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二季度以來，市場(chǎng)一直對(duì)增量政策工具抱有較高期待，但其在二季度的力度有些低于預(yù)期。但近期增量政策似乎在集中出臺(tái)，究竟這些政策反映了怎樣的思路，這對(duì)于下半年的經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)又將有何影響？

事實(shí)上，6月15日國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)“既果斷加大力度、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)出盡出，又不超發(fā)貨幣、不透支未來”，反映了當(dāng)前政策既要增大對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支持力度，但前提是短期不增大通脹壓力，長(zhǎng)期不透支增長(zhǎng)潛力，要通過更大程度發(fā)揮市場(chǎng)主體的活力來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的改善。

因此，4月以來財(cái)政方面的增量措施更多仍以減稅降費(fèi)為主，需求端的政策更多仍以加速落實(shí)原有政策措施為主。而基建相關(guān)領(lǐng)域的增量政策似乎反而更多源自于貨幣金融領(lǐng)域政策，例如6月1日的國(guó)常會(huì)就確定了調(diào)增政策性開發(fā)性銀行8000億元信貸額度。但政策性銀行的信貸投放更多仍是以配套資金的形式實(shí)現(xiàn)，需要經(jīng)濟(jì)主體、尤其是民間主體的承接。在此背景下，為項(xiàng)目落地提供資本金支持就成為了發(fā)揮貨幣乘數(shù)效應(yīng)的關(guān)鍵因素。因此，6月29日國(guó)常會(huì)上新增的3000億金融債券，作為更大力度的增量政策，就起到了上述的作用。

3000億金融債券與2015年-2017年的專項(xiàng)建設(shè)債形式類似，其同樣也是面對(duì)下行壓力的增大，充分發(fā)揮公共資金的杠桿作用，引導(dǎo)和撬動(dòng)更多民間資金增加投入，推動(dòng)流動(dòng)性寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。

當(dāng)時(shí)，專項(xiàng)建設(shè)債的具體運(yùn)作方式為，國(guó)開行和農(nóng)發(fā)行向郵儲(chǔ)銀行(行情601658,診股)定向發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債券，同時(shí)中央財(cái)政按照債券利率的90%予以貼息，而后國(guó)開行和農(nóng)發(fā)行將專項(xiàng)建設(shè)債券募集到的資金注入設(shè)立的專項(xiàng)建設(shè)基金，該基金再用于項(xiàng)目資本金、股權(quán)投資和參與地方投融資公司基金，旨在補(bǔ)充經(jīng)發(fā)改委審核的重大項(xiàng)目的資本金。專項(xiàng)建設(shè)基金對(duì)資金投向有著明確規(guī)定，主要投向三農(nóng)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目。在實(shí)踐中，專項(xiàng)建設(shè)基金的項(xiàng)目申報(bào)范圍在五大領(lǐng)域的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)分了多個(gè)專項(xiàng)，具體專項(xiàng)在每一批次間略有微調(diào)。2015-2017年間專項(xiàng)建設(shè)債共計(jì)發(fā)行7批次，約2萬億元，并且發(fā)行對(duì)象逐步擴(kuò)大，財(cái)政貼息率有所降低。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，以及出于控制地方政府隱性債務(wù)的考慮，2017年后專項(xiàng)建設(shè)債開始逐步退出市場(chǎng)。

本次3000億元金融債券作為資本金補(bǔ)充，將能夠發(fā)揮與2015年專項(xiàng)建設(shè)債類似的作用，即吸引民間資金增加投入，并疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化金融體系流動(dòng)性寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的滲透，預(yù)計(jì)3000億元金融債券大概可拉動(dòng)約萬億元規(guī)模的基建投資。

對(duì)于3000億元金融債券如何發(fā)行則暫未給出明確信息，央行的表態(tài)也將牽頭支持，未來其仍有可能面向國(guó)有大行、股份行等金融機(jī)構(gòu)定向發(fā)行。“中央財(cái)政按實(shí)際股權(quán)投資額予以適當(dāng)貼息，貼息期限2年”，也體現(xiàn)了財(cái)政政策與貨幣政策的配合。

除3000億金融債券之外，本周路透社報(bào)道的5000億基礎(chǔ)設(shè)施投資基金我們猜測(cè)可能與金融債券是“一體兩面”，是負(fù)債在資產(chǎn)端形成的專項(xiàng)建設(shè)基金。此外，2023年新增專項(xiàng)債的額度可能提前到四季度下達(dá)，這可能更多也是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期壓力、平滑基建投資支持力度的考量，并不意味著“透支未來”，仍然與之前的政策思路一以貫之。

因此，目前政策整體思路仍是，需求端的政策適當(dāng)前置以推動(dòng)產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正，但更多依靠激發(fā)市場(chǎng)主體自身的動(dòng)力來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)改善，這樣的政策導(dǎo)向在長(zhǎng)期有利于經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)，但短期對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)程度可能也是相對(duì)溫和的。

這一思路也延伸到了貨幣政策領(lǐng)域。如果要激發(fā)市場(chǎng)主體自身的動(dòng)力，也意味著推動(dòng)寬松的政策導(dǎo)向，降低企業(yè)的融資成本仍是必需的方向。但另一方面，為了應(yīng)對(duì)潛在的通脹壓力，貨幣政策也要避免過度寬松所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，其放松的力度可能也將是相對(duì)克制的，未來政策的重點(diǎn)也在于推動(dòng)流動(dòng)性寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。

在本周，央行將逆回購(gòu)操作規(guī)模降低至30億元，我們理解這是一個(gè)相對(duì)強(qiáng)烈的信號(hào)。盡管資金面繼續(xù)維持寬松，但從邏輯上看，央行的反常動(dòng)作總會(huì)有其目的，在其目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之前，超常規(guī)的舉措可能仍會(huì)繼續(xù)，這種不確定性及其可能帶來的資金面波動(dòng)，可能也會(huì)放大市場(chǎng)情緒波動(dòng)帶來的沖擊，這種沖擊后續(xù)仍然需要有個(gè)釋放的過程，可能帶來利率的超調(diào)。因此短期來看，債券市場(chǎng)仍然面臨逆風(fēng)，需要投資者謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

但是，如果下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度相對(duì)溫和，貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支持仍將持續(xù)，那即便后續(xù)資金面波動(dòng)加大，也不會(huì)構(gòu)成市場(chǎng)的趨勢(shì)轉(zhuǎn)向。因此，如果后續(xù)市場(chǎng)出現(xiàn)了調(diào)整，可能也會(huì)醞釀交易性的機(jī)會(huì)。而關(guān)鍵的信號(hào)在于央行對(duì)于資金利率的合意水平更明晰的定位，或是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)能出現(xiàn)了放緩的跡象，屆時(shí)可能也是再度做多的時(shí)間窗口。

風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政投放力度不及預(yù)期、貨幣政策不及預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 增量政策