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本文作者：光大證券(行情601788,診股)張旭，來源：債券人，節(jié)選自：《有利于信貸、有利于地產(chǎn)、不利于利率債——對(duì)2022年8月LPR的點(diǎn)評(píng)》，報(bào)告發(fā)布日期：2022年8月22日

中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2022年8月22日貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。以上LPR在下一次發(fā)布LPR之前有效。

1、有利于信貸的合理適度增長

8月15日OMO和MLF利率均降低了10bp，8月22日的1Y LPR又下行了5bp，5Y以上LPR更是大幅下行了15bp，這都有利于保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長、降低企業(yè)綜合融資成本。政策利率和LPR的下行對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及地產(chǎn)行業(yè)是個(gè)很大的利好，也讓我們對(duì)于信貸多增的信心更堅(jiān)定了。

今年以來信貸增長的穩(wěn)定性還不算很強(qiáng)、個(gè)別月份信貸增長受困于有效融資需求的明顯下降，這似乎是個(gè)頗令人撓頭的問題。傳統(tǒng)觀念認(rèn)為，銀行發(fā)放貸款需要借款人的融資需求配合，當(dāng)融資需求不足時(shí)，央行一味“寬貨幣”并不能明顯提高需求、形成“穩(wěn)信用”。很多人將這個(gè)現(xiàn)象描述為“推繩子”，以此來形容融資需求不足時(shí)貨幣政策的“無力感”。事實(shí)上，融資需求是貸款利率的函數(shù)。銀行給予借款人的貸款利率低一些，便能激發(fā)出更多一些的融資需求。

目前，我國形成了通過市場利率和央行引導(dǎo)影響LPR，再影響貸款利率和存款利率的傳導(dǎo)機(jī)制。所以LPR的下行無疑有利于激發(fā)出新的信貸需求，從而引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長。

實(shí)證上看，信貸增長對(duì)于LPR的變化非常敏感。比如說，今年1月政策利率調(diào)降并引導(dǎo)5Y以上LPR下行了5bp，1月的新增信貸就形成了有史以來單月最大值；5月5Y以上LPR下行了15bp，5月、6月新增信貸便一舉扭轉(zhuǎn)了4月大幅少增的“頹勢”變?yōu)榱硕嘣觥?STRONG>8月政策利率再度下行并引導(dǎo)1Y和5Y以上LPR分別下行5bp和15bp，顯然8月份信貸應(yīng)有大超預(yù)期的增長。

2、有利于房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展

從報(bào)價(jià)機(jī)制上看，LPR可以分解為MLF利率和在該利率上的加點(diǎn)幅度這兩部分。其中，MLF利率反映了銀行平均的邊際資金成本，加點(diǎn)幅度則主要取決于報(bào)價(jià)行自身資金成本、市場供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。今年1-7月個(gè)人中長期貸款累計(jì)增長1.71萬億元，較去年同期下降了55.4%，反映出這段時(shí)間個(gè)人房貸市場需求較弱的事實(shí)。顯然，市場供求關(guān)系因素促使報(bào)價(jià)行降低了5Y以上LPR的加點(diǎn)幅度，從而使得該品種利率下行點(diǎn)數(shù)超過了1Y品種。

此外，5Y以上LPR的大幅下行也體現(xiàn)了央行的主動(dòng)引導(dǎo)和積極作為。事實(shí)上，近幾個(gè)月以來貨幣當(dāng)局促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的政策有不少。比如說，5月亦曾引導(dǎo)5Y以上LPR大幅下行、調(diào)整差別化住房信貸政策，近期也出臺(tái)了措施，通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)的交付。

我們建議，也可以讓全國和城市層面的個(gè)人住房貸款利率加點(diǎn)下限更為靈活一些，將其作為一個(gè)階段性工具，并明確政策的有效期。明確有效期的階段性工具的一個(gè)好處是不容易留下“后遺癥”、更容易快速出臺(tái)；另一個(gè)好處是可以令借款人形成“過了這村沒這店”的意識(shí)，使其對(duì)政策的反應(yīng)更加及時(shí)、敏感。

3、不利于利率債收益率的進(jìn)一步下行

LPR的降低有利于信貸的合理適度增長、有利于房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展，但是不利于利率債收益率的進(jìn)一步下行。

第一，LPR是貸款市場基準(zhǔn)利率，而非央行政策利率，所以LPR降息與MLF降息有較大不同。MLF利率既是央行操作工具的利率，也是貨幣政策的操作目標(biāo)。LPR是報(bào)價(jià)行按自身對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率報(bào)價(jià)的算數(shù)平均值，體現(xiàn)的是過去一段時(shí)間貨幣政策調(diào)控的結(jié)果，而非未來的政策取向。

第二，LPR降息弱化了MLF進(jìn)一步降息的必要性。在當(dāng)前“MLF利率-->；LPR-->；貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制中，MLF降息的一個(gè)重要意義便是降低LPR，從而引導(dǎo)貸款利率下行。如果LPR已經(jīng)下行了，那么未來MLF再度降息的必要性便被削弱。這樣看來，LPR降息反倒是不利于債券市場的。

第三，LPR降息有利于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢企穩(wěn)回升和貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，這也制約了收益率的下行。從價(jià)上看，LPR具有方向性和指導(dǎo)性作用，該利率的降低可以引導(dǎo)貸款實(shí)際利率下行。從量上看，LPR降息有助于緩解銀行發(fā)放貸款過程中所受到的利率約束，解決所謂的“有效貸款需求不足”的問題。上述在量價(jià)上的作用對(duì)于“穩(wěn)信用”以及“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”是有利的，但同時(shí)也制約了債券收益率的降低。

第四，LPR并非債券投資者的資金成本，所以LPR下行與DR007等利率下行對(duì)于債券收益率的影響也有較大不同。DR007等利率是債券投資者的負(fù)債成本，這些利率的下行會(huì)給資產(chǎn)端（如10Y國債等）收益率的下行提供空間。LPR是貸款市場的基準(zhǔn)利率，貸款是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，而非債券投資者的負(fù)債，不具有上述傳導(dǎo)作用。（注：我們承認(rèn)不同資產(chǎn)利率之間具有比價(jià)效應(yīng)，但該效應(yīng)容易被其他因素所淹沒，我們?cè)谙乱稽c(diǎn)中對(duì)其進(jìn)行了闡述。）

第五，從貸款利率到債券利率的比價(jià)效應(yīng)易被淹沒。部分投資者認(rèn)為，貸款利率的下降會(huì)帶動(dòng)整個(gè)融資市場利率下移，從而利多債券市場。實(shí)際上，債券投資者和貸款發(fā)放者是兩個(gè)較為不同的群體，盈利方式以及投資約束也不同，所以這兩個(gè)市場一直存在著分割。鑒于此，貸款利率的下降較難在短期內(nèi)通過比價(jià)效應(yīng)充分傳導(dǎo)至債券市場，其影響很容易被市場的自然波動(dòng)所淹沒。另外，雖然上述比價(jià)效應(yīng)在中長期的體現(xiàn)強(qiáng)于短期，但債券市場中長期的運(yùn)行趨勢又主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面等因素的影響，所以比價(jià)效應(yīng)的作用又容易被基本面等變化所淹沒。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

不理性的預(yù)期引發(fā)市場快速波動(dòng)。

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