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財(cái)聯(lián)社7月11日訊（特約研究員 楊為敩 孟子君）剛剛過去的一周（7.4-7.8日）央行每日操作30億元的逆回購(gòu)，共計(jì)通過公開市場(chǎng)回籠基礎(chǔ)貨幣3850億元。部分投資者認(rèn)為這是央行在向市場(chǎng)傳遞貨幣政策緊縮信號(hào)。實(shí)際情形或并非如此。要了解流動(dòng)性或貨幣政策的全景，僅僅通過公開市場(chǎng)操作難以得出準(zhǔn)確結(jié)論。影響基礎(chǔ)流動(dòng)性的主要有三因素：外匯占款、公開市場(chǎng)操作以及財(cái)政投放。從近期數(shù)據(jù)綜合考查看，央行的縮量操作，或是對(duì)沖財(cái)政投放和外匯占款；從更重要的資金價(jià)格觀察，目前處于價(jià)穩(wěn)狀態(tài)。后續(xù)，當(dāng)前和近期，貨幣政策轉(zhuǎn)向的可能性或不大。

影響基礎(chǔ)流動(dòng)性的不僅有逆回購(gòu)

基礎(chǔ)流動(dòng)性會(huì)受到很多因素的影響，在這些因素中，最重要的有三個(gè)：外匯占款（央行為收購(gòu)?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的本國(guó)貨幣）、公開市場(chǎng)操作（常用的方式是逆回購(gòu)交易：逆回購(gòu)是央行向一級(jí)交易商購(gòu)買有價(jià)證券，并約定在未來特定日期將有價(jià)證券賣給一級(jí)交易商的交易行為，逆回購(gòu)為央行向市場(chǎng)上投放流動(dòng)性的操作）以及財(cái)政投放。我們可以通過簡(jiǎn)單分析央行的資產(chǎn)負(fù)債表得到上述結(jié)論。

在上述三個(gè)最重要的影響因素中，公開市場(chǎng)操作是央行唯一一個(gè)可以主動(dòng)調(diào)節(jié)銀行間流動(dòng)性的手段。因此，考慮到各影響因素的可控性，央行往往會(huì)先考慮不太可控因素（即外匯占款和財(cái)政投放）對(duì)于基礎(chǔ)流動(dòng)性的影響，在此基礎(chǔ)之上，再根據(jù)實(shí)際情況，去決定公開市場(chǎng)操作的投放量。比如，如果外匯占款或者財(cái)政投放減少的話，那為了維持基礎(chǔ)流動(dòng)性的穩(wěn)定，央行就要適當(dāng)增加逆回購(gòu)的投放量；反之，如果外匯占款或者財(cái)政投放增加的話，那央行就要適當(dāng)減少逆回購(gòu)的投放量。

從上面的表述可以看出，我們不能單單根據(jù)央行的公開市場(chǎng)操作去判斷貨幣政策的松緊，畢竟公開市場(chǎng)操作會(huì)受到外匯占款和財(cái)政投放的變化的影響，即當(dāng)央行的公開市場(chǎng)操作比如逆回購(gòu)數(shù)量出現(xiàn)變化時(shí)，可能是因?yàn)槠渌绊懟A(chǔ)流動(dòng)性的因素發(fā)生了變化，央行為了保持基礎(chǔ)流動(dòng)性的平穩(wěn)因此調(diào)整了公開市場(chǎng)操作量，從而可以與其他因素進(jìn)行對(duì)沖，并不一定說明貨幣政策出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向。而且，央行的公開市場(chǎng)操作還具有鮮明的季節(jié)性：每當(dāng)假期前或季度末時(shí)，央行往往會(huì)因流動(dòng)性的習(xí)慣性收緊而增加投放量，而當(dāng)這些資金緊張的時(shí)刻過去后，央行往往又會(huì)通過公開市場(chǎng)操作回籠掉此前多投放的流動(dòng)性。

綜上，如果要了解流動(dòng)性或貨幣政策的全景，僅僅通過公開市場(chǎng)操作是難以得出準(zhǔn)確結(jié)論的。

對(duì)于央行收縮逆回購(gòu)量的幾個(gè)解釋

近期，央行公開市場(chǎng)操作的逆回購(gòu)規(guī)模出現(xiàn)了明顯的縮量。對(duì)于這個(gè)現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，除了貨幣政策邊際收緊這個(gè)可能的解釋之外，還存在一些對(duì)沖性的解釋。

首先，可以肯定的是，近期的財(cái)政投放的力度是非常大的。從財(cái)政支出角度來看，在全年GDP增長(zhǎng)5.5%的目標(biāo)下，財(cái)政支出在持續(xù)發(fā)力去穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤；從財(cái)政收入角度來看，自今年四月以來，增值稅的留抵扣退稅大幅降低了財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度。從圖中可以看到，財(cái)政收入和財(cái)政支出的增速缺口明顯擴(kuò)大，大量的資金從財(cái)政端被投放了出來。在這種背景下（即財(cái)政投放對(duì)基礎(chǔ)流動(dòng)性的貢獻(xiàn)明顯增加），央行通過公開市場(chǎng)操作以維持流動(dòng)性穩(wěn)定的必要性的確是在減弱的。

圖：近期的財(cái)政投放力度很大：

其次，外匯占款在近期也有適度上升的可能性。在2020年之后，銀行結(jié)售匯順差和央行的外匯占款之間出現(xiàn)了一個(gè)明顯的裂口：銀行結(jié)售匯順差的中樞有所上抬，但央行外匯占款卻一直呈現(xiàn)出極低速增長(zhǎng)的狀態(tài)。這意味著：在2020年之后，商業(yè)銀行體系積累了大量的外匯頭寸，且沒有及時(shí)結(jié)匯。而今年以來，這些外匯頭寸是有可能加速結(jié)匯的，其背景是：市場(chǎng)對(duì)人民幣的預(yù)期非常樂觀，NDF的貼水率不斷下降，如果預(yù)期和頭寸的條件都存在，外匯占款是存在適度充裕的可能性的。

圖：2020年后，銀行結(jié)售匯順差和央行的外匯占款之間出現(xiàn)了明顯的裂口

圖：NDF的貼水率在不斷下降

除了上述的去對(duì)沖財(cái)政投放和外匯占款的解釋以外，還有一個(gè)對(duì)于央行收縮逆回購(gòu)量的更為簡(jiǎn)單的解釋：季末效應(yīng)已經(jīng)過去，即資金比較緊張的時(shí)候過去了，那央行自然沒有必要去增加逆回購(gòu)?fù)斗帕?。其?shí)，從圖中的數(shù)據(jù)可以看出，從今年4月初以來，央行的公開市場(chǎng)操作都處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，其每周的公開市場(chǎng)操作無(wú)論收放，幅度都不會(huì)超過400億，甚至在5月下旬至6月中旬這連續(xù)四周的時(shí)間里，公開市場(chǎng)操作每周的凈投放連續(xù)為0；只是在進(jìn)入6月下旬以后，為了應(yīng)對(duì)季末的資金面緊張，央行凈投放了3500億元，那么當(dāng)季末效應(yīng)結(jié)束后，央行自然可能通過縮量投放把這3500億資金悉數(shù)回籠。

圖：央行公開市場(chǎng)操作的貨幣凈投放情況

資金價(jià)格比投放量更加重要

央行的低投放究竟是出于對(duì)沖的考慮，還是出于貨幣政策轉(zhuǎn)向的考慮，我們可以通過觀測(cè)短端利率（資金價(jià)格）去尋求更準(zhǔn)確的答案。經(jīng)驗(yàn)上，比起關(guān)注央行的公開市場(chǎng)操作的投放量多少來說，關(guān)注利率所得來的判斷要更加準(zhǔn)確，畢竟，利率是一個(gè)結(jié)果變量，可以非常及時(shí)地反映市場(chǎng)上流動(dòng)性變化。根據(jù)央行《2021年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄》：“人民銀行在公開市場(chǎng)操作中更加關(guān)注DR007等貨幣市場(chǎng)短期基準(zhǔn)利率……因此，市場(chǎng)在觀察央行公開市場(chǎng)操作時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開市場(chǎng)操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行情況，而不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量，避免對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生過分解讀。”

從利率端來看，當(dāng)前大多數(shù)的短端利率都是下降的。R007和DR007在6月下旬經(jīng)過了一小輪因季末而導(dǎo)致的升高后，近期又重新回到了年內(nèi)的低位；當(dāng)然，也有利率提供了不一樣的信號(hào)，比如同業(yè)拆借利率在近期出現(xiàn)了一些上升。在這些利率之中，我們重點(diǎn)觀察R007及DR007就好，畢竟對(duì)于無(wú)抵押物的同業(yè)拆借利率來說，在稅期到來或月末到來之前，出現(xiàn)相對(duì)劇烈的波動(dòng)本就正常。

從上面的分析可以看到，央行這次收縮公開市場(chǎng)操作投放量更可能是基于對(duì)沖的考慮。對(duì)于央行究竟是基于季末因素的過去，還是外匯占款或財(cái)政投放的增加而去收縮逆回購(gòu)操作，我們尚無(wú)法得出準(zhǔn)確定論；但從6月末上升的利率水平和近期低迷的財(cái)政收入來看，也許財(cái)政的充分投放和季末效應(yīng)的結(jié)束是推動(dòng)這一輪逆回購(gòu)操作收縮的核心因素。

但無(wú)論如何，這一輪央行的逆回購(gòu)操作的收縮，大概率不意味著央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

圖：短端資金利率近期重回年內(nèi)低位

如何判斷貨幣政策的合理水平

對(duì)于貨幣政策在什么水平運(yùn)行算合理的問題，古今中外有過數(shù)不勝數(shù)的討論。

當(dāng)然，對(duì)于這個(gè)問題的回答離不開歷史研究，對(duì)每個(gè)國(guó)家來說，其歷史上的利率大致的波動(dòng)區(qū)間，應(yīng)該都是本國(guó)央行通過不斷試錯(cuò)探索出來的。

我們目前能做的，就是基于歷史的利率水平，去探究現(xiàn)在合理的利率位置。當(dāng)然，這個(gè)討論也分短期及長(zhǎng)期兩個(gè)視角：短期的貨幣政策依賴于經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率的變化，而長(zhǎng)期的貨幣政策的錨應(yīng)是經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)率。

就短期來說，除了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之外，通貨膨脹也是貨幣政策需要去重點(diǎn)考慮的：當(dāng)通貨膨脹水平向上時(shí)，我們的貨幣政策應(yīng)該相應(yīng)地進(jìn)行收緊，而當(dāng)通脹水平向下時(shí)，貨幣政策可以更多考慮經(jīng)濟(jì)基本面的需要。于是，短期的貨幣政策便與經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率（經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率+通貨膨脹率）相關(guān)。

圖：短期的貨幣政策與經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率相關(guān)

但如果從長(zhǎng)期視角來看，貨幣政策就只有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一個(gè)目標(biāo)了。之所以長(zhǎng)期的貨幣政策可以不考慮通貨膨脹，是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)發(fā)展充分且不會(huì)長(zhǎng)期受到行政干預(yù)的假設(shè)之下，通貨膨脹是不可能和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期背離的。那么，在充分長(zhǎng)的時(shí)間之內(nèi)，人民收入和物價(jià)水平自然可以達(dá)到基本平衡，而不會(huì)被長(zhǎng)期扭曲。那么，長(zhǎng)期的貨幣政策應(yīng)該和經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)率非常相關(guān)。

對(duì)于西方國(guó)家來說，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來越充分，經(jīng)濟(jì)的吸水性在明顯下降。這時(shí)，我們需要通過越來越低的利率水平，才能把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定在同一位置，那么，整個(gè)利率水平隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下降會(huì)呈現(xiàn)出明顯下偏之勢(shì)?？v觀西方經(jīng)濟(jì)體的歷史，都呈現(xiàn)出一個(gè)利率水平相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率劇烈下降的過程。如果我們要對(duì)這些國(guó)家判斷貨幣政策的合理水平的話，靠線性思維得出的結(jié)論應(yīng)是不準(zhǔn)確的。

圖：美國(guó)的利率水平相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)了顯著下降

圖：日本的利率水平相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)了顯著下降

但對(duì)于中國(guó)來說，這個(gè)計(jì)算要更加簡(jiǎn)單一些。

首先，對(duì)于中國(guó)來說，線性思維依然適用，中國(guó)還沒有到那種需要極度寬松才能穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的程度。如果我們?nèi)ビ^察GDP和R007之間的差值的話（GDP相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率，R007相當(dāng)于資金成本，二者相減意味著宏觀層面的凈利率），可以看到，這個(gè)差值和GDP增長(zhǎng)一直保持著同向關(guān)系，而且這個(gè)關(guān)系近乎線性。

這個(gè)現(xiàn)象代表著，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的預(yù)期管理還是非常有效的。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，我們的貨幣政策還沒有把利率壓到足夠低的程度（宏觀層面的凈利率抬升）時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)可以穩(wěn)住。這意味著，雖然在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱時(shí)，金融層面還沒有向?qū)嶓w進(jìn)行讓利，實(shí)體就已經(jīng)在貨幣政策寬松的發(fā)令槍下，率先開啟了一輪資本開支，并把整個(gè)回報(bào)率帶到更高的位置。

圖：GDP和R007的差值和GDP增長(zhǎng)之間一直保持著同向關(guān)系

其次，如果不考慮中國(guó)為了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)所執(zhí)行的額外寬松空間的話，那中國(guó)的潛在增長(zhǎng)率就是利率的一個(gè)更有效的錨。關(guān)于潛在增長(zhǎng)率的估算方法，我們認(rèn)為可以通過觀測(cè)歷年政府所制定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，這個(gè)目標(biāo)不但可以粗略代表潛在增長(zhǎng)率的走勢(shì)，還可以部分代表政策的主張及力度。

如果從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)所指代的潛在增長(zhǎng)率去考慮資金水平的話，在過去十年間，可以看到，潛在增長(zhǎng)率每下移1個(gè)百分點(diǎn)，R007的中樞水平會(huì)下移130bp左右。那么，按照今年5.5%的GDP增速目標(biāo)去推算的話，R007的合意位置理應(yīng)在1.4%左右，這意味著，即使我們?cè)诮衲昕吹搅鲃?dòng)性的顯著寬松，但比起持續(xù)下降的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞來說，貨幣政策依然存在著寬松的空間。

圖：潛在增長(zhǎng)率每下移1個(gè)百分點(diǎn)，R007的中樞水平會(huì)下移130bp左右

當(dāng)然，就現(xiàn)在的環(huán)境來說，我們確實(shí)存在著一些貨幣寬松的阻力。歐美貨幣政策的收緊及國(guó)內(nèi)CPI的上升都是制約貨幣政策進(jìn)一步寬松的阻力。但這些問題都僅僅是短期問題，一旦這些阻力下降，貨幣政策還是存在寬松加速的可能性。更何況，當(dāng)前即使存在著這些問題，貨幣政策也還是迎難而上，走在堅(jiān)定寬松的道路之上。

（備注：楊為敩為國(guó)元證券(行情000728,診股)研究所所長(zhǎng)助理、固定收益首席分析師；孟子君為國(guó)元證券資產(chǎn)配置資深分析師）

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