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文丨明明 周成華

預(yù)計(jì)下半年美國(guó)通脹將繼續(xù)高位運(yùn)行，而通脹將進(jìn)一步從成本端與需求端侵蝕企業(yè)投資利潤(rùn)、抑制企業(yè)投資熱情。同時(shí)，預(yù)計(jì)通脹粘性導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)較快緊縮，進(jìn)而也將從債務(wù)壓力方面遏制企業(yè)投資活動(dòng)。雖然短期企業(yè)投資快速下滑風(fēng)險(xiǎn)偏低，但中長(zhǎng)期而言存在快速下行的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)年內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻母怕瘦^低，美債利率短期或?qū)⒄鹗帯?/P>

▍非住宅投資與經(jīng)濟(jì)變動(dòng)較為一致，非住宅投資對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性較高。

美國(guó)非住宅投資可以稱(chēng)為企業(yè)投資，是私人投資重要組成之一，由建筑、設(shè)備、知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品構(gòu)成。除了在1973年與2001年經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，非住宅投資惡化領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)衰退，非住宅投資往往表現(xiàn)為與經(jīng)濟(jì)的同步性。歷史數(shù)據(jù)表明若沒(méi)有外部沖擊或內(nèi)部泡沫問(wèn)題，投資變動(dòng)高度依賴于經(jīng)濟(jì)水平變化。而在經(jīng)濟(jì)增速下行期，非住宅投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累程度往往高于個(gè)人消費(fèi)支出，但目前非住宅投資對(duì)經(jīng)濟(jì)存在一定支撐。

▍高通脹持續(xù)導(dǎo)致中長(zhǎng)期非住宅投資存在較快下行的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)利潤(rùn)是非住宅投資的領(lǐng)先指標(biāo)，主導(dǎo)非住宅投資的變化。一方面，預(yù)計(jì)美國(guó)通脹的高粘性會(huì)繼續(xù)推動(dòng)成本上升，需求回落導(dǎo)致價(jià)格傳導(dǎo)不暢，這將進(jìn)一步惡化企業(yè)盈利水平，進(jìn)而導(dǎo)致投資下行壓力增大。另一方面，通脹較難快速回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏將繼續(xù)較快，2022年第二季度貸款標(biāo)準(zhǔn)已開(kāi)始收緊，預(yù)計(jì)在企業(yè)高杠桿水平背景下，債務(wù)壓力也將構(gòu)成未來(lái)非住宅投資的抑制因素。

▍未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與美債利率如何演變？

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，非住宅投資下滑拐點(diǎn)與10Y-1Y美債利差走闊拐點(diǎn)通常表現(xiàn)出同步性，這往往是因?yàn)榉亲≌顿Y下降與經(jīng)濟(jì)衰退同步，而經(jīng)濟(jì)步入衰退往往會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息，因此10Y-1Y美債利差往往在該時(shí)點(diǎn)走闊。但預(yù)計(jì)此輪與滯脹時(shí)期類(lèi)似，10Y-1Y美債利差走闊將滯后于非住宅投資的拐點(diǎn)。滯脹時(shí)期的歷史表明美聯(lián)儲(chǔ)需要堅(jiān)定加息以控制通脹，即使存在犧牲經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，而堪憂的通脹粘性背景下，預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性較低。經(jīng)濟(jì)基本面惡化預(yù)計(jì)將對(duì)美債利率的上行幅度有所遏制，短期美債利率或表現(xiàn)為震蕩，需關(guān)注未來(lái)通脹回落慢于預(yù)期對(duì)于美債利率構(gòu)成的上行風(fēng)險(xiǎn)。

▍結(jié)論：

高通脹預(yù)計(jì)將繼續(xù)導(dǎo)致需求下降以及成本上升，進(jìn)一步壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間，降低企業(yè)的投資意愿。同時(shí)，當(dāng)前企業(yè)高杠桿的狀態(tài)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)于利率上升更為敏感，預(yù)計(jì)利率對(duì)于美國(guó)非住宅投資的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)。雖然短期非住宅投資迅速惡化的概率較低，但中長(zhǎng)期而言，其存在較快下行的風(fēng)險(xiǎn)。從整體角度而言，在通脹持續(xù)“高燒不退”、美聯(lián)儲(chǔ)不改遏制通脹初心的背景下，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，美國(guó)消費(fèi)、投資活動(dòng)以及庫(kù)存變動(dòng)將進(jìn)一步承壓。我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐因素未來(lái)將較全面地趨弱，需高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)預(yù)期下滑與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮較快的背景下，預(yù)計(jì)美債利率短期內(nèi)或?qū)⒈憩F(xiàn)為震蕩，需警惕未來(lái)通脹超預(yù)期上升的風(fēng)險(xiǎn)。

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