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作者：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人 靳毅　

本期嘉賓：浦銀安盛基金 絕對收益部總經理褚艷輝

嘉賓簡介：褚艷輝，現(xiàn)任浦銀安盛基金絕對收益部總經理。自2014年起擔任基金經理以來，已有多年的絕對收益產品管 理經驗，曾獲得金牛獎，金基金獎一年期、三年期、五年期等多個獎項。

訪談時間：2022年8月

做絕對收益產品，還是要關注資產的風險性價比。

—— 褚艷輝

都說時間是最好的試金石，對于基金經理的表現(xiàn)也是如此。畢竟投資本身就帶有一定的運氣成分，多輪市場檢驗下的業(yè)績表現(xiàn)，信服力才更強。

就“固收+”而言，雖然是在2019年之后開始倍受關注，不過其實早在此之前，就有不少打造“固收+”產品、以及絕對收益產品的基金經理。

本期“固收+”靳距離專訪了一位有多年絕對收益產品打造經驗的基金經理——浦銀安盛褚艷輝。從2014年管理基金產品開始，他已經歷經多輪市場劇烈波動，但堅定秉持絕對收益的投資理念，用20%多的股票倉位，畫出了一條8年多、年化收益率10%左右且相對平穩(wěn)的凈值曲線。

而他的在管產品也憑借優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)，獲得了金牛獎，金基金獎一年期、三年期、五年期等多個獎項。

本次對話從3個部分——（1）初心：堅守絕對收益理念；（2）踐行：從風險性價比出發(fā)；（3）迭代：跟住時代大背景，與他共同探討了，在打造絕對收益產品的多年時間里，有關投資各個方面的心得體會與思考。

初心：堅守絕對收益理念

靳毅：作為絕對收益部總經理，您目前管理著多只“固收+”產品，也有多年的公募基金管理經驗。能否談一下您目前的投資理念，以及是如何形成的？

褚艷輝：我的投資理念概括起來是一句話：絕對收益的目標，穩(wěn)健的投資策略，更好的風險收益比以及長期貢獻阿爾法收益。我也認為基金經理需要先有自己的理念，才會形成自己的策略。具體來看：

第一是絕對收益的目標。我從2014年開始管理公募基金，但其實早在2010年的時候，我曾在上汽財務待過一小段時間，當時 就主要做偏權益的絕對收益產品。所以，從管理公募基金開始，我就一直有絕對收益目標的理念。我管理產品的出發(fā)點就是希望能夠實實在在地為投資者貢獻收益。

第二是穩(wěn)定的投資策略。我們經常可以看到，基金凈值上漲但持有人不賺錢的現(xiàn)象。其中一個很重要的原因就是，當基金凈值波動較大時，投資者持有體驗差，就會出現(xiàn)跟隨波動頻繁買入賣出的情況。所以，我希望用穩(wěn)健的投資策略 ，盡量讓基金凈值呈現(xiàn)一個相對平穩(wěn)的走勢，來提高投資人的持有體驗。

第三是更好的風險收益比。其實希望創(chuàng)造絕對收益，就必須要關注資產的性價比，對資產的投資可以不做或少做，但盡量不能做錯。比如說，如果某個投資機會的預期回撤有10%， 但預期收益有20%時，這是一個挺好的投資機會。但如果是預期回撤有10%，預期收益也是10%，那我認為就盡量不要做。

第四是長期貢獻阿爾法收益。目前，國內大部分的基金經理是做相對收益的，這很大程度上是需要靠beta來獲取收益的。但是，我出于打造絕對收益的目標，是希望在凈值線比較平緩的基礎上 ，長期來看能夠跑贏業(yè)績基準或市場平均水平，呈現(xiàn)出阿爾法收益。

靳毅：您剛剛提到自身的投資理念是偏絕對收益的，不過看您的在管產品，其實也有一些其他風格的在管產品。您能詳細介紹一下自身在管產品的產品體系嗎？

褚艷輝：我目前所管的產品種類確實比較多，大致上可以分為三大類。

第一類是“安”系列產品：屬于相對標準一些的“固收+”產品。對于權益的倉位，盡管合同規(guī)定是不超過30%，但一般情況下我會控制在10%~20%， 除非有階段性的市場劇烈波動，或者產品規(guī)模變動使得倉位有所抬升。

第二類是以“盛世”、“經濟帶”為代表的產品：這些產品權益?zhèn)}位相對靈活，但也從來沒有超過30%， 基本上在25%左右，略高于“安”系列產品，整體的彈性會稍大一些。

第三類是一些主動權益的產品：這類產品相對來說呈現(xiàn)高波動、高beta的特性，其實與我打造絕對收益產品的風格與理念是有出入的， 主要是因為前期公司發(fā)展需求，我也承擔了一些相關產品的管理任務。

靳毅：如果從打造絕對收益產品的角度來說，您在管產品的目標客群是怎么樣的呢？或者說更希望吸引到哪些類型的投資者？

褚艷輝：就基金產品的目標客群而言，我覺得主要是那些追求穩(wěn)健收益的投資者，而且我希望他們至少能持有半年或者一年以上。

這是因為“固收+”或者絕對收益產品本身的收益率就較低，市場平均在5%到6%左右。如果只持有一個季度，收益只有1%-2%左右。盡管基金經理管理得較好，但扣掉手續(xù)費之后，客戶的收益是很低的，持有體驗會比較不好。

而反之，如果持有產品在一年以上，獲得了6%-7%的收益率，通常而言跑贏了理財，也符合客戶的穩(wěn) 健理財要求。

而從產品發(fā)行渠道來看，現(xiàn)在基金經理想要推行產品，必須要進入對應渠道的白名單。前10%-20%的頭部基金公司，或者管理能力較強的基金經理，才能進入主流渠道的白名單。目前，我的在管產品也進入了多家主流銀行的白名單，這也一定程度上表明了主流渠道對我的投資風格或是業(yè)績的認可。

踐行：從風險性價比出發(fā)

靳毅：剛剛聊了您的投資理念和目標客群，那么在具體投資過程中，您是如何落實上述投資理念的呢？或者說您會采用哪些投資策略呢？

褚艷輝：基于我的投資理念，我的投資策略自上而下包括四點：

第一，大類資產配置策略，這也是做“固收+”或絕對收益產品的基金經理必須要考慮的。由于“固收+”產品的管理不僅僅涉及到股票資產，還涉及到債券，這里面包括純債和轉債，所以如何在適當的時候，對股票、債券、現(xiàn)金等資產進行加減倉操作，就 十分重 要。

關于大類資產配置策略有很多理論，比如美林時鐘、股債性價比等。但是，只是單純按照理論來做，有時候效果不一定好。所以，在實際投資中，除了會參考這些基本理論給出的投資判斷之外，我在一定程度上還會依賴自身多年實戰(zhàn)積累下來的感知市場情緒的能力。

第二，穩(wěn)健的固收投資策略。如果固收這部分資產追求穩(wěn)健，那么就意味著不在固收上加彈性，債券資產的久期、杠桿水平、評級等都控制在合理水平。由于我本質上是權益出身，固收這部分也不是我的強項，所以也并不打算依賴固收來賺取超額收益， 目標就是純債基金的平均收益率 。

第三，權益適度增強策略。想要追求一定的超額收益，希望收益有適度增強，那么就只能依靠權益。權益投資也是我的特色，相較于出身于固收的基金經理而言，我更加 擅長做權益；而相較于出身于權益的基金經理，我會更加穩(wěn)健。

在行業(yè)選擇方面，我會根據劃定好的能力圈做事。我的投資范圍主要集中在消費、醫(yī)藥、高端裝備制造、新能源汽車、以及少量的周期板塊。

在申萬的31個行業(yè)中，有大約三分之二的行業(yè)我 是基本不參與 的， 常年的投資范圍也就集中在10個行業(yè)左右。比如，在之前比較熱門的TMT中，我一般也只關注一些電子股票，基本不參與傳媒等不了解的行業(yè)。

在個股選擇方面，如果看好某一個行業(yè)或者領域，我一般會選擇配置行業(yè)的龍頭公司。盡管市場風格在不斷變化，但我認為龍頭公司具備穿越周期的能力。龍頭公司不一定是漲得最多的，但是可能可以做到上漲時還可以，并且在下跌時跌得少，我認為這樣的公司其實是具備一定的風險收益性價 比。

這與做相對收益的基金經理是不同的，他們可能必須要選擇一輪周期中表現(xiàn)最好的幾個標的，但我只需要選擇優(yōu)于市場平均水平的標的即可。而且一般漲幅最快的個股往往也有更大的 波動，產生的回撤可能也越大，那么這個標的未必符合絕對收益或者“固收+”的理念。

另外，從重倉股的持倉看，我一般會長期持有。當然，我也會選擇一些具有適度彈性 的個股來增強收益，但是對于這些個股的配置比例不一定高，而且不一定在重倉股中體 現(xiàn) 出來 。

第四，其他的適度的業(yè)績增強策略，包括現(xiàn)金管理或者打新等。不過，現(xiàn)在打新和現(xiàn)金管理策略所獲的收益都在逐步較低，只能說是貢獻少量的收益。

靳毅：對于絕對收益產品而言，有時候回撤控制甚至比收益增強更重要，不知道您是如何控制產品回撤的呢？對自身產品的回撤水平是否有哪些定量的約束目標嗎？

褚艷輝：我對回撤控制是非常重視的，這一點從我在管產品過去多年的凈值線中可以看出，但是我并不會刻意追求。

如果刻意追求較低的回撤，那么在今年4月份就需要大幅減倉了，那么5月份以來的這一輪反彈就很難去追。畢竟當股票后續(xù)價格越漲越高，比自身前期賣出的價格還高時，很多時候往往會比較猶豫追不追。即便是 選擇追，相對于從底部反彈直接就獲得的收益，再次追漲買入可能只會獲得更低的收益。

所以對于回撤控制，我內心會有標尺，但并不會設定一個絕對值。再加上，我個人本身就比較關注性價比以及更好的風險收益比，并且在最初選擇股票時也是這樣執(zhí)行的。因此，在面臨市場劇烈調整時，并不會單純地拘泥于某個回撤數字目標，而是會綜合考慮市場情況，以及客戶情緒做出調整。

另外，我覺得回撤控制好壞，其實長期的凈值表現(xiàn)就是很好的說明，一年兩年說明不了問題，管理 經驗在五年以上、經歷過兩輪周期的基金經理，在兩輪周期中都能較好地控制住回撤，才是真實力。

迭代：跟住時代大背景

靳毅：關于大類資產配置策略，您剛剛提到現(xiàn)有不少理論很重要，但很多時候效果不好，還是需要綜合考慮市場情緒等。就這點而言，您能詳細談談自身的投資體會嗎？

褚艷輝：理論有一定參考意義，但我個人認為效果不大，這也是我多年投資下來的一點體會。舉個例子，2016年年初股災熔斷，2016年下半年債災的下跌幅度，絲毫不亞于年初的股票市場，有時候股債的牛熊轉換，可能一年之內就發(fā)生了。

再比如今年，按照股債性價比來說，早就應該超配股票了，但現(xiàn)實走勢并不是如此。這也說明，股債蹺蹺板、股債性價比等理論方法在實際的投資過程有一定參考，但基金經理更需要發(fā)揮主觀能動性，根據自身在管產品的風險收益訴求，在投資過程當中根據市場變化，去做出應對與調整。

其實除了股債配比，行業(yè)選擇也是類似的，很多時候都是在變化的，我們不能單純地拘泥于過去表現(xiàn)，而是應該根據時代背景和市場環(huán)境，做出靈活調整。

比如說，銀行股之前一直是穩(wěn)健的代表，很多“固收+”產品也會通過配置銀行來降低組合波動與回撤。但是，最近2年，很多銀行板塊中的優(yōu)質個股也表現(xiàn)一般，甚 至很多個股股價處于歷史較低位置。

所以說，無論是股債配比的調整，還是行業(yè)配置的調整，有些理論和過往規(guī)律在當下時點并不奏效，這是非?？简灮鸾浝淼男闹?，也是在投資生涯中始終要做的功課。

靳毅：說到行業(yè)配置，回看您的在管產品“浦銀安盛盛世精選A”的股票行業(yè)配置變化，2019年到2021年在食品飲料和醫(yī)藥生物上有一定的傾斜，今年以來相對偏均衡，同時也布局了新能源板塊。

您能談一談是如何在不同市場風格下做行業(yè)配置的嗎？以及是否會處于回撤控制的訴求，去考慮行業(yè)負相關性配置呢？

褚艷輝：正如我在前面所講的，我主要關注的行業(yè)也就10個左右，我是希望可以守住一定的能力圈范圍的。然后，對于“固收+”產品來說，也不能每年寄希望于在 單一板塊，畢竟市場風格變化很快。所以，在我關注的行業(yè)里，我其實做的是相對均衡的配置。

當然，投資其實還是跟時代背景有很大的關系的。像2014、2015年成長起來的基金經理，天然會配置TMT，2019、2020年成長起來的天然多配新能源。而基金經理的能力圈需要不斷迭代，來跟住時代背景的變化的。

比如我也將新能源賽道 納入能力圈，畢竟在現(xiàn)在的時代背景下，再一直抱著銀行、家電等傳統(tǒng)價值行業(yè)也不符合現(xiàn)實情況，并且我當時管理的新能源產品的凈值線還是相當不錯的。

所以，我會做相對均衡的行業(yè)配置，但與此同時也會根據市場大環(huán)境，做一些行業(yè)配置上的傾斜與調整。

另外，我在進行行業(yè)選擇與均衡配置時，并不會過多關注行業(yè)的負相關性。主要有兩個原因。

一是這樣的分析是以歷史數據為主，表現(xiàn)出行業(yè)在過去互相關聯(lián)的情況，不能保證未來的情況。

第二，即使找到了負相關的行業(yè)，如果同時配置了兩邊的行業(yè)，最終產品的凈值也是不會上漲的，對投資而言意義不大。我認為，找出幾個有增長潛力的行業(yè)，做相對均衡的配置，比單純通過過往負相關性做配置要更好

小思考

多年的投資時光里，股債市場轉化和股票投資風格的變化，早已讓褚艷輝總對市場的變化有了深刻的認知。而在變化才是不變的，相對才是絕對的市場環(huán)境中，他也給出了自身的堅守項與變通項。

就堅守項而言：① 他始終秉持“絕對收益的目標，穩(wěn)健的投資策略，更好的風險收益比以及長期貢獻阿爾法收益”的投資理念，致力于打造偏穩(wěn)健的理財替代型產品。

② 還有在實際投資過程中，以絕對收益產品的理念做指引，他會堅持從產品性價比出發(fā)來做選擇與決策 。

在變通項方面：① 由于致力于打造絕對收益產品，他會十分重視產品回撤，但是并不會給自己設定數字化的回撤目標，以防在市場劇烈波動時，進入凈值的負循 環(huán)。

② 再比 如，他在進行股債配比和行業(yè)選擇時，會根據時代大背景做調整與傾斜，而不會拘泥于某項理論或配置形式。

而這些行為大概深刻地詮釋了“投資中，應對有時候比預測更重要，要努力做到以不變應萬變，以萬變應不變”的投資哲學吧。

本文轉載自“靳論固收”，本文由平臺/作者授權金融界網發(fā)布，未經授權，請勿轉載。如果您有干貨觀點或文章，愿意為廣大投資者提供最權威最專業(yè)的參考意見。無論您是權威專家、財經評論家還是智庫機構，我們都歡迎您積極踴躍投稿，入駐金融界網名家專欄。

關鍵詞： 浦銀安盛 絕對收益