《金證研》北方資本中心 秋汐/作者 白起 歡笙/風控

2021年，國家藥品集采進入常態(tài)化。帶量采購的常態(tài)化運行，旨在擠出仿制藥不合理水分。隨著集采的持續(xù)推進，低端普通仿制藥已進入微利時代。而令人意外的是，作為仿制藥行業(yè)賽道的一員，上海宣泰醫(yī)藥科技股份有限公司（以下簡稱“宣泰醫(yī)藥”）憑借其核心產(chǎn)品泊沙康唑腸溶片，2020年業(yè)績大幅增長。

(相關(guān)資料圖)

然而業(yè)績“亮眼”的另一面，宣泰醫(yī)藥或面臨核心產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域增速放緩的局面。此外，隨著競品上市，宣泰醫(yī)藥泊沙康唑腸溶片面臨市場被“瓜分”的窘境。值得關(guān)注的是，宣泰醫(yī)藥的副總經(jīng)理吳建設(shè)，在任職期間曾在關(guān)聯(lián)處任監(jiān)事及財務(wù)負責人，該異象約維持兩個月后吳建設(shè)不再在該關(guān)聯(lián)方“管財務(wù)”，期間是否為了避嫌？且令人唏噓的是，截至2021年6月末，宣泰醫(yī)藥“手握”2.48億元貨幣資金，且無長短期借款，其募資“補血”合理性存疑。

一、核心產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域銷售量下滑，境外市占率被競品“瓜分”成長或承壓

單絲不成線，獨木不成林。企業(yè)與所處行業(yè)的關(guān)系亦如此，企業(yè)的發(fā)展離不開行業(yè)整體的走勢。

其中，2020年，宣泰醫(yī)藥的泊沙康唑腸溶片產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重超七成，且主要面向美國市場。而該主要產(chǎn)品面臨全世界范圍以及美國市場主流IFD藥物的銷售數(shù)量增速下降的窘境。

1.1 2020年，泊沙康唑腸溶片的收入占主營業(yè)務(wù)收入比重逾七成

據(jù)宣泰醫(yī)藥于2022年1月17日簽署的招股說明書（以下簡稱“招股書”），宣泰醫(yī)藥的主要產(chǎn)品包括仿制藥和CRO服務(wù)，其中目前已經(jīng)實現(xiàn)銷售的仿制藥主要包括泊沙康唑腸溶片、鹽酸安非他酮緩釋片、鹽酸普羅帕酮緩釋膠囊等產(chǎn)品。

其中，泊沙康唑系第二代三唑類抗真菌藥，主要用以治療侵襲性曲霉菌或念珠菌感染，而侵襲性曲霉菌和念珠菌感染均屬于侵襲性真菌?。ㄒ韵潞喎Q“IFD”）。

2018-2020年及2021年1-6月，宣泰醫(yī)藥的主營業(yè)務(wù)收入分別為0.6億元、1.38億元、3.16億元、1.56億元，占其當期營業(yè)收入的比重分別為97.17%、99.49%、99.01%、99.77%。

2019年第三季度，宣泰醫(yī)藥的泊沙康唑腸溶片獲批進入市場大量銷售。2019-2020年及2021年1-6月，宣泰醫(yī)藥的泊沙康唑腸溶片產(chǎn)品收入分別為5,345.66萬元、25,035.93萬元、12,021.39萬元，占其當期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為38.69%、79.23%、77.16%。

可見，2020年及2021年1-6月，宣泰醫(yī)藥的泊沙康唑腸收入占當期主營業(yè)務(wù)收入的比例均超七成，系宣泰醫(yī)藥最主要的產(chǎn)品。

1.2 2019年起，宣泰醫(yī)藥超五成收入來自境外

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，宣泰醫(yī)藥的境外銷售收入分別為1,963.92萬元、7,812.35萬元、26,981.67萬元、12,017.7萬元，占其當期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為32.99%、56.55%、85.39%、77.14%。

同期，宣泰醫(yī)藥在美國的銷售收入分別為1,963.92萬元、7,812.35萬元、26,981.67萬元、11,646.41萬元，占其當期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為32.99%、56.55%、85.39%、74.75%。

截至2021年6月，宣泰醫(yī)藥的主導產(chǎn)品泊沙康唑腸溶片主要面向美國市場。

可見，2019-2020年，宣泰醫(yī)藥泊沙康唑腸溶片產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比重，及在美國的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重均呈上升趨勢。

值得注意的是，近年來，IFD藥物銷售數(shù)量在全世界范圍及美國市場的增速均下滑。

1.3 2018-2020年，全世界范圍主流IFD藥物銷售數(shù)量增速下滑

據(jù)招股書援引自IMS數(shù)據(jù)，2016-2020年，全世界范圍主流IFD藥物銷售數(shù)量分別為154,235.88萬最小包裝單位、183,329.36萬最小包裝單位、209,596.12萬最小包裝單位、221,217.02萬最小包裝單位、215,567.11萬最小包裝單位。

2017-2020年，全世界范圍主流IFD藥物銷售數(shù)量增速分別為18.86%、14.33%、5.54%、-2.55%。

2016-2020年，美國市場主流IFD藥物銷售數(shù)量分別為10,331.65萬最小包裝單位、10,424.52萬最小包裝單位、11,103.91萬最小包裝單位、11,360.68萬最小包裝單位、10,874.45萬最小包裝單位。

2017-2020年，美國市場主流IFD藥物銷售數(shù)量增速分別為0.9%、6.52%、2.31%、-4.28%。

可以看出，2018-2020年，美國市場主流IFD藥物銷售數(shù)量增速逐年下降，且2020年陷入負增長。

然而，隨著競品在美國市場上市，宣泰醫(yī)藥泊沙康唑腸溶片的市場占有率受到影響。

1.4 隨著競品上市，宣泰醫(yī)藥泊沙康唑腸溶片面臨市場被“瓜分”的窘境

據(jù)招股書，Merck Sharp & Dohme Corp（以下簡稱“默沙東”）是位于美國新澤西州肯尼沃斯市的一家公司，主營業(yè)務(wù)包括處方藥、疫苗與生物制品和動物保健產(chǎn)品，默沙東是泊沙康唑腸溶片的原研藥廠商。

AET PHARMA US LLC（以下簡稱“AET”）主要從事創(chuàng)新藥、仿制藥的研發(fā)和生產(chǎn)。2021年2月，AET研發(fā)的泊沙康唑腸溶片獲得Abbreviated New Drug Application（仿制藥申請，以下簡稱“ANDA”）批件。

且宣泰醫(yī)藥表示，2021年2月，AET的泊沙康唑腸溶片已經(jīng)獲批。AET的獲批已經(jīng)對宣泰醫(yī)藥泊沙康唑腸溶片在美國市場的銷售產(chǎn)生了一定影響。

具體來看，根據(jù)招股書援引自IMS數(shù)據(jù)，2020年，宣泰醫(yī)藥市場占有率為41.34%，默沙東市場占有率為58.66%。2021年1-6月，宣泰醫(yī)藥市場占有率為38.86%，下降2.48%，默沙東市場占有率為53.81%，下降4.85%，AET市場占有率為7.33%。隨著2021年AET的泊沙康唑腸溶片產(chǎn)品獲批，宣泰醫(yī)藥及默沙東的泊沙康唑腸溶片產(chǎn)品市場占有率均有所下降。

對此，宣泰醫(yī)藥還表示，其單一產(chǎn)品泊沙康唑腸溶片的銷售對公司經(jīng)營業(yè)績存在較大影響，若美國市場競品增加，或AET的產(chǎn)品在美國市場銷量繼續(xù)增大，可能導致其經(jīng)營業(yè)績大幅下降的風險。

即是說，為宣泰醫(yī)藥主營業(yè)務(wù)貢獻超七成收入的泊沙康唑腸溶片，不僅面臨全世界范圍以及美國市場主流IFD藥物的銷售數(shù)量增速下降的窘境，其美國市場還面臨被競爭對手“瓜分”的局面。

不僅境外市場面臨競爭壓力，宣泰醫(yī)藥的泊沙康唑腸溶片產(chǎn)品在國內(nèi)市場的銷售情況，或也承壓。

1.5 泊沙康唑腸溶片國內(nèi)首仿獲批，而國內(nèi)仿制藥及IFD藥物市場增速均下滑

據(jù)招股書，宣泰醫(yī)藥的泊沙康唑腸溶片于2021年1月作為國內(nèi)首仿獲國家藥品監(jiān)督管理局批準上市。

據(jù)武漢宏韌生物醫(yī)藥股份有限公司簽署于2021年12月20日的招股書援引自《仿制藥藍皮書（2021 版）》數(shù)據(jù)，2013-2020年，國內(nèi)仿制藥市場規(guī)模分別為6,310億元、7,111億元、7,772億元、8,403億元、8,910億元、9,341億元、9,707億元、8,087億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2014-2020年，國內(nèi)仿制藥市場規(guī)模增速分別為12.69%、9.3%、8.12%、6.03%、4.84%、3.92%、-16.69%。

據(jù)招股書援引自IMS數(shù)據(jù)，2016-2020年，國內(nèi)市場主流IFD藥物銷售數(shù)量分別為14,816.86萬最小包裝單位、15,162.49萬最小包裝單位、15,418.17萬最小包裝單位、17,733.46萬最小包裝單位、16,096.85萬最小包裝單位。

2017-2020年，國內(nèi)市場主流IFD藥物銷售數(shù)量增速分別為2.33%、1.69%、15.02%、-9.23%。

可見，2014-2020年，國內(nèi)仿制藥市場規(guī)模增速持續(xù)下滑。無獨有偶，2017-2020年，國內(nèi)市場主流IFD藥物銷售數(shù)量增速整體呈下滑趨勢，且2020年，國內(nèi)仿制藥市場規(guī)模與國內(nèi)市場主流IFD藥物銷售數(shù)量，其增速均告負。

由上述情形看出，2019-2020年，宣泰醫(yī)藥泊沙康唑腸溶片的產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重逐年上升，而同期，美國市場主流IFD藥物的銷售數(shù)量增速整體呈下滑趨勢。雪上加霜的是，宣泰醫(yī)藥美國市場亦面臨競爭對手產(chǎn)品上市的“瓜分”。不僅外患，還有內(nèi)憂。2017-2020年，國內(nèi)仿制藥市場規(guī)模與IFD市場銷售數(shù)量增速雙雙放緩。在此情形下，宣泰醫(yī)藥未來成長空間或承壓。

問題尚未結(jié)束。

二、副總吳建設(shè)曾同時在任關(guān)聯(lián)方監(jiān)事及財務(wù)負責人，閃現(xiàn)2個月匆匆退出

據(jù)《公司法》規(guī)定，董事、高級管理人員不得兼任監(jiān)事。

值得關(guān)注的是，宣泰醫(yī)藥的副總吳建設(shè)曾被前股東委派至宣泰醫(yī)藥任職董事，并于宣泰醫(yī)藥股改后卸任。蹊蹺的是，2020年4月吳建設(shè)再入職宣泰醫(yī)藥，且2020年8月再次進入宣泰醫(yī)藥管理層，任副總經(jīng)理。而回溯歷史，在宣泰醫(yī)藥任職副總期間，吳建設(shè)或曾同時在關(guān)聯(lián)方任監(jiān)事及財務(wù)人員。

2.1上海博風曾對宣泰醫(yī)藥持股9.02%，2020年5月退出寧波棲和接盤

據(jù)招股書，上海博風企業(yè)集團有限公司（以下簡稱“上海博風”）為宣泰醫(yī)藥前股東。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，上海博風成立于2011年1月31日。截至查詢?nèi)?022年6月2日，上海博風的法定代表人為慕剛。寧波天匯投資有限公司（以下簡稱“寧波天匯”）、上海棲舟商務(wù)服務(wù)中心分別持有上海博風80%、20%的股權(quán)。

據(jù)招股書及市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，2018年4月17日，宣泰醫(yī)藥進行了投資人變更，上海博風入股（宣泰醫(yī)藥前身，以下簡稱“宣泰有限”），彼時上海博風持有宣泰有限0.01%的股權(quán)。

而后歷經(jīng)宣泰有限2018年6月、2019年7月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，2019年7月3日，上海博風對宣泰有限9.02%的股權(quán)。

2020年5月6日，上海博風將其持有的宣泰有限9.02%的股權(quán)，以1.08億元的價格轉(zhuǎn)讓給寧波梅山保稅港區(qū)棲和企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“寧波棲和”）。

截至招股書簽署日2022年1月17日，寧波棲和持有宣泰醫(yī)藥9.02%的股權(quán)。

2.2 董事慕剛通過寧波天匯，間接持有上海博風80%的股權(quán)

據(jù)招股書，寧波棲和成立于2020年5月12日，執(zhí)行事務(wù)合伙人為慕剛。

而且，慕剛系宣泰醫(yī)藥現(xiàn)任副總經(jīng)理、間接持股9.02%的股東。

據(jù)招股書，2011年12月至2019年12月，慕剛?cè)紊虾２╋L總經(jīng)理；2020年7月至招股書簽署日，任宣泰醫(yī)藥董事。截至招股書簽署日，慕剛通過寧波棲和間接控制宣泰醫(yī)藥9.02%的股份。

其中，寧波天匯系慕剛擔任法定代表人、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理且控制的公司，慕剛直接持股100%，系宣泰醫(yī)藥的關(guān)聯(lián)方。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，寧波天匯成立于2002年2月8日。2014年8月5日，慕剛成為寧波天匯的全資股東，此后寧波天匯并無關(guān)于股權(quán)變更的記錄。

可見，宣泰醫(yī)藥副總慕剛通過寧波天匯，間接持有上海博風80%的股份。

2.3 參股公司博璞諾，由上海金源、上海博風及宣泰醫(yī)藥出資設(shè)立

據(jù)招股書，2015年11月2日，上海金源東和化學有限公司、上海博風以及宣泰醫(yī)藥共同出資成立了上海博璞諾科技發(fā)展有限公司（以下簡稱“博璞諾”）。其中，上海博風以貨幣出資1,100萬元，持股比例55%。宣泰醫(yī)藥以貨幣出資300萬元，持股比例15%。

截至招股書簽署日，慕剛、吳建設(shè)、宣泰醫(yī)藥分別持有博璞諾11.48%、9.56%、9.56%的股權(quán)。博璞諾是宣泰醫(yī)藥的參股公司。

也就是說，上海博風曾系宣泰醫(yī)藥股東，且上海博風與宣泰醫(yī)藥參與出資設(shè)立博璞諾。

2.4 副總吳建設(shè)任職期間，曾同時在關(guān)聯(lián)方寧波天匯任監(jiān)事及財務(wù)總監(jiān)

招股書顯示，吳建設(shè)于2012年1月至2020年4月任上海博風副總經(jīng)理；2020年5月加入宣泰醫(yī)藥，現(xiàn)任副總經(jīng)理。

據(jù)宣泰醫(yī)藥簽署日期為2021年10月25日的《關(guān)于宣泰醫(yī)藥首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件的審核問詢函之回復(fù)報告》（以下簡稱“首輪問詢回復(fù)”），上海博風2018年4月入股宣泰有限后，2018年9月委派吳建設(shè)擔任宣泰有限董事。

據(jù)招股書，2020年8月28日，宣泰有限整體變更為股份有限公司。宣泰有限整體變更為股份有限公司后，吳建設(shè)因工作原因辭任董事，宣泰醫(yī)藥新選舉慕剛擔任董事。

且博璞諾系吳建設(shè)就職于上海博風時，負責投資的項目，因看好博璞諾發(fā)展前景，吳建設(shè)于2019年5月受讓了上海博風持有博璞諾的15%的股權(quán)。此后，吳建設(shè)于2020年4月從上海博風離職，于2020年5月正式加入宣泰醫(yī)藥，并于2020年8月?lián)涡┽t(yī)藥的高級管理人員。

此外，截至招股書簽署日2022年1月17日，吳建設(shè)擔任博璞諾的董事。

可見，2018年4月，上海博風入股宣泰醫(yī)藥后，同年9月，其委派吳建設(shè)至宣泰有限擔任董事。次年5月，吳建設(shè)受讓了上海博風持有宣泰醫(yī)藥參股公司博璞諾的15%的股權(quán)，截至招股書簽署日，吳建設(shè)任博璞諾董事。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，2014年8月5日，寧波天匯進行了高級管理人員備案信息變更，“吳建設(shè)”任其監(jiān)事。2020年12月11日，寧波天匯進行了高級管理人員備案及財務(wù)人員信息變更，“吳建設(shè)”不再任其監(jiān)事及財務(wù)負責人。

據(jù)公開信息，寧波天匯昔日財務(wù)負責人吳建設(shè)，曾擔任高管的企業(yè)包括博璞諾等?？梢?，曾任職于寧波天匯的“吳建設(shè)”，與博璞諾的董事吳建設(shè)或為同一人。

可見，2014年8月5日-2020年12月10日，吳建設(shè)在寧波天匯任監(jiān)事及財務(wù)負責人。2020年5月，吳建設(shè)加入宣泰醫(yī)藥，2020年8月起擔任宣泰醫(yī)藥的副總經(jīng)理。

即是說，2020年7月起，慕剛開始任宣泰醫(yī)藥的董事，其控制的寧波天匯被列為宣泰醫(yī)藥的關(guān)聯(lián)方。而2020年8月，曾于上海博風任職八年的吳建設(shè)“跳槽”至宣泰醫(yī)藥，并擔任副總經(jīng)理。

此外值得注意的是，吳建設(shè)曾在宣泰醫(yī)藥關(guān)聯(lián)方寧波天匯任職監(jiān)事及財務(wù)負責人，其中，至少2020年8月-2020年12月10日期間，吳建設(shè)擔任宣泰醫(yī)藥副總的同時，其或還在關(guān)聯(lián)方寧波天匯處任財務(wù)負責人及監(jiān)事。吳建設(shè)2020年12月11日不再擔任該關(guān)聯(lián)方的財務(wù)負責人及監(jiān)事，是否為了“避嫌”？

不僅如此，宣泰醫(yī)藥或“不差錢”反募資“補血”。

三、無長短期借款“手握”超2億元，募資“補血”合理性存疑

募集資金使用和監(jiān)管是公司治理和證券監(jiān)管的重要內(nèi)容。截至2021年6月末，宣泰醫(yī)藥的有息負債為64.31萬元，貨幣資金為2.48億元。然而，此番上市，宣泰醫(yī)藥擬募集8,390萬元，用于補充流動資金。

3.1 2019-2020年，營業(yè)收入與凈利潤增速均超100%

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，宣泰醫(yī)藥的營業(yè)收入分別為0.61億元、1.39億元、3.19億元、1.56億元，凈利潤分別為-3,747.92萬元、463.84萬元、12,329.65萬元、3,694.78萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2020年，宣泰醫(yī)藥的營業(yè)收入增速分別為126.68%、129.84%，凈利潤增速分別為112.38%、2,558.15%。

可以看出，2019-2020年，宣泰醫(yī)藥的營收及凈利潤增速呈上升趨勢。同期，宣泰醫(yī)藥營業(yè)收入、凈利潤增長均超過100個百分點，2020年,凈利潤增速超2,000個百分點。

此外，宣泰藥業(yè)或并未面臨償債壓力。

3.2 截至報告期末，宣泰醫(yī)藥的有息負債為64.31萬元

據(jù)招股書，宣泰醫(yī)藥的同行可比上市公司分別為博瑞生物醫(yī)藥（蘇州）股份有限公司、江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司、成都苑東生物制藥股份有限公司、成都倍特藥業(yè)股份有限公司、湖南華納大藥廠股份有限公司。

2018-2020年年末及2021年6月末，宣泰醫(yī)藥的資產(chǎn)負債率分別為9.6%、16.91%、23.88%、22.68%。同期，宣泰醫(yī)藥上述可比同行的資產(chǎn)負債率均值分別為28.77%、27.72%、19.55%、20.76%。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月各期末，宣泰醫(yī)藥無短期借款及長期借款。同期，宣泰醫(yī)藥的一年內(nèi)到期的非流動負債分別為0元、0元、0元、64.31萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年及2021年1-6月各期末，宣泰醫(yī)藥的有息負債合計分別為0元、0元、0元、64.31萬元。

可以看出，2018-2020年，宣泰醫(yī)藥業(yè)績呈現(xiàn)高速提升態(tài)勢，且償債壓力小，資產(chǎn)負債率均低于同行可比公司均值。

此外，截至2021年6月末，宣泰醫(yī)藥“手握”2.48億元貨幣資金。

3.3 截至報告期末，宣泰醫(yī)藥“手握”2.48億元貨幣資金

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，宣泰醫(yī)藥經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-449.49萬元、6,181.96萬元、21,003.86萬元、4,760.31萬元。

2018-2020年及2021年1-6月各期末，宣泰醫(yī)藥的貨幣資金分別為1.83億元、2.58億元、4.34億元、2.48億元。

2018-2020年及2021年1-6月，宣泰醫(yī)藥的交易性金融資產(chǎn)分別為0元、0元、0元、1.7億元。

其中，2021年1-6月，宣泰醫(yī)藥的交易性金融資產(chǎn)主要系銀行理財產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性存款等。

2018-2020年及2021年1-6月，宣泰醫(yī)藥無現(xiàn)金分紅及股利分配情況。同期，宣泰醫(yī)藥的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為1.83億元、2.58億元、4.34億元、2.47億元。

截至2021年6月末，宣泰醫(yī)藥的貨幣資金為2.48億元，且無長短期借款，宣泰醫(yī)藥或并“不差錢”。

在此背景下，宣泰醫(yī)藥仍募集資金用于補充流動資金。

3.4 此次上市，宣泰醫(yī)藥擬募集8,390萬元補充流動資金

據(jù)招股書，此次上市，宣泰醫(yī)藥擬募資8,390萬元，用于補充流動資金。

由上述情形可知，2019-2020年，宣泰醫(yī)藥資產(chǎn)負債率均低于同行可比公司，且其營收及凈利潤增速快速增長。截至2021年6月末，宣泰醫(yī)藥僅有64.31萬元有息負債，且其貨幣資金為2.48億元?；谏鲜銮樾?，宣泰醫(yī)藥欲募集8,390萬元“補血”，合理性或該打上問號。

夫禍患常積于忽微。宣泰醫(yī)藥今后能否給予投資者一份滿意的答卷？

關(guān)鍵詞： 宣泰醫(yī)藥核心產(chǎn)品市占率被競品瓜分 副總曾同時在關(guān)聯(lián)方