《金證研》北方資本中心 顏淵/作者 白起 午月 映蔚/風控

近年來，半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，產(chǎn)業(yè)核心技術(shù)“卡脖子”問題也逐漸顯現(xiàn)出來，其中，目前國內(nèi)車規(guī)級功率半導體主要被國外頭部廠商壟斷，國產(chǎn)化率低。而2011 年在深交所上市的比亞迪股份有限公司（以下簡稱“比亞迪股份”），此次分拆子公司比亞迪半導體股份有限公司（以下簡稱“亞迪半導”）上市，備受關(guān)注。

(相關(guān)資料圖)

上市背后，近年來，亞迪半導所處行業(yè)及下游市場的增速均放緩，且其還面臨新能源汽車補貼“退坡”的考驗。2019年，亞迪半導所處的細分領(lǐng)域市場規(guī)模零增長。就亞迪半導自身而言，2021年業(yè)績經(jīng)歷了增速告負后回正，業(yè)績暴漲背后，亞迪半導對關(guān)聯(lián)方銷售功率半導體產(chǎn)品收入占比逾八成，但自2019年起亞迪半導對關(guān)聯(lián)方銷售該產(chǎn)品的毛利率高于同行均值，其中是否存在該產(chǎn)品依賴關(guān)聯(lián)方“拔高”的嫌疑？另一方面，亞迪半導與控股股東、控股股東控制的企業(yè)存在經(jīng)營混淆的異象，其獨立性存疑。

一、下游補貼“退坡”市場增速放緩，未來成長能力或承壓

下游行業(yè)需求的變動是影響上游行業(yè)收入的因素之一。近年來，亞迪半導所處細分領(lǐng)域及主要產(chǎn)品的市場規(guī)模增速，均有不同程度的放緩。

1.1 2017-2020年國內(nèi)半導體市場規(guī)模增長整體放緩，其中2019年陷入負增長

據(jù)亞迪半導于2022年4月11日簽署的招股說明書（以下簡稱“招股書”），亞迪半導屬于半導體行業(yè)，其主要從事功率半導體、智能控制IC、智能傳感器及光電導體的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

據(jù)招股書及簽署日期為2022年1月16日的招股書（以下簡稱“2022年1月版招股書”），2018-2021年，亞迪半導境內(nèi)銷售收入分別為12.49億元、10.24億元、13.59億元、30.33億元，占亞迪半導當期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為94.16%、95.39%、95.52%、97.01%。

換言之，境內(nèi)市場為亞迪半導的主要銷售市場。

然而，近年來，國內(nèi)半導體市場規(guī)模增速放緩。

據(jù)招股書援引自Wind，WSTS的數(shù)據(jù)，2015-2020年，國內(nèi)半導體市場規(guī)模分別為986億美元、1,075億美元、1,315億美元、1,579億美元、1,441億美元、1,515億美元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2016-2020年，國內(nèi)半導體市場規(guī)模的同比增速分別為9.03%、22.33%、20.08%、-8.74%、5.14%。

由上述數(shù)據(jù)可知，2017-2020年，國內(nèi)半導體市場規(guī)模增速整體呈下滑趨勢，且2019年，其增速降至負值。

此外，亞迪半導所處的細分領(lǐng)域，其市場規(guī)模增長放緩。

1.2 2019年，細分領(lǐng)域國內(nèi)車規(guī)級半導體市場規(guī)模零增長

招股書顯示，自成立以來，亞迪半導以車規(guī)級半導體為核心。

據(jù)招股書援引自O(shè)mdia的數(shù)據(jù)，2015-2019年，全球車規(guī)級半導體市場規(guī)模分別為292億美元、322億美元、378億美元、417億美元、412億美元。同期，國內(nèi)車規(guī)級半導體市場規(guī)模分別為71億美元、80億美元、98億美元、112億美元、112億美元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2016-2019年，全球車規(guī)級半導體市場規(guī)模的同比增速分別為10.27%、17.39%、10.32%、-1.2%。同期，國內(nèi)車規(guī)半導體市場規(guī)模的同比增速分別為12.68%、22.5%、14.29%、0%。

不難看出，2017-2019年，全球及國內(nèi)車規(guī)級半導體的市場規(guī)模增速均有不同程度的下滑。其中，2019年，全球車規(guī)級半導體市場規(guī)模增速為負值。同期，國內(nèi)車規(guī)級半導體市場規(guī)模增速為零。

與此同時，2021年，為亞迪半導貢獻逾四成主營業(yè)務(wù)收入的功率半導體產(chǎn)品，其面臨市場規(guī)模陷負增長的窘境。

1.3 2019年，國內(nèi)及全球功率半導體市場規(guī)模增速均陷負增長

據(jù)招股書，亞迪半導主營業(yè)務(wù)可分為功率半導體、智能控制IC、智能傳感器、光電半導體、制造與服務(wù)五大板塊。

據(jù)招股書及2022年1月版招股書，2018-2021年，亞迪半導的功率半導體產(chǎn)品銷售收入分別為4.38億元、2.97億元、4.61億元、13.51億元，占亞迪半導當期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為33.04%、27.7%、32.41%、43.22%。且同期，功率半導體為亞迪半導銷售收入占比最高的產(chǎn)品。

據(jù)蘇州東微半導體股份有限公司（以下簡稱“東微半導”）于2022年1月28日簽署的招股書援引自O(shè)mdia的數(shù)據(jù)，2017-2019年，全球功率半導體的市場規(guī)模分別為441億美元、481億美元、464億美元。同期，國內(nèi)功率半導體的市場規(guī)模分別為173億美元、183億美元、177億美元。

經(jīng)測算，2018-2019年，全球功率半導體的市場規(guī)模增速分別為9.07%、-3.53%。同期，國內(nèi)功率半導體的市場規(guī)模同比增速分別為5.78%、-3.28%。

可見，2019年，全球及國內(nèi)功率半導體的市場規(guī)模增速均陷負增長。

1.4 主要下游新能源汽車的補貼施行退坡制度，補貼標準下滑

據(jù)招股書，亞迪半導的產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源汽車、工業(yè)、家電、新能源、消費電子等領(lǐng)域。其中，新能源汽車是亞迪半導產(chǎn)品重要的下游應(yīng)用領(lǐng)域。

同時，據(jù)2022年1月版招股書，亞迪半導稱，2018-2020年及2021年1-6月，受產(chǎn)品應(yīng)用的主要下游領(lǐng)域新能源汽車行業(yè)波動的影響，亞迪半導2019年營業(yè)收入較其2018年下降18.22%，2020年恢復增長，較2019年增長31.46%。

即新能源汽車領(lǐng)域為亞迪半導產(chǎn)品的重要下游領(lǐng)域。

據(jù)國家信息中心于2018年3月28日發(fā)布的公開信息，在“十三五”期間，國內(nèi)針對純電動汽車、插電式混合動力汽車和燃料電池汽車實行補貼政策，并逐年降低補貼標準。該政策具體的退坡辦法是，2017-2020年，除燃料電池汽車外，其他新能源車型補貼標準都實行退坡。其中，2017-2018年的補貼標準在2016年的基礎(chǔ)上下降20%，2019-2020年的補貼標準在2016年基礎(chǔ)上下降40%。

同時，據(jù)財建〔2020〕593號文件，2021年，新能源汽車補貼標準在2020年的基礎(chǔ)上退坡20%。

據(jù)財建〔2021〕466號文件，2022年，新能源汽車補貼標準在2021年的基礎(chǔ)上退坡30%。

可見，近年來，亞迪半導所處的行業(yè)及其細分領(lǐng)域市場規(guī)模的增速均放緩。車規(guī)級半導體作為亞迪半導的核心業(yè)務(wù)，然而2019年，車規(guī)級半導體國內(nèi)市場規(guī)模“止步不前”。同期，亞迪半導第一大產(chǎn)品功率半導體所處國內(nèi)乃至全球市場規(guī)模均陷入負增長。此外，新能源汽車領(lǐng)域作為亞迪半導的主要下游領(lǐng)域，其所受補貼標準逐年退坡。據(jù)此，下游增長放緩，亞迪半導未來成長或承壓。

二、功率半導體關(guān)聯(lián)銷售占比超八成，該產(chǎn)品毛利率或依賴關(guān)聯(lián)方“拔高”

營業(yè)收入與凈利潤的變化情況，是企業(yè)持續(xù)盈利能力的體現(xiàn)。2019-2020年，亞迪半導的凈利潤增速連續(xù)兩年“開倒車”。2019年，其營業(yè)收入增速亦負增長。

2.1 營收凈利曾陷入負增長，2021年快速增長

據(jù)招股書及2022年1月版招股書，2018-2021年，亞迪半導的營業(yè)收入分別為13.4億元、10.96億元、14.41億元、31.66億元。同期，亞迪半導的凈利潤分別為1.04億元、0.85億元、0.59億元、3.81億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，亞迪半導營業(yè)收入的同比增速分別為-18.22%、31.46%、119.68%，凈利潤的增速分別為-18.07%、-31.11%、549.54%。

由此可見，2019年，亞迪半導的營業(yè)收入增速為負值，且2019-2020年，亞迪半導的凈利潤增速“開倒車”。直到2021年，亞迪半導的業(yè)績呈快速增長。

值得注意的是，2020年，除光電半導體外，亞迪半導功率半導體、智能控制IC、智能傳感器、制造及服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率均下滑。

2.2 功率半導體關(guān)聯(lián)銷售占比超八成，對關(guān)聯(lián)方銷售毛利率高于可比同行均值

據(jù)招股書及2022年1月版招股書，2018-2021年，亞迪半導的主營業(yè)務(wù)收入分別為13.26億元、10.74億元、14.23億元、31.27億元。同期，亞迪半導的功率半導體產(chǎn)品的銷售收入分別為4.38億元、2.97億元、4.61億元、13.51億元；智能控制IC的銷售收入分別為1.29億元、1.54億元、1.87億元、4.21億元；智能傳感器的銷售收入分別為2.48億元、1.94億元、3.23億元、6.02億元；光電半導體的銷售收入分別為3.25億元、2.98億元、3.2億元、5.85億元；制造及服務(wù)的銷售收入分別為1.86億元、1.31億元、1.32億元、1.68億元。

2018-2021年，亞迪半導功率半導體的毛利率分別為24.33%、33.69%、29.99%、37.85%。同期，亞迪半導智能控制IC的毛利率分別為23.28%、29.19%、26.32%、41.28%，智能傳感器的毛利率分別為28.31%、29.8%、24.45%、27.17%，光電半導體的毛利率分別為22.08%、26.61%、29.39%、25.7%，制造及服務(wù)的毛利率分別為37.05%、31.59%、27.91%、33.41%。

可以看出，除了光電半導體，2021年，亞迪半導其他產(chǎn)品的毛利率相較于2020年均有所上升。

而就亞迪半導的功率半導體產(chǎn)品而言，其毛利率或依賴關(guān)聯(lián)方。

據(jù)招股書及2022年1月版招股書，在功率半導體業(yè)務(wù)板塊上，亞迪半導選取的同行業(yè)可比公司分別為嘉興斯達半導體股份有限公司（以下簡稱“斯達半導”）、杭州士蘭微電子股份有限公司（以下簡稱“士蘭微”）、華潤微電子有限公司（以下簡稱“華潤微”）。

2018-2021年，亞迪半導功率半導體業(yè)務(wù)的毛利率分別為24.33%、33.69%、29.99%、37.85%。同期，斯達半導IGBT模塊的毛利率分別為29.44%、30.81%、31.99%、37.14%，士蘭微分立器件的毛利率分別為26.84%、21.85%、24.34%、32.89%。

2018-2020年，華潤微功率半導體業(yè)務(wù)的毛利率分別為33.83%、28.46%、30.86%。因同一產(chǎn)品在各年度披露名稱可能存在不同，華潤微2020年數(shù)據(jù)為產(chǎn)品與方案板塊毛利率。

據(jù)華潤微2021年年報，2021年，華潤微產(chǎn)品與方案板塊的毛利率為37.43%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，亞迪半導上述同行業(yè)可比公司的功率半導體業(yè)務(wù)毛利率均值分別為30.04%、27.04%、29.06%、35.82%。

即2019-2021年，亞迪半導功率半導體業(yè)務(wù)的毛利率分別高于可比同行毛利率均值6.65個百分點、0.93個百分點、2.03個百分點。2018年，亞迪半導功率半導體業(yè)務(wù)的毛利率低于可比同行毛利率均值5.71個百分點。

事實上，關(guān)于亞迪半導功率半導體的毛利率，亞迪半導向關(guān)聯(lián)方銷售的毛利率水平高于可比公司。

據(jù)亞迪半導于2022年1月13日簽署的《關(guān)于對亞迪半導首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》，2018年-2020年及2021年1-6月，亞迪半導功率半導體產(chǎn)品的銷售收入分別為4.38億元、2.97億元、4.61億元、4.65億元。其中，向關(guān)聯(lián)方的銷售占比分別為90.71%、80.51%、83.91%、84.73%。

這意味著，2018年-2020年及2021年1-6月，亞迪半導向關(guān)聯(lián)方銷售功率半導體產(chǎn)品的比例高逾八成。

據(jù)2022年1月版招股書及招股書，2018年-2021年，就功率半導體業(yè)務(wù)而言，亞迪半導向關(guān)聯(lián)方銷售的毛利率分別為24.4%、36.2%、33.01%、38.72%。

上述測算所知，2018-2021年，亞迪半導功率半導體可比同行的毛利率均值分別為30.04%、27.04%、29.06%、35.82%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，亞迪半導向其關(guān)聯(lián)方銷售功率半導體產(chǎn)品的毛利率，與可比同行的功率半導體毛利率均值相比，差額分別為-5.64%、9.16%、3.95%、2.9%。

可以看出，在功率半導體板塊中，2019-2021年，亞迪半導向其關(guān)聯(lián)方銷售的毛利率，高于可比同行功率半導體產(chǎn)品毛利率均值。

除此之外，2020年，亞迪半導凈利潤或依賴于稅收優(yōu)惠與政府補助。

2.3 2020年，稅收優(yōu)惠及政府補助占凈利潤比例超五成

據(jù)招股書及2022年1月版招股書，2018-2021年，亞迪半導稅收優(yōu)惠合計的金額分別為1,755.24萬元、915.58萬元、976.95萬元、4,847.53萬元。同期，亞迪半導計入當期損益的政府補助分別為533.54萬元、1,644.82萬元、2,060.57萬元、2,084.04萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，亞迪半導稅收優(yōu)惠與政府補助金額合計為2,288.78萬元、2,560.4萬元，3,037.52萬元、6,931.57萬元，占其當期凈利潤的比例分別為22.03%、30.08%、51.81%、18.2%。

不難看出，2018-2020年，亞迪半導的政府補助及稅收優(yōu)惠占其凈利潤的比例逐年走高，至2020年已高達五成，直到2021年占比才有所下降。

此外，2018-2020年，亞迪半導扣除非經(jīng)常損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率逐年下滑。

不難看出，2020年，亞迪半導稅收優(yōu)惠與政府補助占凈利潤的比例超五成。2021年，亞迪半導業(yè)績經(jīng)歷了負增長后增速已回正，且呈翻倍增長態(tài)勢。而這背后，2018-2020年及2021年1-6月，亞迪半導對關(guān)聯(lián)方銷售功率半導體產(chǎn)品收入占比逾八成，但自2019年起亞迪半導對關(guān)聯(lián)方銷售該產(chǎn)品的毛利率高于同行均值。

另一方面，亞迪半導與其控股股東“撞號”的情形，亦值得關(guān)注。

三、與控股股東及關(guān)聯(lián)方“撞號”，同一控制下合并上演資產(chǎn)重疊疑云

企業(yè)聯(lián)系電話、電子郵箱及通信地址，作為企業(yè)日常經(jīng)營業(yè)務(wù)的“名片”，應(yīng)為企業(yè)自身獨有。然而報告期內(nèi)，亞迪半導與其控股股東及控股股東控制的其他企業(yè)，關(guān)系或“扯不清”。

3.1 2018-2021年，與控股股東共用企業(yè)聯(lián)系電話

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年4月11日，亞迪半導的控股股東為比亞迪股份。比亞迪股份對亞迪半導的持股比例為72.3%。

然而，2018-2021年，亞迪半導與其控股股東比亞迪股份共用電話號碼。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，截至查詢?nèi)?022年6月25日，2018-2021年，亞迪半導的企業(yè)聯(lián)系電話分別為0755-89888888、136****2882、0755-89888888、89888888。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，比亞迪股份成立于1995年2月10日，其經(jīng)營范圍為鋰離子電池以及其他電池、充電器、電子產(chǎn)品及儀器儀表等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。2018-2021年，比亞迪股份的企業(yè)聯(lián)系電話分別為0755-89888888、136****2882、0755-89888888、89888888。

換言之，2018-2021年，亞迪半導的企業(yè)聯(lián)系電話與其控股股東的企業(yè)聯(lián)系電話一致。

除共用電話之外，亞迪半導與控股股東控制的企業(yè)亦存在共用郵箱的情況。

3.2 2018-2021年，與控股股東控制的企業(yè)共用企業(yè)電子郵箱

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，2018-2021年，亞迪半導的企業(yè)郵箱均為bydpo@byd.com。

據(jù)招股書，截至2021年12月31日，比亞迪通信信號有限公司（以下簡稱“比亞迪通信”）為亞迪半導控股股東比亞迪股份控制的企業(yè)。即比亞迪通信為亞迪半導的關(guān)聯(lián)方。

據(jù)招股書，2021年，亞迪半導向比亞迪通信提供勞務(wù)，交易金額為0.14萬元。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，比亞迪通信成立于2017年10月26日，2018-2021年，比亞迪通信的企業(yè)電子郵箱均為bydpo@byd.com。

問題尚未結(jié)束。亞迪半導收購其控股股東控制公司的全資子公司，而該子公司的企業(yè)聯(lián)系電話未并變更。

3.3 亞迪半導收購子公司后，子公司的企業(yè)聯(lián)系電話仍與前控股股東相同

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年4月11日，廣東比亞迪節(jié)能科技有限公司（以下簡稱“節(jié)能科技”）為亞迪半導的全資子公司，其主要從事LED照明產(chǎn)品、光電模組、智能安防產(chǎn)品等光電半導體相關(guān)產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)、制造、銷售及合同能源管理。

據(jù)招股書，節(jié)能科技原為惠州比亞迪實業(yè)有限公司（以下簡稱“惠州比亞迪”）的全資子公司。

2019年11月20日，亞迪半導與惠州比亞迪簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。該協(xié)議約定惠州比亞迪將其持有的節(jié)能科技100%的股權(quán)，以3,822萬元的價格轉(zhuǎn)讓給亞迪半導。2019年11月21日，節(jié)能科技就該事項辦理了工商變更登記。

據(jù)招股書，截至2021年12月31日，惠州比亞迪為亞迪半導控股股東比亞迪股份控制的企業(yè)。

然而，節(jié)能科技被亞迪半導收購后，其企業(yè)電話未發(fā)生變更，均與惠州比亞迪的企業(yè)電話一致。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，2018-2021年，節(jié)能科技的企業(yè)聯(lián)系電話均為0752-5118888。

而惠州比亞迪成立于2006年6月12日。2018-2021年，惠州比亞迪的企業(yè)聯(lián)系電話均為0752-5118888。

即是說，節(jié)能科技被亞迪半導收購前后，其企業(yè)電話均與惠州比亞迪的企業(yè)聯(lián)系電話一致，而惠州比亞迪同時也系亞迪半導控股股東控制企業(yè)。

值得一提的是，亞迪半導一新設(shè)子公司的經(jīng)營地址，與一家上市公司控制的企業(yè)的注冊地址重疊。

3.4 2021年，亞迪半導子公司與一上市公司控制企業(yè)地址重疊

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年4月11日，濟南比亞迪半導體有限公司（以下簡稱“濟南半導體”）為亞迪半導的子公司。其中，亞迪半導對濟南半導體的持股比例為77.75%。濟南半導體成立于2021年8月24日，其注冊地和主要生產(chǎn)經(jīng)營地均為山東省濟南市高新區(qū)機場路7617號西樓218-02-19室。

然而，濟南半導體的注冊地與主要生產(chǎn)經(jīng)營地，卻與一上市公司控制企業(yè)地址重疊。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，華工星動科技有限責任公司（以下簡稱“星動科技”）成立于2021年9月3日，其經(jīng)營范圍為工程和技術(shù)研究和試驗發(fā)展、通用設(shè)備制造、電子元器件批發(fā)、電子元器件與機電組件設(shè)備銷售等。截至查詢?nèi)?022年6月25日，星動科技的住所為山東省濟南市高新區(qū)機場路7617號西樓218-02-19室。

據(jù)華工科技產(chǎn)股份有限公司（以下簡稱“華工科技”）2021年年度報告，華工科技間接持有星動科技100%的股權(quán)。星動科技的注冊地為山東省濟南市高新區(qū)機場路7617號西樓218-02-19室。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，華工科技為深圳證券交易所主板的上市企業(yè)。

據(jù)招股書，截至2022年4月11日，亞迪半導及其子公司使用的與生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的租賃房產(chǎn)中，并未包括濟南半導體的主要經(jīng)營地。

也即是說，亞迪半導的子公司濟南半導體成立于2021年8月24日，其公司地址與成立于2021年9月3日的星動科技住所“重疊”，而星動科技系上市公司華工科技控制企業(yè)，其中原因幾何？尚未可知。

由上述情形看出，2018-2021年，亞迪半導與其控股股東比亞迪股份“撞號”的同時，還與控股股東控制的比亞迪通信共用電子郵箱。不僅如此，2019年，亞迪半導收購關(guān)聯(lián)方節(jié)能科技，節(jié)能科技成為亞迪半導的子公司后，其仍然與其前控股股東惠州比亞迪共用企業(yè)聯(lián)系電話。更為蹊蹺的是，上市公司華工科技控股子公司的住所，與亞迪半導控股子公司濟南半導體的地址重疊。至此，亞迪半導獨立性存疑。

江河大潰從蟻穴，剝開亞迪半導上市背后的重重疑云，其需直面“資本”的考驗。

關(guān)鍵詞： 亞迪半導與控股股東關(guān)系撇不清 功率半導體毛利率或靠關(guān)