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固收｜美國貨幣政策何時轉(zhuǎn)向？

本文采用經(jīng)濟三個維度六個指標(biāo)，基于歷史貨幣政策周期分析貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向時的特征。歷史復(fù)盤顯示，美聯(lián)儲停止加息的時點往往是通脹開始回落、經(jīng)濟指標(biāo)出現(xiàn)負增長或大幅放緩跡象之后，就業(yè)市場惡化之前；而降息時點則由勞動力市場惡化跡象以及消費或企業(yè)投資負增長信號觸發(fā)。基于我們對于經(jīng)濟未來走勢的分析和判斷，我們認(rèn)為美聯(lián)儲最早將在明年一季度停止加息，若通脹明年回落節(jié)奏較為理想，最早或于明年二季度降息。

▍以經(jīng)濟三個維度六個指標(biāo)推演此輪美國貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向的時點。

1977年后美國貨幣政策以充分就業(yè)與物價穩(wěn)定作為目標(biāo)，因此美聯(lián)儲貨幣政策往往與通脹、就業(yè)等指標(biāo)高度相關(guān)，進而我們選用通脹、就業(yè)、主要經(jīng)濟部門變動三個維度、六個指標(biāo)，通過回顧歷史貨幣政策周期以篩選出可以觸發(fā)美國貨幣政策停止加息以及降息的指標(biāo)以及相應(yīng)的條件。

▍為抑制高通脹，美聯(lián)儲需待通脹明顯回落后再開始貨幣政策轉(zhuǎn)向，同時降息對于失業(yè)率回升時點以及新增非農(nóng)就業(yè)人口變動十分敏感。

歷史經(jīng)驗表明美聯(lián)儲在通脹趨勢性回落后進行貨幣政策轉(zhuǎn)向才可有效地抑制通脹。而美聯(lián)儲降息對于失業(yè)率指標(biāo)較為敏感，最晚在失業(yè)率較此前低點回升0.3%后7個月內(nèi)會開始降息。同時，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)三個月平均值向下突破10萬人對于降息時點也具有較好的指示意義。

▍對于主要經(jīng)濟部門變動而言，美聯(lián)儲貨幣政策對于企業(yè)投資敏感性最高，對于消費敏感性較高，而對住宅投資反應(yīng)較為鈍化。

在美國大通脹時期（1965年-1983年），或由于企業(yè)投資與就業(yè)市場、經(jīng)濟變動密切相關(guān)，美聯(lián)儲往往在企業(yè)投資出現(xiàn)一、兩次環(huán)比負增長或預(yù)期到存在負增長風(fēng)險時，停止加息并隨后降息；在消費出現(xiàn)或預(yù)期出現(xiàn)兩次左右負增長時，美聯(lián)儲往往會停止加息；住宅投資惡化較難單獨觸發(fā)美聯(lián)儲停止加息。我們認(rèn)為此輪經(jīng)濟下行風(fēng)險以及通脹風(fēng)險均與大通脹時期相似，因此，預(yù)計美聯(lián)儲會在消費或企業(yè)投資出現(xiàn)較大的負增長風(fēng)險時進行貨幣政策轉(zhuǎn)向。

▍基于對美國經(jīng)濟的判斷，我們認(rèn)為美聯(lián)儲最早或于明年一季度停止加息、明年二季度降息。

通脹：年內(nèi)美國通脹粘性較高，明顯回落或需等待至明年。

消費：基于我們測算，在高通脹背景下，超額儲蓄對消費的支撐或可持續(xù)至今年三季度，消費或于今年四季度出現(xiàn)較大的負增長風(fēng)險。

投資：未來需求與盈利下降或?qū)?dǎo)致企業(yè)投資下行壓力增加。

房地產(chǎn)：由于房地產(chǎn)市場為利率敏感市場，預(yù)計負增長將持續(xù)，但深度衰退概率較低。

就業(yè)：基于我們的測算，就業(yè)動態(tài)缺口或需至明年一季度完成修復(fù)，隨后快速惡化的風(fēng)險較高。

基于此前我們對于美國貨幣政策各項指標(biāo)觸發(fā)條件的分析，美國貨幣政策最早或于明年一季度開始轉(zhuǎn)向。

▍市場判斷：十年期美債利率高點或?qū)⒊霈F(xiàn)在加息停止前夕，高點水平或為3.5%-3.7%。

預(yù)計美國經(jīng)濟下行風(fēng)險將逐步加劇，第四季度通脹風(fēng)險或?qū)⑦呺H緩解，加息節(jié)奏或在第四季度有所放緩。若美聯(lián)儲于明年第一季度停止加息，此輪政策利率終點或為3.75%-4%，美債利率高點或于今年年底或明年第一季度出現(xiàn)。由于此輪加息較晚，在加息前中周期經(jīng)濟下行風(fēng)險跡象已有顯現(xiàn)，疊加此輪美債避險性質(zhì)較強，十年期美債利率高點或為3.5%-3.7%。

▍風(fēng)險因素：

俄烏沖突或其他地緣沖突加劇；颶風(fēng)、海嘯、地震等意外事件的發(fā)生對全球大宗商品價格造成沖擊；今年冬季天氣極端程度超預(yù)期，影響美國供暖需求；美國通脹讀數(shù)超預(yù)期，導(dǎo)致長期通脹預(yù)期上升，美聯(lián)儲貨幣政策更為強硬。

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