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作者：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人 靳毅　

本期嘉賓：浦銀安盛基金 絕對(duì)收益部總經(jīng)理褚艷輝

嘉賓簡(jiǎn)介：褚艷輝，現(xiàn)任浦銀安盛基金絕對(duì)收益部總經(jīng)理。自2014年起擔(dān)任基金經(jīng)理以來(lái)，已有多年的絕對(duì)收益產(chǎn)品管 理經(jīng)驗(yàn)，曾獲得金牛獎(jiǎng)，金基金獎(jiǎng)一年期、三年期、五年期等多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)。

訪談時(shí)間：2022年8月

做絕對(duì)收益產(chǎn)品，還是要關(guān)注資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比。

—— 褚艷輝

都說(shuō)時(shí)間是最好的試金石，對(duì)于基金經(jīng)理的表現(xiàn)也是如此。畢竟投資本身就帶有一定的運(yùn)氣成分，多輪市場(chǎng)檢驗(yàn)下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，信服力才更強(qiáng)。

就“固收+”而言，雖然是在2019年之后開(kāi)始倍受關(guān)注，不過(guò)其實(shí)早在此之前，就有不少打造“固收+”產(chǎn)品、以及絕對(duì)收益產(chǎn)品的基金經(jīng)理。

本期“固收+”靳距離專訪了一位有多年絕對(duì)收益產(chǎn)品打造經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理——浦銀安盛褚艷輝。從2014年管理基金產(chǎn)品開(kāi)始，他已經(jīng)歷經(jīng)多輪市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，但堅(jiān)定秉持絕對(duì)收益的投資理念，用20%多的股票倉(cāng)位，畫(huà)出了一條8年多、年化收益率10%左右且相對(duì)平穩(wěn)的凈值曲線。

而他的在管產(chǎn)品也憑借優(yōu)秀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，獲得了金牛獎(jiǎng)，金基金獎(jiǎng)一年期、三年期、五年期等多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)。

本次對(duì)話從3個(gè)部分——（1）初心：堅(jiān)守絕對(duì)收益理念；（2）踐行：從風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比出發(fā)；（3）迭代：跟住時(shí)代大背景，與他共同探討了，在打造絕對(duì)收益產(chǎn)品的多年時(shí)間里，有關(guān)投資各個(gè)方面的心得體會(huì)與思考。

初心：堅(jiān)守絕對(duì)收益理念

靳毅：作為絕對(duì)收益部總經(jīng)理，您目前管理著多只“固收+”產(chǎn)品，也有多年的公募基金管理經(jīng)驗(yàn)。能否談一下您目前的投資理念，以及是如何形成的？

褚艷輝：我的投資理念概括起來(lái)是一句話：絕對(duì)收益的目標(biāo)，穩(wěn)健的投資策略，更好的風(fēng)險(xiǎn)收益比以及長(zhǎng)期貢獻(xiàn)阿爾法收益。我也認(rèn)為基金經(jīng)理需要先有自己的理念，才會(huì)形成自己的策略。具體來(lái)看：

第一是絕對(duì)收益的目標(biāo)。我從2014年開(kāi)始管理公募基金，但其實(shí)早在2010年的時(shí)候，我曾在上汽財(cái)務(wù)待過(guò)一小段時(shí)間，當(dāng)時(shí) 就主要做偏權(quán)益的絕對(duì)收益產(chǎn)品。所以，從管理公募基金開(kāi)始，我就一直有絕對(duì)收益目標(biāo)的理念。我管理產(chǎn)品的出發(fā)點(diǎn)就是希望能夠?qū)崒?shí)在在地為投資者貢獻(xiàn)收益。

第二是穩(wěn)定的投資策略。我們經(jīng)?？梢钥吹?，基金凈值上漲但持有人不賺錢(qián)的現(xiàn)象。其中一個(gè)很重要的原因就是，當(dāng)基金凈值波動(dòng)較大時(shí)，投資者持有體驗(yàn)差，就會(huì)出現(xiàn)跟隨波動(dòng)頻繁買(mǎi)入賣(mài)出的情況。所以，我希望用穩(wěn)健的投資策略 ，盡量讓基金凈值呈現(xiàn)一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的走勢(shì)，來(lái)提高投資人的持有體驗(yàn)。

第三是更好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。其實(shí)希望創(chuàng)造絕對(duì)收益，就必須要關(guān)注資產(chǎn)的性價(jià)比，對(duì)資產(chǎn)的投資可以不做或少做，但盡量不能做錯(cuò)。比如說(shuō)，如果某個(gè)投資機(jī)會(huì)的預(yù)期回撤有10%， 但預(yù)期收益有20%時(shí)，這是一個(gè)挺好的投資機(jī)會(huì)。但如果是預(yù)期回撤有10%，預(yù)期收益也是10%，那我認(rèn)為就盡量不要做。

第四是長(zhǎng)期貢獻(xiàn)阿爾法收益。目前，國(guó)內(nèi)大部分的基金經(jīng)理是做相對(duì)收益的，這很大程度上是需要靠beta來(lái)獲取收益的。但是，我出于打造絕對(duì)收益的目標(biāo)，是希望在凈值線比較平緩的基礎(chǔ)上 ，長(zhǎng)期來(lái)看能夠跑贏業(yè)績(jī)基準(zhǔn)或市場(chǎng)平均水平，呈現(xiàn)出阿爾法收益。

靳毅：您剛剛提到自身的投資理念是偏絕對(duì)收益的，不過(guò)看您的在管產(chǎn)品，其實(shí)也有一些其他風(fēng)格的在管產(chǎn)品。您能詳細(xì)介紹一下自身在管產(chǎn)品的產(chǎn)品體系嗎？

褚艷輝：我目前所管的產(chǎn)品種類(lèi)確實(shí)比較多，大致上可以分為三大類(lèi)。

第一類(lèi)是“安”系列產(chǎn)品：屬于相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)一些的“固收+”產(chǎn)品。對(duì)于權(quán)益的倉(cāng)位，盡管合同規(guī)定是不超過(guò)30%，但一般情況下我會(huì)控制在10%~20%， 除非有階段性的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，或者產(chǎn)品規(guī)模變動(dòng)使得倉(cāng)位有所抬升。

第二類(lèi)是以“盛世”、“經(jīng)濟(jì)帶”為代表的產(chǎn)品：這些產(chǎn)品權(quán)益?zhèn)}位相對(duì)靈活，但也從來(lái)沒(méi)有超過(guò)30%， 基本上在25%左右，略高于“安”系列產(chǎn)品，整體的彈性會(huì)稍大一些。

第三類(lèi)是一些主動(dòng)權(quán)益的產(chǎn)品：這類(lèi)產(chǎn)品相對(duì)來(lái)說(shuō)呈現(xiàn)高波動(dòng)、高beta的特性，其實(shí)與我打造絕對(duì)收益產(chǎn)品的風(fēng)格與理念是有出入的， 主要是因?yàn)榍捌诠景l(fā)展需求，我也承擔(dān)了一些相關(guān)產(chǎn)品的管理任務(wù)。

靳毅：如果從打造絕對(duì)收益產(chǎn)品的角度來(lái)說(shuō)，您在管產(chǎn)品的目標(biāo)客群是怎么樣的呢？或者說(shuō)更希望吸引到哪些類(lèi)型的投資者？

褚艷輝：就基金產(chǎn)品的目標(biāo)客群而言，我覺(jué)得主要是那些追求穩(wěn)健收益的投資者，而且我希望他們至少能持有半年或者一年以上。

這是因?yàn)椤肮淌?”或者絕對(duì)收益產(chǎn)品本身的收益率就較低，市場(chǎng)平均在5%到6%左右。如果只持有一個(gè)季度，收益只有1%-2%左右。盡管基金經(jīng)理管理得較好，但扣掉手續(xù)費(fèi)之后，客戶的收益是很低的，持有體驗(yàn)會(huì)比較不好。

而反之，如果持有產(chǎn)品在一年以上，獲得了6%-7%的收益率，通常而言跑贏了理財(cái)，也符合客戶的穩(wěn) 健理財(cái)要求。

而從產(chǎn)品發(fā)行渠道來(lái)看，現(xiàn)在基金經(jīng)理想要推行產(chǎn)品，必須要進(jìn)入對(duì)應(yīng)渠道的白名單。前10%-20%的頭部基金公司，或者管理能力較強(qiáng)的基金經(jīng)理，才能進(jìn)入主流渠道的白名單。目前，我的在管產(chǎn)品也進(jìn)入了多家主流銀行的白名單，這也一定程度上表明了主流渠道對(duì)我的投資風(fēng)格或是業(yè)績(jī)的認(rèn)可。

踐行：從風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比出發(fā)

靳毅：剛剛聊了您的投資理念和目標(biāo)客群，那么在具體投資過(guò)程中，您是如何落實(shí)上述投資理念的呢？或者說(shuō)您會(huì)采用哪些投資策略呢？

褚艷輝：基于我的投資理念，我的投資策略自上而下包括四點(diǎn)：

第一，大類(lèi)資產(chǎn)配置策略，這也是做“固收+”或絕對(duì)收益產(chǎn)品的基金經(jīng)理必須要考慮的。由于“固收+”產(chǎn)品的管理不僅僅涉及到股票資產(chǎn)，還涉及到債券，這里面包括純債和轉(zhuǎn)債，所以如何在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，對(duì)股票、債券、現(xiàn)金等資產(chǎn)進(jìn)行加減倉(cāng)操作，就 十分重 要。

關(guān)于大類(lèi)資產(chǎn)配置策略有很多理論，比如美林時(shí)鐘、股債性價(jià)比等。但是，只是單純按照理論來(lái)做，有時(shí)候效果不一定好。所以，在實(shí)際投資中，除了會(huì)參考這些基本理論給出的投資判斷之外，我在一定程度上還會(huì)依賴自身多年實(shí)戰(zhàn)積累下來(lái)的感知市場(chǎng)情緒的能力。

第二，穩(wěn)健的固收投資策略。如果固收這部分資產(chǎn)追求穩(wěn)健，那么就意味著不在固收上加彈性，債券資產(chǎn)的久期、杠桿水平、評(píng)級(jí)等都控制在合理水平。由于我本質(zhì)上是權(quán)益出身，固收這部分也不是我的強(qiáng)項(xiàng)，所以也并不打算依賴固收來(lái)賺取超額收益， 目標(biāo)就是純債基金的平均收益率 。

第三，權(quán)益適度增強(qiáng)策略。想要追求一定的超額收益，希望收益有適度增強(qiáng)，那么就只能依靠權(quán)益。權(quán)益投資也是我的特色，相較于出身于固收的基金經(jīng)理而言，我更加 擅長(zhǎng)做權(quán)益；而相較于出身于權(quán)益的基金經(jīng)理，我會(huì)更加穩(wěn)健。

在行業(yè)選擇方面，我會(huì)根據(jù)劃定好的能力圈做事。我的投資范圍主要集中在消費(fèi)、醫(yī)藥、高端裝備制造、新能源汽車(chē)、以及少量的周期板塊。

在申萬(wàn)的31個(gè)行業(yè)中，有大約三分之二的行業(yè)我 是基本不參與 的， 常年的投資范圍也就集中在10個(gè)行業(yè)左右。比如，在之前比較熱門(mén)的TMT中，我一般也只關(guān)注一些電子股票，基本不參與傳媒等不了解的行業(yè)。

在個(gè)股選擇方面，如果看好某一個(gè)行業(yè)或者領(lǐng)域，我一般會(huì)選擇配置行業(yè)的龍頭公司。盡管市場(chǎng)風(fēng)格在不斷變化，但我認(rèn)為龍頭公司具備穿越周期的能力。龍頭公司不一定是漲得最多的，但是可能可以做到上漲時(shí)還可以，并且在下跌時(shí)跌得少，我認(rèn)為這樣的公司其實(shí)是具備一定的風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià) 比。

這與做相對(duì)收益的基金經(jīng)理是不同的，他們可能必須要選擇一輪周期中表現(xiàn)最好的幾個(gè)標(biāo)的，但我只需要選擇優(yōu)于市場(chǎng)平均水平的標(biāo)的即可。而且一般漲幅最快的個(gè)股往往也有更大的 波動(dòng)，產(chǎn)生的回撤可能也越大，那么這個(gè)標(biāo)的未必符合絕對(duì)收益或者“固收+”的理念。

另外，從重倉(cāng)股的持倉(cāng)看，我一般會(huì)長(zhǎng)期持有。當(dāng)然，我也會(huì)選擇一些具有適度彈性 的個(gè)股來(lái)增強(qiáng)收益，但是對(duì)于這些個(gè)股的配置比例不一定高，而且不一定在重倉(cāng)股中體 現(xiàn) 出來(lái) 。

第四，其他的適度的業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)策略，包括現(xiàn)金管理或者打新等。不過(guò)，現(xiàn)在打新和現(xiàn)金管理策略所獲的收益都在逐步較低，只能說(shuō)是貢獻(xiàn)少量的收益。

靳毅：對(duì)于絕對(duì)收益產(chǎn)品而言，有時(shí)候回撤控制甚至比收益增強(qiáng)更重要，不知道您是如何控制產(chǎn)品回撤的呢？對(duì)自身產(chǎn)品的回撤水平是否有哪些定量的約束目標(biāo)嗎？

褚艷輝：我對(duì)回撤控制是非常重視的，這一點(diǎn)從我在管產(chǎn)品過(guò)去多年的凈值線中可以看出，但是我并不會(huì)刻意追求。

如果刻意追求較低的回撤，那么在今年4月份就需要大幅減倉(cāng)了，那么5月份以來(lái)的這一輪反彈就很難去追。畢竟當(dāng)股票后續(xù)價(jià)格越漲越高，比自身前期賣(mài)出的價(jià)格還高時(shí)，很多時(shí)候往往會(huì)比較猶豫追不追。即便是 選擇追，相對(duì)于從底部反彈直接就獲得的收益，再次追漲買(mǎi)入可能只會(huì)獲得更低的收益。

所以對(duì)于回撤控制，我內(nèi)心會(huì)有標(biāo)尺，但并不會(huì)設(shè)定一個(gè)絕對(duì)值。再加上，我個(gè)人本身就比較關(guān)注性價(jià)比以及更好的風(fēng)險(xiǎn)收益比，并且在最初選擇股票時(shí)也是這樣執(zhí)行的。因此，在面臨市場(chǎng)劇烈調(diào)整時(shí)，并不會(huì)單純地拘泥于某個(gè)回撤數(shù)字目標(biāo)，而是會(huì)綜合考慮市場(chǎng)情況，以及客戶情緒做出調(diào)整。

另外，我覺(jué)得回撤控制好壞，其實(shí)長(zhǎng)期的凈值表現(xiàn)就是很好的說(shuō)明，一年兩年說(shuō)明不了問(wèn)題，管理 經(jīng)驗(yàn)在五年以上、經(jīng)歷過(guò)兩輪周期的基金經(jīng)理，在兩輪周期中都能較好地控制住回撤，才是真實(shí)力。

迭代：跟住時(shí)代大背景

靳毅：關(guān)于大類(lèi)資產(chǎn)配置策略，您剛剛提到現(xiàn)有不少理論很重要，但很多時(shí)候效果不好，還是需要綜合考慮市場(chǎng)情緒等。就這點(diǎn)而言，您能詳細(xì)談?wù)勛陨淼耐顿Y體會(huì)嗎？

褚艷輝：理論有一定參考意義，但我個(gè)人認(rèn)為效果不大，這也是我多年投資下來(lái)的一點(diǎn)體會(huì)。舉個(gè)例子，2016年年初股災(zāi)熔斷，2016年下半年債災(zāi)的下跌幅度，絲毫不亞于年初的股票市場(chǎng)，有時(shí)候股債的牛熊轉(zhuǎn)換，可能一年之內(nèi)就發(fā)生了。

再比如今年，按照股債性價(jià)比來(lái)說(shuō)，早就應(yīng)該超配股票了，但現(xiàn)實(shí)走勢(shì)并不是如此。這也說(shuō)明，股債蹺蹺板、股債性價(jià)比等理論方法在實(shí)際的投資過(guò)程有一定參考，但基金經(jīng)理更需要發(fā)揮主觀能動(dòng)性，根據(jù)自身在管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益訴求，在投資過(guò)程當(dāng)中根據(jù)市場(chǎng)變化，去做出應(yīng)對(duì)與調(diào)整。

其實(shí)除了股債配比，行業(yè)選擇也是類(lèi)似的，很多時(shí)候都是在變化的，我們不能單純地拘泥于過(guò)去表現(xiàn)，而是應(yīng)該根據(jù)時(shí)代背景和市場(chǎng)環(huán)境，做出靈活調(diào)整。

比如說(shuō)，銀行股之前一直是穩(wěn)健的代表，很多“固收+”產(chǎn)品也會(huì)通過(guò)配置銀行來(lái)降低組合波動(dòng)與回撤。但是，最近2年，很多銀行板塊中的優(yōu)質(zhì)個(gè)股也表現(xiàn)一般，甚 至很多個(gè)股股價(jià)處于歷史較低位置。

所以說(shuō)，無(wú)論是股債配比的調(diào)整，還是行業(yè)配置的調(diào)整，有些理論和過(guò)往規(guī)律在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)并不奏效，這是非常考驗(yàn)基金經(jīng)理的心智，也是在投資生涯中始終要做的功課。

靳毅：說(shuō)到行業(yè)配置，回看您的在管產(chǎn)品“浦銀安盛盛世精選A”的股票行業(yè)配置變化，2019年到2021年在食品飲料和醫(yī)藥生物上有一定的傾斜，今年以來(lái)相對(duì)偏均衡，同時(shí)也布局了新能源板塊。

您能談一談是如何在不同市場(chǎng)風(fēng)格下做行業(yè)配置的嗎？以及是否會(huì)處于回撤控制的訴求，去考慮行業(yè)負(fù)相關(guān)性配置呢？

褚艷輝：正如我在前面所講的，我主要關(guān)注的行業(yè)也就10個(gè)左右，我是希望可以守住一定的能力圈范圍的。然后，對(duì)于“固收+”產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，也不能每年寄希望于在 單一板塊，畢竟市場(chǎng)風(fēng)格變化很快。所以，在我關(guān)注的行業(yè)里，我其實(shí)做的是相對(duì)均衡的配置。

當(dāng)然，投資其實(shí)還是跟時(shí)代背景有很大的關(guān)系的。像2014、2015年成長(zhǎng)起來(lái)的基金經(jīng)理，天然會(huì)配置TMT，2019、2020年成長(zhǎng)起來(lái)的天然多配新能源。而基金經(jīng)理的能力圈需要不斷迭代，來(lái)跟住時(shí)代背景的變化的。

比如我也將新能源賽道 納入能力圈，畢竟在現(xiàn)在的時(shí)代背景下，再一直抱著銀行、家電等傳統(tǒng)價(jià)值行業(yè)也不符合現(xiàn)實(shí)情況，并且我當(dāng)時(shí)管理的新能源產(chǎn)品的凈值線還是相當(dāng)不錯(cuò)的。

所以，我會(huì)做相對(duì)均衡的行業(yè)配置，但與此同時(shí)也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)大環(huán)境，做一些行業(yè)配置上的傾斜與調(diào)整。

另外，我在進(jìn)行行業(yè)選擇與均衡配置時(shí)，并不會(huì)過(guò)多關(guān)注行業(yè)的負(fù)相關(guān)性。主要有兩個(gè)原因。

一是這樣的分析是以歷史數(shù)據(jù)為主，表現(xiàn)出行業(yè)在過(guò)去互相關(guān)聯(lián)的情況，不能保證未來(lái)的情況。

第二，即使找到了負(fù)相關(guān)的行業(yè)，如果同時(shí)配置了兩邊的行業(yè)，最終產(chǎn)品的凈值也是不會(huì)上漲的，對(duì)投資而言意義不大。我認(rèn)為，找出幾個(gè)有增長(zhǎng)潛力的行業(yè)，做相對(duì)均衡的配置，比單純通過(guò)過(guò)往負(fù)相關(guān)性做配置要更好

小思考

多年的投資時(shí)光里，股債市場(chǎng)轉(zhuǎn)化和股票投資風(fēng)格的變化，早已讓褚艷輝總對(duì)市場(chǎng)的變化有了深刻的認(rèn)知。而在變化才是不變的，相對(duì)才是絕對(duì)的市場(chǎng)環(huán)境中，他也給出了自身的堅(jiān)守項(xiàng)與變通項(xiàng)。

就堅(jiān)守項(xiàng)而言：① 他始終秉持“絕對(duì)收益的目標(biāo)，穩(wěn)健的投資策略，更好的風(fēng)險(xiǎn)收益比以及長(zhǎng)期貢獻(xiàn)阿爾法收益”的投資理念，致力于打造偏穩(wěn)健的理財(cái)替代型產(chǎn)品。

② 還有在實(shí)際投資過(guò)程中，以絕對(duì)收益產(chǎn)品的理念做指引，他會(huì)堅(jiān)持從產(chǎn)品性價(jià)比出發(fā)來(lái)做選擇與決策 。

在變通項(xiàng)方面：① 由于致力于打造絕對(duì)收益產(chǎn)品，他會(huì)十分重視產(chǎn)品回撤，但是并不會(huì)給自己設(shè)定數(shù)字化的回撤目標(biāo)，以防在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)，進(jìn)入凈值的負(fù)循 環(huán)。

② 再比 如，他在進(jìn)行股債配比和行業(yè)選擇時(shí)，會(huì)根據(jù)時(shí)代大背景做調(diào)整與傾斜，而不會(huì)拘泥于某項(xiàng)理論或配置形式。

而這些行為大概深刻地詮釋了“投資中，應(yīng)對(duì)有時(shí)候比預(yù)測(cè)更重要，要努力做到以不變應(yīng)萬(wàn)變，以萬(wàn)變應(yīng)不變”的投資哲學(xué)吧。

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