文/樂居財經(jīng)曾樹佳

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行業(yè)正處于黎明前的黑暗中，雅居樂的陳卓林，在償債的道路上摸索了許久，眼下似乎看到了些許光亮，可以稍微松一口氣了。

8月25日，雅居樂表示，其已存入資金，償還即將到期的7.196億港元及6000萬美元貸款余額。在此三天前，它剛宣布，將部分回購、注銷將于2022年8月到期的4億美元優(yōu)先票據(jù)。

如人飲水，冷暖自知。過去很長一段時間內(nèi)，作為“華南五虎”之一的雅居樂，不斷出售資產(chǎn)，一番忍痛瘦身之后，終于換來了流動性問題的緩解。

站在高筑的債臺之上，應對到期美元債，是一項重點工作。以往揮舞杠桿的年代，美元債是大多數(shù)房企狂奔的有力武器；如今行業(yè)下行，卻成為了拖累房企的沉重包袱。尤其是今年以來，房企美元債違約事項更為頻繁，成為了壓倒駱駝的一根稻草。

面對這種情況，有的房企在想盡辦法，對境外債務進行交換要約、展期，雅居樂、富力、建業(yè)等，便是此類的代表；但也有房企對到期債務淺嘗輒止，甚至干脆躺平。

在“躺平”的那些地產(chǎn)老板看來，眼下保交樓、按時結算員工和供應商款項是頭等大事，不還美元債，只是斬斷了境外融資出路。加之，美債的投資者，本就應該承擔風險。

但若總賴著境外債不還，多多少少還是會留下“后遺癥”。不僅會影響企業(yè)自身信用，還將會殃及后續(xù)發(fā)債的中資企業(yè)，最直接的體現(xiàn)便是融資成本大幅提高。

堅守信用底線

眼見巨額的境外債，房企大多為此發(fā)愁。但重壓之下，有人正在“砸鍋賣鐵”，想盡辦法化債。

建業(yè)便屬于此類。胡葆森已經(jīng)70多歲了，在他看來，“借債還錢天經(jīng)地義，沒有可以標榜并值得大肆宣傳……作為企業(yè)來說，不能把延期不還錢，作為容忍自己的一種行為。只要企業(yè)不倒下，今后建業(yè)還是會堅持還債?！?/p>

7月最后一天，建業(yè)地產(chǎn)將8月到期2732.5萬美元債進行回購并注銷；緊接著8月8日，建業(yè)地產(chǎn)又全數(shù)償還2022年到期的5億美元6.875%優(yōu)先票據(jù)。

據(jù)了解，還債資金來源于建業(yè)不動產(chǎn)盤活，以及胡葆森出讓股權后所獲資金的股東借款。而8月該筆美元債如期償還后，意味著建業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)順利清償2022年全部美元債。

實際上，早在去年11月8日，胡葆森為了按時償4億美元債，就求助過當?shù)卣?。在政府幫助下，建業(yè)得以按時償債，還做到提前一周把錢打在賬戶上。

跟胡葆森一樣，不希望企業(yè)逃債、躺平的還有佳源實控人沈天晴。8月26日，沈老板對投資人說，“企業(yè)是我的生命，企業(yè)如果不好了，我的命也沒有了。在這種情況下，希望企業(yè)能活下去?！?/p>

4月30日，佳源國際一筆美元債票息到期未付，引發(fā)評級下調(diào)。它最終于30天寬限期內(nèi)兌付了該筆票息。

原以為進入三季度，房地產(chǎn)市場能回暖，但沒想到依舊如寒冬，消費者對房企的信任度仍在下降。銷售未有起色，還債自然不可能那么順利。

無可奈何下，8月24日，佳源國際宣布對包括2022年至2024年到期的6只美元債券發(fā)起整體交換要約，并對2025年到期的美元可轉債進行同意征求，以主動管理和優(yōu)化債務到期結構及融資成本，同時計劃出臺債務優(yōu)化整體管理方案。

除了胡葆森、沈天晴，陽光城老板林騰蛟此前押上身家擔保還債的舉動，也常常被人津津樂道。去年11月，為尋求境內(nèi)外債務展期，除了陽光城母公司陽光集團的擔保外，林騰蛟還加上了個人擔保，表達了還債的決心。

今年2月，陽光城仍宣稱，受到評級下調(diào)的影響，公司多筆公開市場債務，仍將觸發(fā)提前還款條件，涉及的債務金額約79億元。其中包含一筆2726.25萬美元的境外債券利息，未能如期還上。

但它筆鋒一轉，仍強調(diào)竭盡全力，溝通豁免提前到期條款，并通過各種方式獲取資金，用來償還債務，避免交叉違約。

這種愛惜羽毛的發(fā)聲與行動，確實在一定程度上，支撐著陽光城勉力邁步，才等到了后來中國華融馳援陽光集團的“微光”。

在現(xiàn)金流困頓的時候，能打動債權人，實現(xiàn)債務展期的，本來就只有展示堅決的償付意愿，以及有誠意的債務管理方案。房企要讓投資者、債權人看到，自身只是暫時的流動性問題，而非資不抵債，未來有反轉走出困境的可能。

一般在債券實際違約前，房企都會與投資人進行交換要約。即債務企業(yè)以現(xiàn)金償付、展期、債券置換、票面利率改變等條件中的一項或多項組合，來交換債權人手中債券，避免債務違約。

在目前的環(huán)境下，融資的窗口尚未真正打開，因此化債之路，注定漫長。積極應對債務危機的房企，有些還開啟了美元債的二次展期、集中展期的舉措。

比如7月底，華南城再次尋求境外美元債展期，規(guī)?？傤~為15.7億美元，約合人民幣106億元。其中包含5筆債券，囊括華南城所有存續(xù)美元債。有了深圳特區(qū)建發(fā)集團為其做股東背書，華南城債務危機的化解路途，走得順暢了不少。

富力也在月內(nèi)，罕見地打包10只美債整體展期，近50億的美元債，整體展期3到4年不等。文件里面，寫滿了關于修改利率、增加有關指定資產(chǎn)處置、修改“違約事件”條款等條件。

在此之前，李思廉已折價出售了不少項目。作價10億元出手大英山項目、22.8億出售倫敦物業(yè)、8.4億將英國另一項目轉讓給遠東發(fā)展等，皆是此類。這一切，都是為了換取現(xiàn)金流空間。

現(xiàn)已有部分果斷變現(xiàn)的出險房企，開始逐漸償還上了美元債，或者有了整體的償債方案。

據(jù)樂居財經(jīng)統(tǒng)計，8月份以來，同樣頻頻出售資產(chǎn)緩解流動性的雅居樂，已經(jīng)償還了三筆超26億元的債務。

另有消息稱，世茂集團已于8月19日，將一份境外債務初步重組方案，給到了債權人小組的財務顧問。該方案主要內(nèi)容為46.5億元銀團貸款，計劃分攤3-6年攤銷，公、私債券延展39-93個月。

自棄的身影

有些房企砸鍋賣鐵也要償還美元債，有些房企則在償債路上頻出奇招，甚至干脆躺平。

6月底，陽光100發(fā)布公告稱，其無法償還2.2億美元，利率為13%的優(yōu)先綠色票據(jù)，已構成違約事件。在此之前，它已發(fā)生了多次債券違約，易小迪多年來佛系的經(jīng)營思路，最終仍沒能逃脫暴雷的命運。

去年，當名下一筆2億美元債券，發(fā)生兌付違約時，陽光100還在公告中頗有底氣地提到，公司已在違約發(fā)生前，籌措到所需資金，并給出預計的支付時間，安撫投資者。

但后來，多米諾骨牌被推倒，陽光100交叉違約事項逐漸頻繁，關于償債的“籌措”“支付”字眼，再也沒有出現(xiàn)過，也鮮有展期的舉動。再加上發(fā)不出年報等原因，它自3月底已停牌至今，在股市上徹底沉寂。

不只是易小迪，曾被稱為資本運作高手的余斌，也遇到了麻煩。

年中，他旗下的廣州老牌房企天譽置業(yè)，有一筆未償還本金為3.4億港元的抵押借款，因債權人在寬限期之后，不同意這筆貸款展期，致使天譽置業(yè)無法按時歸還本息。

導火索一旦燃燒起來，后續(xù)的情況就令余斌有些招架不住了。由于發(fā)生交叉違約，天譽置業(yè)10筆公司債券將于6月28日起停牌；而境外債務的違約，則直接促使它喪失了應對債務的勇氣。

天譽置業(yè)宣布，為保障所有債權人的公平合理利益，正在探索公司債務重組，并申請委任“低度干預”的臨時清盤人，提出清盤呈請?？磥恚啾笫且艞夁@個借殼、注入地產(chǎn)業(yè)務的上市平臺了。

若要論從一開始就躺平的地產(chǎn)商，則不得不提花樣年和新力控股。

去年，花樣年在“躺平”上開了一個不好的頭。而前不久，花樣年公布了初步的美元債債務重組方案，又震驚了全行業(yè)，甚至引發(fā)了高息美元債市場走弱的連鎖反應。

據(jù)透露，其境外美元債的本金最高兌付4成，剩下的部分“債轉股”，這份初步債務重組計劃目前還未得到債權人同意。

要知道，一般房企的債務展期都只是延期支付，或者削減利息，但本金一般都會全額兌付。然而花樣年的美元債債務重組方案，等于讓境外美元債債權人遭受了非常大的損失。

在IPG中國首席經(jīng)濟學家柏文喜看來，此舉會造成境外信用債市場對于中國市場信用狀態(tài)的重新評估，以及在未來的進一步分化，信用債市場會加速向優(yōu)質企業(yè)和頭部企業(yè)集中，而一般企業(yè)發(fā)行信用債的綜合成本與難度將會大大增加。

比花樣年“躺平”還徹底的是新力。自去年9月，其股價閃崩、股票停牌以來，實控人張園林就隱身了，沒有在公開場合露過面，公司層面也缺乏具體的自救措施，僅有部分項目被接手的消息。

不久后，新力公開宣布，其達10.05億美元的境外債務可能違約，其中包括2021年到期的2.5億美元債、2022年到期的2.5億美元債以及2.1億美元債，它自稱將“探討可行的補救解決方案”。但后續(xù)，它再也沒有公布過償債進展。

但始終不面對債權人，也不是辦法。8月29日，新力公告稱，接到私募基金(為其他境外融資安排中的一項)清盤呈請，擬延遲刊發(fā)中期業(yè)績。

此外，也有一些房企，雖然提出了美元債解決方案，但出現(xiàn)了通過條款設置，騙取同意票從而達到債務展期目的的情況。這樣的做法，并非長久之計。較低的償債意愿，或許會讓投資人看不到債務解決的終點。

境外債冷暖

地產(chǎn)美元債，經(jīng)歷了如夢如幻的十年。

2011年前后，境外貨幣政策寬松，人民幣匯率單邊升值。彼時，國內(nèi)企業(yè)開始加速發(fā)展美元債，以便在滿足融資需求的同時，獲得負債外幣化套利的機會，一舉兩得。

期間，債券的發(fā)行主體，既包括中石油、中石化、中海油、招商銀行、中國銀行等能源、銀行公司，也涌現(xiàn)出了佳兆業(yè)、萬達、綠地、融創(chuàng)等房企的身影。

此后的幾年里，美元債的發(fā)行進入了快速增長期，房企、城投漸成主力。適逢供給側改革、融資環(huán)境較寬，地產(chǎn)商通過這條融資渠道，揮舞著杠桿。

但狂歡過后，山雨欲來。

2018年，在打擊高杠桿、嚴控金融風險的背景下，美元債成本上行、再融資壓力陡增，全年發(fā)行規(guī)?；芈?。年內(nèi)，各行業(yè)債券違約潮也此起彼伏，違約債券支數(shù)和違約金額，均是2015年歷史高點的2倍以上。

警鐘敲響之后，房企并沒有迎來緩沖期。2019年中，發(fā)改委發(fā)布文件，強調(diào)城投和房企境外發(fā)債，僅限于歸還一年內(nèi)到期的中長期外債。融資用途的調(diào)控、限制，又給了地產(chǎn)行業(yè)當頭一棒。

如今，放眼望去，房地產(chǎn)境外債融資功能已基本喪失，盡管有諸如卓越、遠洋，利用備用信用證等信用保護工具，發(fā)行美元債，但這個別的案例，并未帶來一級市場的復蘇。

上半年，房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模為580億元，同比大幅下滑72%；截至年中，房地產(chǎn)境外債余額，還有1.24萬億元。因此，7至8月也被定義為又一個償債高峰。

美元債違約，帶來的影響不可小覷。柏文喜對樂居財經(jīng)表示，在公開市場違約的話，就會直接導致企業(yè)無法再在資本市場公開融資，使得企業(yè)資金面進一步惡化。

其次，直接違約且并未實現(xiàn)展期的，則會迫使債權人按照美元債發(fā)行時的約定條款，啟動維權措施，包括財產(chǎn)保全、追訴、清盤等。

柏文喜續(xù)指，由于發(fā)行美元債的內(nèi)房股企業(yè)，主要資產(chǎn)和業(yè)務都在境內(nèi)，而發(fā)行美元債的主體一般是境外公司，債權人即使在境外訴訟或司法裁決中獲勝，跨境執(zhí)行發(fā)行人的境內(nèi)資產(chǎn)，也需要處于不同司法制度下的內(nèi)地法院配合，再加上國內(nèi)當前以“保交樓”為優(yōu)先事項，境外債權人的權益，實際上很難在司法層面得到必要的保護。

因此，境外債權人大概率上會以訴促談，力爭達成對于自身最為有利的和解措施。

盡管市面上一片“展期”之聲，看似大多的投資人與房企能達成共識，但背后仍存在一場又一場的博弈。有業(yè)內(nèi)人士產(chǎn)生了擔憂，若個別房企賴掉了美元債，產(chǎn)生的后果，將會由所有后續(xù)發(fā)債的中資企業(yè)承擔，最直接的體現(xiàn)便是融資成本大幅提高。

關鍵詞： 地產(chǎn)美元債眾生相有人砸鍋賣鐵 有人直接躺平