較弱，推動當(dāng)前人民幣匯率走貶。（二）美收緊貨幣政策的溢出效應(yīng)。美收緊貨幣政策的溢出效應(yīng)通過五個渠道影響人民幣匯率。一是風(fēng)險情緒傳染，引發(fā)投資者出于避險需要減持人民幣。二是股票市場，溢出效應(yīng)配合美證監(jiān)會的有意打壓，引起A股、港股和中概股的連環(huán)下跌，連帶影響人民幣匯率。三是中美利差，中美貨幣政策分化導(dǎo)致中美利差收窄甚至倒掛，引發(fā)人民幣匯率貶值預(yù)期。四是國際資本流動，2月和3月外資凈減持人民幣債券803億元和1125億元，創(chuàng)歷史記錄；3月和4月至今陸股通分別凈流出人民幣451億元和65億元；股債市場國際資本外流通過改變外匯市場供求狀況帶來人民幣貶值壓力。五是美元匯率，近期美元顯著走強(qiáng)，3月上升1.7%，4月至今上升2.8%，對人民幣匯率產(chǎn)生貶值壓力。（三）日元貶值沖擊。在日本通脹上升和經(jīng)濟(jì)基本面改善的情況下，日央行仍堅持寬松貨幣政策，導(dǎo)致日美利差走闊，日元匯率不到2個月時間貶值超12%。日元的“競爭性貶值”引發(fā)美元指數(shù)升破101的高位，對人民幣匯率產(chǎn)生沖擊。（四）臨時性支撐因素減弱。2022年2月至3月，支撐人民幣不走尋常路的此前已分析，在此不贅述。

維持人民幣匯率短空長多的基本判斷。預(yù)判以上影響人民幣匯率的負(fù)面因素將持續(xù)，人民幣匯率可能在三季度回落至6.7左右。全年來看，美元指數(shù)將沖高回落，人民幣匯率將重回升勢，甚至挑戰(zhàn)2005年匯改以來6.04的高位。

要看清人民幣匯率的走勢，離不開對美元走勢的判斷，而美元的背后，重要的是歐元和日元，實質(zhì)上是美國與全球其他經(jīng)濟(jì)之間的對比關(guān)系。為深入研究和密切跟蹤以上情況變化，我們推出了《全球央行觀察》系列報告。

二、從美聯(lián)儲看未來市場的交易主線——全球央行觀察之一

近期中美利差倒掛、人民幣匯率貶值，主要驅(qū)動因素之一是外部美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期收緊。鑒于此，如何理解當(dāng)時的美聯(lián)儲貨幣政策及其影響就成為了未來資產(chǎn)配置的重點(diǎn)。

同樣是轉(zhuǎn)向，當(dāng)前美聯(lián)儲面臨的宏觀環(huán)境與2013年可稱迥異。與2013年的上一輪正?；啾?，美聯(lián)儲當(dāng)前貨幣政策正?；钔怀龅囊粋€詞就是“快”！表面看其原因是罕見的高通脹，深層次原因是與2013年迥異的美國及全球經(jīng)濟(jì)基本面及其強(qiáng)弱關(guān)系的對比。這一宏觀差異決定未來的大類資產(chǎn)走勢將顯著不同于2013年后的表現(xiàn)。

當(dāng)前美國通脹、經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁，除了來自疫情后的復(fù)蘇和美國大力度的政策刺激外，制造業(yè)的邊際貢獻(xiàn)和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加強(qiáng)勁、更為一致亦造成了重要影響，而這兩個結(jié)構(gòu)性的變化很可能來自全球金融周期的影響。

如果將全球金融周期（GFC）擴(kuò)張、制造業(yè)供給緊張、通脹超預(yù)期上行、美聯(lián)儲加快收緊、海外經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁這些要素相疊加，最為直接的資產(chǎn)價格推論是美元走弱、美債利率上行，換言之，“美元下行+利率上行”或是當(dāng)前宏觀環(huán)境下的主線。

以史為鑒，大類資產(chǎn)價格走勢將如何演繹？結(jié)合美元走弱、美元上行的市場主線，回顧歷史可見，不論在哪種場景下，商品價格都表現(xiàn)強(qiáng)勁，金屬、工業(yè)原料、紡織品、黃金、原油均出現(xiàn)上漲；各類貨幣傾向于對美元升值；但股市和債市表現(xiàn)存在差異：在樂觀圖景下，美股和全球股市表現(xiàn)均較好，但悲觀圖景下，美股出現(xiàn)調(diào)整；在樂觀圖景下，全球利率共同上行，但悲觀圖景下，即使美債收益率出現(xiàn)大幅上行，也并未對日德形成牽引，日德國債收益率仍然出現(xiàn)了下行。

三、日本是否會再推“三支箭”？——全球央行觀察之二

3月以來，全球通脹壓力進(jìn)一步上行，美聯(lián)儲釋放鷹派政策加速收縮，日央行維持寬松貨幣政策不變，日本10年國債數(shù)次快速上行，接近突破0.25%的上限，美債日債利差急速飆升，在日央行無限量購買的操作下，日元匯率急速走軟。

2013年前后日元大幅貶值和美元從底部上升與安倍政府的“三支箭”密切相關(guān)，成為攪動此后數(shù)年全球金融市場的重要力量。現(xiàn)在看日本不具備再次推出“三支箭”的基礎(chǔ)。

第一，當(dāng)今日本央行對于經(jīng)濟(jì)增速、通脹預(yù)期明顯比較正面。而2013年年初，日本央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、物價都在惡化。

第二，當(dāng)年日央行超預(yù)期的大幅“放水”并沒有帶來經(jīng)濟(jì)的實質(zhì)性復(fù)蘇和通脹。“三支箭”只帶來了短暫的經(jīng)濟(jì)修復(fù)和通脹上行，之后又迅速恢復(fù)如初。量化寬松的貨幣政策加劇了貧富差距。

第三，質(zhì)化量化寬松帶來了日元的大幅貶值。這種以鄰為壑的貨幣政策也招致了G20峰會和韓國等鄰國的批評。

如果“三支箭”不再，日本的貨幣政策不能進(jìn)一步寬松，日本長期國債收益率向下的空間同樣較為有限，未來更可能出現(xiàn)上升，脫離央行目前對10年期國債收益率0+-0.25%的控制。

四、韓國央行認(rèn)為2022年出口形勢樂觀嗎？——全球央行觀察之三

自去年8月以來，韓國央行已加息4次，累計加息100bp。主要原因在于受全球需求擴(kuò)張的帶動，韓國出口持續(xù)好于預(yù)期，加之商品價格的強(qiáng)勢，韓國經(jīng)濟(jì)存在過熱風(fēng)險。

作為觀察我國出口走勢的重要替代指標(biāo)，韓國央行眼中的拉動出口核心因素可資借鑒來前瞻我國出口形勢。對于2022年的出口形勢，韓國央行在今年2月經(jīng)濟(jì)展望報告中繼續(xù)保持樂觀。由于全球穩(wěn)定增長的貨物貿(mào)易需求，韓國出口將維持相當(dāng)不錯的出口形勢。中國與韓國出口形勢較為接近，既然韓國央行繼續(xù)看好2022年全球貿(mào)易形勢，那么我們也不必為今年中國出口過于悲觀。韓國經(jīng)驗顯示，出口形勢與制造業(yè)投資有較為明顯的相關(guān)性，因而我們也可以對今年我國制造業(yè)投資抱有更加樂觀的預(yù)期。

五、歐央行的十年一步——全球央行觀察系列報告之四

俄烏戰(zhàn)爭將通過能源和商品價格等對歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生重要影響。不過，歐央行認(rèn)為在充足的政策支持的幫助下，基本條件仍是穩(wěn)固的；近期的高通脹有持續(xù)壓力，而且即使排除能源沖擊的因素，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性變化也在驅(qū)動通脹的趨勢項上行，曾經(jīng)的超低通脹的時代已經(jīng)結(jié)束了。由于通脹上行風(fēng)險嚴(yán)峻和核心國貨幣政策傾向，歐央行已經(jīng)明確其收緊方向，負(fù)實際利率將逐步上行。這和2013年美聯(lián)儲退出時期形成鮮明對比，當(dāng)時歐央行經(jīng)濟(jì)疲弱、央行的降息和負(fù)利率等寬松周期推動了歐元走弱，而當(dāng)前歐元區(qū)的根本性轉(zhuǎn)變已經(jīng)構(gòu)成了強(qiáng)勢美元難以持續(xù)的因素之一。

在3月議息會上，歐央行一方面表示將加速退出資產(chǎn)購買計劃，另一方面將加息時點(diǎn)的表述更改得極為靈活。歐央行將22-24年通脹預(yù)測分別調(diào)整到5.1%、2.1%和1.9%，一年期通脹預(yù)測已達(dá)到2%。4月議息會，歐央行再次確認(rèn)將在Q3退出資產(chǎn)購買計劃。這種復(fù)合基調(diào)表明，除了不希望在3月份高達(dá)7.4%的調(diào)和CPI火上澆油之外，歐央行亟需應(yīng)對歐元走弱和輸入性通脹壓力，以及超過2%的市場通脹預(yù)期。盡管加息條件已經(jīng)滿足，考慮到通脹的供給側(cè)性質(zhì)、俄烏問題對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的不確定性影響使得歐央行對加息仍持靈活態(tài)度。

關(guān)于金融脆弱性對貨幣政策的約束，歐央行的前兩次加息要追溯到2008和2011年，當(dāng)時引發(fā)了連鎖反應(yīng)——2010年希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)和2011-12年間全面的主權(quán)債務(wù)危機(jī)——會使得歐央行更為審慎地進(jìn)行金融穩(wěn)定評估。在長期的負(fù)利率環(huán)境中，房地產(chǎn)市場的脆弱性有所積累。而在主權(quán)債務(wù)方面，歐央行的金融穩(wěn)定評估表示，會對不利情景下中期的主權(quán)債務(wù)壓力保持審慎，但主權(quán)債務(wù)問題近期仍然可控。主要原因在于債務(wù)的性質(zhì)，歐洲復(fù)興措施基金的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)刺激計劃，其資金具有長期穩(wěn)定的性質(zhì)和歐盟的主權(quán)信用支撐，歐元區(qū)能夠以超低利率鎖定長期融資。這不同于歐債危機(jī)時期的私有資本流動突然中止的情況。

關(guān)鍵詞： 人民幣匯率