(資料圖片僅供參考)

張繼強 陶冶 吳靖

鮑威爾在Jackson Hole的講話備受關(guān)注，市場期待從中推斷未來政策取向。但實際上，加息路徑?jīng)]有更鴿+堅定的控通脹立場+不過早放松政策，市場糾結(jié)一番之后給出了偏鷹的解讀，基于衰退擔憂而逆轉(zhuǎn)加息預(yù)期的博弈可能被證偽。終點利率高+持續(xù)時間長的預(yù)期得到強化，美股對此反應(yīng)最為劇烈。我們預(yù)計9月加息75bp的概率偏高，我們之前提示十年美債風險，但收益率如果向上突破3.2%將再現(xiàn)配置機會。重申美股熊市反彈結(jié)束，后續(xù)仍將面對估值+流動性+回購三重壓力，提防二次探底風險。

市場所期待的增量信息相對有限

第一，市場期待能有對當前情況下的中性利率的進一步解釋，但鮑威爾只提到“估計的長期中性利率水平，不是（聯(lián)邦基金利率）停止或暫停的地方”，其此前有所動搖的中性利率到底是多少繼續(xù)留有懸念。第二，市場期待9月加息幅度的指引，但鮑威爾繼續(xù)指出“9月的加息幅度將取決于傳入的數(shù)據(jù)和不斷變化的前景，在某個時候放慢加息步伐可能會變得合適”，與此前會議紀要傳遞的信息一致。第三，市場期待給出對于通脹需要降低到何種水平的暗示，但鮑威爾僅提到：“盡管7月CPI降低是積極的，但單月的改善遠未達到委員會需要看到的水平，需要看到確定性的通脹正在下降的信號”。

不過，鮑威爾在控通脹上的立場尤為堅定，強調(diào)不過早放松政策

演講標題是“貨幣政策與價格穩(wěn)定”，期間多次提到保羅·沃爾克，全篇都在強調(diào)美聯(lián)儲控制通脹的決心：1）控通脹的原因是“物價穩(wěn)定是美聯(lián)儲的責任，也是我們經(jīng)濟的基石，未能恢復(fù)價格穩(wěn)定將意味著更大的痛苦”；2）控通脹的方法是“持續(xù)一段時間低于趨勢的增長，勞動力市場出現(xiàn)一些疲軟，給家庭和企業(yè)帶來一些痛苦”；3）控通脹的時長是“需要在一段時間內(nèi)保持限制性政策立場，歷史經(jīng)驗強烈警告不要過早放松政策”；4）控通脹的終點是“必須堅持下去，直到工作完成”；5）但對于工作完成的標準是什么，鮑威爾則沒有給出進一步的解釋。

往前看，經(jīng)濟前景和聯(lián)儲政策如何演繹？

金融條件收緊會沿著“住宅投資/庫存→耐用品消費→非耐用品/企業(yè)資本開支→服務(wù)消費”的順序傳導(dǎo)，目前影響尚未完全體現(xiàn)，經(jīng)濟或有更多的分項開啟下行；而基于我們8月18日報告《拆解美國通脹并推斷政策及美債走勢》，通脹拐點可期但回落不易，尤其核心通脹的粘性可能更為持續(xù)，經(jīng)濟更可能最先走向滯脹而非簡單的衰退。基于就業(yè)強勁+核心通脹可能反彈+基本面韌性+金融條件過松的判斷，我們預(yù)計9月聯(lián)儲加息75bp的概率偏高，不過市場對此已有部分預(yù)期，9月加息75bp的概率已升至61%。

市場啟示：美股仍面對三重壓力，美債可能出現(xiàn)配置機會

我們認為即使短期未必是快速的加息，但大概率是更長的加息周期和更高的終點利率水平。全球“比差”的大背景下，各大類資產(chǎn)均感受到“鷹意”，反應(yīng)程度上美股>黃金>美元>美債。美股調(diào)整最大是因為前期對聯(lián)儲鷹派定價不足，美債則是前期已有所反映+衰退風險對沖。如9月加息50bp，我們前期判斷的3.2%可能仍然是美債收益率階段性頂部。加息75bp情境下，后續(xù)緊縮預(yù)期可能繼續(xù)升溫，屆時有突破3.2%的風險。但即便這種情況，考慮到衰退風險和緊縮預(yù)期的對沖，我們?nèi)詫⑵湟暈殚L線的配置機會。重申美股熊市反彈結(jié)束，后續(xù)仍將面對三重壓力，提防二次探底風險。

風險提示：俄烏沖突超預(yù)期、美國通脹超預(yù)期。

正 文

增量信息有限但抗通脹立場堅定

市場所期待的增量信息相對有限...

市場會前的三大關(guān)注點均未有增量信息：

第一，市場期待能有對當前情況下的中性利率的進一步解釋，但鮑威爾只提到“估計的長期中性利率水平，不是（聯(lián)邦基金利率）停止或暫停的地方”，其此前有所動搖的中性利率到底是多少繼續(xù)留有懸念。

第二，市場期待9月加息幅度的指引，但鮑威爾發(fā)言與7月會議紀要以及近期其他聯(lián)儲官員的表態(tài)沒有顯著差異，“9月的加息幅度將取決于傳入的數(shù)據(jù)和不斷變化的前景。而在某個時候，隨著貨幣政策立場進一步收緊，放慢加息步伐可能會變得合適”。

第三，市場期待給出對于通脹需要降低到何種水平的暗示，但鮑威爾只提到：“盡管7月CPI降低是積極的，但單月的改善遠未達到委員會需要看到的水平，需要看到確定性的通脹正在下降的信號”。

...不過，鮑威爾在控通脹上的立場尤為堅定，強調(diào)不過早放松政策

演講標題是“貨幣政策與價格穩(wěn)定”，期間多次提到保羅·沃爾克，全篇都在強調(diào)美聯(lián)儲控制通脹的決心。具體來看：

1）控通脹的原因是“物價穩(wěn)定是美聯(lián)儲的責任，也是我們經(jīng)濟的基石，未能恢復(fù)價格穩(wěn)定將意味著更大的痛苦”；

2）控通脹的方法是“持續(xù)一段時間低于趨勢的增長，勞動力市場出現(xiàn)一些疲軟，給家庭和企業(yè)帶來一些痛苦”；

3）控通脹的時長是“需要在一段時間內(nèi)保持限制性政策立場，歷史經(jīng)驗強烈警告不要過早放松政策”；

4）控通脹的終點是“必須堅持下去，直到工作完成”；

5）但對于工作完成的標準是什么，鮑威爾則沒有給出進一步的解釋。

同時，鮑威爾強調(diào)了控通脹的三個教訓(xùn)：第一，央行可以且需要承擔其控制通脹的職責，且這種職責需要具有可信度，即央行在控通脹方面的信譽極為重要；第二，當前一輪高通脹持續(xù)的時間越長，通脹預(yù)期變得根深蒂固的可能性就越大，后續(xù)的通脹路徑也就越有上行風險；第三，如果高通脹變得更加根深蒂固，降低通脹的就業(yè)成本可能會成倍增加，因此當前必須堅持下去，不能猶豫不決，不能政策搖擺，也不能過早放松政策。

未來的加息路徑?jīng)]有更鴿+堅定的控通脹立場+不過早放松政策，市場糾結(jié)一番之后給出了偏鷹的解讀，其關(guān)鍵在于市場意識到鮑威爾此番表態(tài)暗示著，即使犧牲經(jīng)濟也要控制通脹，基于衰退擔憂而逆轉(zhuǎn)加息預(yù)期的博弈可能被證偽。美股下跌；加息預(yù)期強化，帶動2年期美債利率上行，但衰退預(yù)期與緊縮對沖，10年期美債利率震蕩；美元走強。

市場啟示：最“沃爾克”的鮑威爾，遠端加息預(yù)期抬升，而近端仍存在不確定性

經(jīng)濟層面，金融條件收緊會沿著“住宅投資/庫存→耐用品消費→非耐用品/企業(yè)資本開支→服務(wù)消費”的順序傳導(dǎo)，目前影響尚未完全體現(xiàn)，經(jīng)濟或有更多的分項開啟下行；而基于我們8月18日報告《拆解美國通脹并推斷政策及美債走勢》，通脹拐點可期但回落不易，尤其核心通脹的粘性可能更為持續(xù)，經(jīng)濟更可能最先走向滯脹而非簡單的衰退。

政策層面，鮑威爾本次講話位于市場預(yù)期區(qū)間的鷹派上沿，態(tài)度明顯轉(zhuǎn)鷹不過缺乏具體行動指引。鮑威爾不再強調(diào)此前的三次軟著陸，而是兩次提及抗擊通脹的先賢——保羅·沃爾克，雖與其連任采訪中有所相似，不過“通脹斗士”的堅決姿態(tài)仍溢于言表。我們認為即使短期未必是快速的加息，但可能會是更長的加息周期和更高的終點利率水平（higher for longer），直到通脹顯著回落。

預(yù)計9月加息75bp的概率將高于50bp，不過市場對此已有部分預(yù)期。對于市場最關(guān)注的9月加息幅度，鮑威爾表示將取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)，和我們前期判斷一致。不過我們預(yù)計9月加息75bp的概率更高，主要理由如下：1）就業(yè)市場依然強勁，初次申請失業(yè)金人數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩周下降；2）工資—通脹螺旋風險仍大，黑石報告表示美國公寓地產(chǎn)出租率位于97%的歷史高位，預(yù)計租金延續(xù)上行勢頭，亞特蘭大聯(lián)儲實時模型預(yù)測8月核心CPI將達到6.3%，較前值顯著反彈；3）美國二季度GDP上修至-0.6%（環(huán)比折年率），而GDI增長1.4%，綜合兩者來看美國經(jīng)濟保持韌性；4）芝加哥聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示7月以來金融條件整體改善（讀數(shù)越小金融條件越寬松），與聯(lián)儲政策收緊的目標背道而馳。鮑威爾發(fā)言后，聯(lián)邦基金期貨市場定價9月加息75bp的概率升至61%。

市場層面，鮑威爾講話后各大類資產(chǎn)均感受到“鷹意”，從價格變動的劇烈程度來看：美股>黃金>美元>美債。美股前期對聯(lián)儲鷹派預(yù)期不足，標普和納斯達克分別收跌3.37%和3.94%。黃金受到強美元+美債利率走高雙重壓制，回調(diào)1.17%。美債利率曲線小幅熊平，反應(yīng)并不大的主要原因是前期已經(jīng)有所定價+衰退風險對沖緊縮預(yù)期。美元指數(shù)V型走勢背后還有歐央行推波助瀾，昨晚部分歐央行官員透露9月可能加息75bp導(dǎo)致歐元兌美元一度跳漲至1.008，不過鮑威爾鷹派發(fā)言+歐洲經(jīng)濟前景擔憂，使得歐元重新跌回0.996一線，美元指數(shù)最終也得以小幅收漲。

后市展望來看，如果8月就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟+通脹延續(xù)下行，美聯(lián)儲仍有可能在9月加息50bp，那么我們前期判斷的3.2%可能仍然是美債階段性頂部。不過倘若9月加息75bp，市場對11、12月的加息預(yù)期可能也會有所升溫（目前均為25bp），屆時美債收益率有突破3.2%的風險。但即便這種情況出現(xiàn)，考慮到衰退風險和緊縮預(yù)期的對沖，我們?nèi)詫⑵湟暈殚L期的配置機會。短期聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿的預(yù)期基本破產(chǎn)，我們重申近日觀點，美股熊市反彈結(jié)束，后續(xù)仍將面對估值+盈利+回購三重壓力，提防美股二次探底風險。全球比差邏輯延續(xù)，歐央行即使大幅加息，更脆弱的基本面下可持續(xù)性仍然成疑，預(yù)計美元繼續(xù)維持強勢。強美元繼續(xù)壓制商品價格，強金融屬性的商品面臨更大下行壓力，不過后續(xù)仍需關(guān)注能源危機下供給側(cè)收縮的影響。

風險提示

1、俄烏沖突超預(yù)期。如果俄烏沖突超預(yù)期，可能拖累美國經(jīng)濟增長，加劇衰退風險。

2、美國通脹超預(yù)期。如果美國通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲政策或更激進。

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