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固收｜9月流動性展望：超儲回升會支撐資金利率維持低位嗎

回顧8月，資金利率整體依然低于政策利率，但是自中下旬開始有所回升。經(jīng)我們測算，9月并不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），尤其是財政支出發(fā)力，預(yù)計將有效拉動超儲率的回升。然而，超儲僅能反映流動性從央行到銀行這一段渠道通暢與否，未考慮銀行資產(chǎn)負債管理以及融出意愿的影響。綜合來看，我們認為在超儲上行的支撐下，資金市場利率不會快速回升，預(yù)計在三季度結(jié)束之前，DR007將緩慢調(diào)整至1.7-1.8%附近。

▍如何看待政府債券：供給壓力增加。

國債方面，9月國債發(fā)行只數(shù)基本不變，但單只規(guī)模從下半年開始整體增大，當月凈融資額可能在6500億元左右；地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計劃，同時考慮國常會提出“用好專項債結(jié)存限額”，預(yù)計8月地方債凈融資可能為1000億元。

▍如何看待財政收支：收入邊際好轉(zhuǎn)，支出力度仍強。

9月財政往往“支大于收”，但考慮經(jīng)濟恢復(fù)和財政發(fā)力等因素，預(yù)計財政收支差額較歷史平均水平還將擴大，料9月政府存款仍將減少約8000億元。

▍如何看待央行操作：MLF到期高峰來臨，政策操作空間增加。

9-12月MLF到期量較大，央行有可能通過小幅縮量續(xù)作將引導資金利率穩(wěn)步向政策利率靠攏。

▍如何看待其他因素：取現(xiàn)需求增加。

M0或增加1700億元，外匯占款影響仍舊微弱；預(yù)計9月不含非銀的人民幣存款將增加2萬億元，繳納法定存款準備金約1600億元，繳納壓力較8月的變化并不明顯。

▍9月關(guān)注：超儲回升是否會支撐資金利率維持低位。

7月超儲率較6月明顯走低，但是資金面卻未感到壓力，超儲率和資金利率都在低位徘徊，以往用來衡量資金面的超儲指標，其指示意義似乎有所弱化。究其原因，超儲的情況反映出流動性從央行到銀行這一段渠道通暢與否，但實際上銀行資產(chǎn)負債管理以及融出意愿也會對資金利率有很大的影響。今年二季度開始，銀行信貸投放不暢，資金淤積，銀行資金融出意愿增加，造成超儲率和資金利率的（反向）關(guān)系暫時有所扭曲。

▍預(yù)計未來超儲率回升對流動性會有支撐，但力度有限。

財政支出發(fā)力，將拉動8-9月超儲率持續(xù)回升，預(yù)計8月超儲率會回升至1.25%，9月會回升至1.5%，略高于去年同期水平。除了超儲因素外，降息后DR007中樞與7天逆回購利率利差可能收斂，信貸投放的好轉(zhuǎn)也可能緩解銀行間資金淤積的問題。我們認為資金利率難以像前期一樣大幅偏離政策利率，但是在超儲率上行的支撐下，資金利率不會快速回升。

▍后市展望：

經(jīng)我們測算，9月并不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），尤其是財政支出發(fā)力，預(yù)計將有效拉動超儲率的回升。在超儲上行的支撐下，資金利率不會快速回升，預(yù)計在市場利率向政策利率靠攏的第一階段，也就是三季度結(jié)束之前，DR007將緩慢調(diào)整至1.7-1.8%附近。

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