(資料圖)

二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的主要內(nèi)容延續(xù)7月末中央政治局會(huì)議的部署和表述，明確了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向好但基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固，穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)弱化，更為關(guān)注穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)，尤其提醒了下半年國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力；下一階段貨幣政策整體以抓好政策措施落實(shí)為主，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”、不超發(fā)貨幣，深化利率市場(chǎng)化改革降成本，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有進(jìn)有退，人民幣匯率堅(jiān)持底線思維。

▍強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持不搞“大水漫灌”、不超發(fā)貨幣，料將引導(dǎo)資金利率向政策利率靠近。

二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告繼續(xù)未提及“貨幣供給閘門”，但強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣。二季度以來(lái)資金利率長(zhǎng)期低位運(yùn)行，資金淤積有所顯現(xiàn)，債市加杠桿情緒持續(xù)火熱帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)低的資金利率可能導(dǎo)致脫實(shí)向虛，同時(shí)需警惕結(jié)構(gòu)性通脹反彈壓力，料央行將逐步引導(dǎo)資金利率向政策利率收斂，8月MLF可能縮量續(xù)作。

▍鞏固國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好趨勢(shì)，關(guān)注海外政策溢出風(fēng)險(xiǎn)。

二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的研判總結(jié)起來(lái)有兩個(gè)要點(diǎn)——經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向好和恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固。基于這個(gè)判斷，一季度貨幣政策提出的“支持穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸Ψ€(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)”，穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)有所弱化。地緣局勢(shì)持續(xù)緊張，通脹預(yù)期高企下，海外經(jīng)濟(jì)面臨多重問(wèn)題，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，貨幣政策面臨兩難，部分經(jīng)濟(jì)體硬著陸風(fēng)險(xiǎn)增加。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出貨幣政策重點(diǎn)在抓好政策落實(shí)，同時(shí)“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡”。

▍加大信貸支持力度，推動(dòng)降低融資成本。

相比一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”的表述，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再提“加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸支持力度”。我們由此認(rèn)為，在信貸總量方面仍然需要維持信貸資源投放力度以提振實(shí)體；在信貸結(jié)構(gòu)方面，央行將著力于進(jìn)一步優(yōu)化信貸規(guī)模結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，信貸資源更多向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜；降成本則仍然需要通過(guò)降低銀行負(fù)債成本、深化利率市場(chǎng)化改革等手段實(shí)現(xiàn)。

▍結(jié)構(gòu)性貨幣政策“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”。

相較于一季度報(bào)告，保留了“做加法”的表述，同時(shí)二季度報(bào)告中并增加了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”的施政方針，并要做到“發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌、正向激勵(lì)作用”。然而進(jìn)入三季度以來(lái)，央行并未新設(shè)任何結(jié)構(gòu)性工具，而此前設(shè)立的各項(xiàng)再貸款額度正逐步落實(shí)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中?！熬劢怪攸c(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”概括了結(jié)構(gòu)性工具的特點(diǎn)，也表明了后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的方向。

▍堅(jiān)持底線思維，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。

二季度以來(lái)，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和美元指數(shù)兩大主要因素的相互作用下，人民幣匯率經(jīng)歷了“平穩(wěn)運(yùn)行-大幅貶值-企穩(wěn)震蕩”的過(guò)程。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中雖然仍然堅(jiān)持“市場(chǎng)在人民幣匯率形成中起決定性作用”，但是也更加強(qiáng)調(diào)“以我為主兼顧外內(nèi)平衡”和“堅(jiān)持底線思維”，疊加貨政報(bào)告中對(duì)“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡”的表述，表明外部環(huán)境在貨幣政策目標(biāo)中的權(quán)重有所增加。

▍債市策略：

下一階段貨幣政策整體以抓好政策措施落實(shí)為主，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”、不超發(fā)貨幣，深化利率市場(chǎng)化改革降成本，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有進(jìn)有退，人民幣匯率堅(jiān)持底線思維。在當(dāng)前資金淤積現(xiàn)象凸顯、債市杠桿走高、結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，貨幣政策料將引導(dǎo)資金利率向政策利率收斂，前期短端利率在流動(dòng)性寬松階段大幅下行、收益率曲線持續(xù)陡峭化過(guò)程或?qū)⑸?，預(yù)計(jì)隨著MLF縮量續(xù)作等信號(hào)釋放，后續(xù)短端利率回升將帶動(dòng)收益率曲線熊平，杠桿策略也將告一段落。

關(guān)鍵詞： 大水漫灌