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政治局會議之后，股票偏弱、債券偏強的市場表現背后，除了地緣因素之外，比較核心的還是政策預期和經濟預期的變化。結合高頻數據和7月PMI來看，當前宏觀經濟體現出比較顯著的二元特征：外生政策刺激的投資、消費領域表現相對突出，而私人部門主導的領域需求不足。如果沒有貨幣政策的進一步寬松，預計10年期國債到期收益率很難向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震蕩的可能性較大。

▍PMI視角：制造業(yè)需求疲軟。

7月制造業(yè)PMI為49%，低于50%是比較超預期的，雖然僅從PMI出發(fā)我們并不能判斷7月制造業(yè)弱于6月，但至少可以說明復蘇的節(jié)奏在放緩。從行業(yè)維度看，景氣較高的領域主要集中在必需消費品、政策刺激的基建和汽車兩個方向上，而紡織和電子偏弱影射出口需求，黑色金屬行業(yè)則受地產拖累。

▍高頻數據視角：內生動能偏弱和外需的風險。

幾個比較典型的高頻指標去觀察經濟中的代表性行業(yè)：表現比較好的是汽車行業(yè)，受益于政策的鼓勵和支持。與汽車同屬耐用消費品，電子產品產量下降可能體現了內生需求的不足。7月建筑業(yè)上下游產業(yè)鏈的實際需求仍相對疲軟：建筑業(yè)上游以水泥為例，在產量偏弱的情況下，庫容比仍然處在超季節(jié)性的高度，說明整體需求偏弱；建筑業(yè)下游，社零數據中家具、建筑裝潢材料的表現也比較疲軟，6月分別同比下滑6.6%和4.9%。

一些指標已經在影射下半年出口回落的風險：PMI提示出口需求下滑的風險。7月制造業(yè)PMI新出口訂單同比下滑2.1pcts至47.4%。但7月外貿貨物吞吐量同比增速較前期略有上升，呈現相反的信號。參考過往的經驗，PMI的出口訂單指標對于實際情況的反映并不是那么敏感和準確，但考慮到下半年全球從滯脹到衰退的預期越來越強，需求回落的大背景下，需要關注出口增速回落的風險。

▍金融數據視角：信貸需求偏弱。

急轉直下的銀票轉貼現利率和淤積在銀行間的流動性反映實體信貸需求偏弱。7月29日，國股行半年票據轉貼報價0.25%，票據利率再次探底反映出銀行“票據沖量”行為再現。大量流動性淤積在銀行間市場，DR007和R007進一步低位下行，DR007一度降至1.5%以下。

▍債市策略：

制造業(yè)PMI、高頻數據和金融數據三個層面均提示經濟內生動能偏弱，流動性淤積在銀行間市場將延長資金面維持寬松的時間，基本面和資金面對債市均偏友好。未來從當前政策的部署情況看，預計增量的政策空間相對有限，以存量落地為主。一方面財政政策擴張空間偏小，另一方面市場對資金寬松的交易也較為擁擠，如果沒有貨幣政策的進一步寬松，預計10年期國債到期收益率很難向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震蕩的可能性較大。

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