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基于金融中介的資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣政策的具體操作可進(jìn)一步分解為作用于“金融中介的資產(chǎn)端”以及“金融中介的負(fù)債端”，目前央行操作正從負(fù)債端移至資產(chǎn)端。我國(guó)貨幣政策具體實(shí)施過(guò)程的特色：1）負(fù)債端的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架；2）資產(chǎn)端借助LPR報(bào)價(jià)機(jī)制越過(guò)資金市場(chǎng)直接影響終端需求、借助直達(dá)實(shí)體工具繞過(guò)貨幣市場(chǎng)直接撬動(dòng)實(shí)體信用擴(kuò)張。

負(fù)債端特色調(diào)控模式——結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架：

狹義層面上即為央行通過(guò)設(shè)置法定存款準(zhǔn)備金制度來(lái)人為制造銀行體系流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性短缺，這是我國(guó)貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價(jià)格型過(guò)渡階段獨(dú)創(chuàng)的貨幣政策理念。復(fù)盤(pán)歷史，這種流動(dòng)性管理思路的演變背后主要是我國(guó)銀行間流動(dòng)性供給格局在2014年前后發(fā)生較大變更。值得注意的是，當(dāng)信貸需求低迷時(shí)，社會(huì)缺失“借款人”，寬貨幣可能導(dǎo)致資金“堰塞湖”，背后是結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架的暫時(shí)失效。

資產(chǎn)端的特色調(diào)控模式——走出“類(lèi)流動(dòng)性陷阱”的新路徑：

1）借助LPR報(bào)價(jià)機(jī)制越過(guò)資金市場(chǎng)直接影響終端需求：在2022年的寬信用進(jìn)程中，中長(zhǎng)期融資需求顯著不足，因此央行非對(duì)稱(chēng)降調(diào)5年期LPR。后續(xù)LPR調(diào)降預(yù)期方面，我們認(rèn)為雖然6、7月LPR沒(méi)有調(diào)降，但5年期LPR后續(xù)仍有調(diào)降空間，而1年期LPR難以下調(diào)。

2）借助直達(dá)實(shí)體等工具繞過(guò)貨幣市場(chǎng)直接撬動(dòng)實(shí)體信用擴(kuò)張：這類(lèi)工具創(chuàng)設(shè)的背景包括貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢及貨幣調(diào)控政策的結(jié)構(gòu)型轉(zhuǎn)型。如2020年創(chuàng)設(shè)了普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃和貸款延期支持工具兩類(lèi)工具。與傳統(tǒng)工具相比，新設(shè)直達(dá)工具具有以下特點(diǎn)：新設(shè)工具下央行不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。新工具為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。新設(shè)工具的普惠性更強(qiáng)。新工具的資金成本為零。

復(fù)盤(pán)我國(guó)五輪“貨幣-信用”周期，基建和地產(chǎn)是融資需求的主要來(lái)源，但兩者不總是同時(shí)吸納信用派生；貨幣信用情況受政策影響顯著。

第一輪（2008.11-2009.12）:貨幣政策傳導(dǎo)通暢，寬信用兌現(xiàn)時(shí)間短，基建和地產(chǎn)投資激增，成為商業(yè)銀行信用派生的吸收主力。

第二輪（2011.11-2012.11）：財(cái)政加杠桿力度減小，寬信用結(jié)構(gòu)化特征顯現(xiàn)。信用派生的承接主體變化，地產(chǎn)吸納信用派生能力減弱，融資方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，城投平臺(tái)成為承接投資的主角。

第三輪（2015.03-2016.04）：融資分層現(xiàn)象加劇，地產(chǎn)仍為吸收信用派生的主力部門(mén)，但負(fù)債端調(diào)降空間受限，貨幣政策未能通暢傳導(dǎo)。

第四輪（2018.07-2019.12）：基建投資重新成為信用吸納主體，在本輪信用周期中承擔(dān)核心驅(qū)動(dòng)作用，地產(chǎn)在本輪周期中拉動(dòng)作用有限。

第五輪（2020.03-2021.04）：寬信用迅速落地，基建、房地產(chǎn)投資增速迅速提高。監(jiān)管程度提升，緊信用拉車(chē)效果明顯。新型的結(jié)構(gòu)性信貸工具推出，綠色貸款、普惠金融開(kāi)始成為新的信用主體。

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