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8月1日，中國人民銀行召開的2022年下半年工作會議，總結(jié)上半年各項(xiàng)工作，對下半年重點(diǎn)工作作出部署。從會議精神和指導(dǎo)來看，目前貨幣政策重心在于對實(shí)體需求端的刺激，而流動性投放則需要遵循“合理充裕”的原則，同時穩(wěn)妥化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險?？紤]到8月流動性環(huán)境，預(yù)計(jì)貨幣政策在總量層面難現(xiàn)進(jìn)一步寬松，但流動性整體維持寬松的確定性較高，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能偏弱的問題短期內(nèi)改善有限，構(gòu)成了債市相對順風(fēng)的環(huán)境。

▍央行下半年工作會議的三大要點(diǎn)：

第一，再次強(qiáng)調(diào)“保持流動性合理充?！?。目前銀行間市場存在資金淤積的問題，央行需要“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，避免投資者過度加杠桿加劇資金面的脆弱性。

第二，保持貸款持續(xù)平穩(wěn)增長。用好政策性開發(fā)性金融工具；因城施策實(shí)施好差別化住房信貸政策；引導(dǎo)實(shí)際貸款利率穩(wěn)中有降，我們判斷LPR仍有下調(diào)空間。

第三，完善宏觀審慎管理體系，穩(wěn)妥化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險。防范化解中小銀行風(fēng)險；房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險的穩(wěn)妥化解是下半年貨幣政策關(guān)注的另一重點(diǎn)，加快探索房地產(chǎn)新發(fā)展模式，各地因城施策，呵護(hù)合理的住房需求；平臺經(jīng)濟(jì)進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管階段，釋放積極信號。

▍8月資金面靜態(tài)觀測：總體來看并不存在流動性缺口。

政府債券方面供給壓力較低，8月國債到期規(guī)模較大，當(dāng)月凈融資額可能在1500億元左右，參考目前公布的地方債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)8月地方債凈融資可能為3300億元。財(cái)政收支方面，預(yù)計(jì)收入繼續(xù)回落，支出力度仍強(qiáng)。8月財(cái)政往往“支大于收”，但考慮經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和財(cái)政發(fā)力等因素，預(yù)計(jì)財(cái)政收支差額較歷史平均水平還將擴(kuò)大，預(yù)計(jì)8月政府存款將減少約7000億元，有效填補(bǔ)流動性缺口。央行操作方面MLF到期壓力增大，央行操作靈活度增加。外匯占款影響有望繼續(xù)減弱，存款準(zhǔn)備金繳納壓力較7月將有所增加。

▍央行將如何操作政策工具：

我們判斷，其一，降準(zhǔn)的概率較低。當(dāng)前銀行間市場存在資金淤積的情況，進(jìn)一步降準(zhǔn)帶來的邊際效應(yīng)較弱，反而可能加劇市場杠桿套利。而且當(dāng)前問題主要在于實(shí)體部門融資意愿較弱，單純降準(zhǔn)難以明顯推動寬信用進(jìn)程。

其二，公開市場操作保持靈活。通過精細(xì)化操作引導(dǎo)資金利率走勢，避免債市加杠桿行為過度，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)仍面臨壓力，預(yù)計(jì)央行不會立刻收緊流動性。

其三，需求端發(fā)力更加明顯。LPR非對稱下調(diào)的可能性較大，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策還將繼續(xù)推進(jìn)，支持重點(diǎn)領(lǐng)域的信貸投放。

▍后市展望：

8月并不存在明顯流動性缺口（不考慮MLF到期），因此貨幣政策在總量層面難現(xiàn)進(jìn)一步寬松，需求端政策發(fā)力空間雖然存在，但從政策落地到生效的過程仍然存在不確定性。綜上，短期資金利率進(jìn)一步下探的概率較低，但資金維持寬松的確定性較高，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能偏弱的問題預(yù)計(jì)短期內(nèi)改善有限，構(gòu)成了債市相對順風(fēng)的環(huán)境。預(yù)計(jì)8月份10年期國債到期收益率將維持在低位震蕩運(yùn)行，后續(xù)隨著穩(wěn)增寬信用效果顯現(xiàn)，債市利率或?qū)⒚媾R上行壓力。

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