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事件

2022年9月13日美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局發(fā)布：8月CPI環(huán)比0.1%（前值0.0%），核心CPI環(huán)比0.6%（前值0.3%）；同比8.3%（前值8.5%）。

核心觀點(diǎn)

8月CPI降幅不及預(yù)期，主因核心通脹轉(zhuǎn)向上行。一方面，因能源商品價(jià)格降溫，加之8月失業(yè)率反彈，市場(chǎng)此前對(duì)通脹降溫有較強(qiáng)的期待。8月份，美國(guó)能源CPI同比23.9%（前值32.9%），貢獻(xiàn)較7月明顯減弱，其中能源商品同比27.2%（前值44.9%），能源服務(wù)同比19.9%（前值18.9%）有小幅上行。汽油燃料增速大幅放緩，從44%下降至25.6%。

另一方面，美國(guó)核心通脹在房租項(xiàng)和非能源服務(wù)項(xiàng)的帶動(dòng)下出現(xiàn)上行。核心CPI同比在今年3-6月下行、7月持平，8月轉(zhuǎn)為上行0.4個(gè)百分點(diǎn)至6.3%（前值5.9%）。其主要推動(dòng)力有二：1）住房租金快速上行：8月收容所同比6.3%，較前值大幅走高0.6個(gè)百分點(diǎn)。2）其他非能源服務(wù)項(xiàng)上漲：醫(yī)療護(hù)理服務(wù)同比5.6%（前值5.1%），運(yùn)輸服務(wù)11.4%（前值9.5%），下水道和垃圾回收服務(wù)4.6%（前值4.4%）。8月份私人非農(nóng)時(shí)薪服務(wù)生產(chǎn)分項(xiàng)同比5.4%，較7月小幅上升。

關(guān)于核心通脹，美房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)降溫，需要關(guān)注的是工資增速和服務(wù)價(jià)格通脹。1）Zillow房租指數(shù)同比已經(jīng)回落，大樣本和時(shí)效性編制方式使其一般領(lǐng)先CPI房租項(xiàng)，后者因BLS統(tǒng)計(jì)規(guī)則包含較多歷史信息。2）鮑威爾在Jackson Hole會(huì)議上表示，通脹數(shù)據(jù)回落“遠(yuǎn)不足以”構(gòu)成貨幣政策放緩的證據(jù)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)還需要看到工資增速的放緩，相比商品價(jià)格通脹，服務(wù)價(jià)格通脹通常黏性更強(qiáng)。

市場(chǎng)目前主要呈現(xiàn)兩條邏輯的博弈，本質(zhì)區(qū)別是在于美國(guó)通脹和失業(yè)率的斜率：一條邏輯是認(rèn)為失業(yè)率即將出現(xiàn)急劇上升，打破美聯(lián)儲(chǔ)因能源價(jià)格全面抬升成本而難以放松貨幣政策的僵局。另一條邏輯是美國(guó)通脹回落斜率不會(huì)足夠陡峭，需要較長(zhǎng)的時(shí)間才會(huì)回歸美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)區(qū)間，這會(huì)抬升美聯(lián)儲(chǔ)所關(guān)注的名義自然利率水平，也使得美聯(lián)儲(chǔ)需要警惕通脹反彈，并將政策利率維持高位較長(zhǎng)時(shí)間。

如果美國(guó)通脹快速回落到2%，需要滿足的失業(yè)率的代價(jià)很可能過(guò)高。1）在我們對(duì)CPI的預(yù)測(cè)中，如果布倫特原油價(jià)格在Q4因歐洲能源危機(jī)沖高回落、維持高位區(qū)間，未因伊朗問(wèn)題或俄烏沖突的突破性進(jìn)展而大幅回落，那么2023年需要失業(yè)率反彈至4.5%以上、核心CPI環(huán)比波動(dòng)中樞控制在0.2%，CPI才能較快地回落到接近美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)區(qū)間的水平。2）在美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)核心PCE的遠(yuǎn)月預(yù)測(cè)框架下，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)和通脹預(yù)期兩項(xiàng)指標(biāo)均已回落，預(yù)計(jì)美元走強(qiáng)和衰退預(yù)期將持續(xù)對(duì)核心通脹起到壓低作用。盡管美國(guó)8月CPI回落幅度不及預(yù)期，通脹持續(xù)降溫的曙光已經(jīng)出現(xiàn)。

因此，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)此前報(bào)告的觀點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)目標(biāo)最終將打敗通脹目標(biāo)。如果失業(yè)率連續(xù)3個(gè)月反彈、超過(guò)4.0%的6月SEP長(zhǎng)期均衡水平，那么美聯(lián)儲(chǔ)需要開始應(yīng)對(duì)真實(shí)衰退。

金融市場(chǎng)期待落空，數(shù)據(jù)發(fā)布后，美股三大股指9月13日均開盤走低，開盤半小時(shí)標(biāo)普500、道指、納指分別下跌0.64%、下跌0.87%、下跌0.30%；10Y和2Y美債分別上行2.3BP、2.9BP。我們維持此前報(bào)告的觀點(diǎn)，考慮到估值調(diào)整，以及Q4歐洲能源危機(jī)和英國(guó)進(jìn)入衰退對(duì)美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)的制約，美股的“最后一跌”仍未完成；美元強(qiáng)勢(shì)或維持到美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息和歐洲能源危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)解除之后；美債10Y收益率的3.5%或是美聯(lián)儲(chǔ)的心理關(guān)口。

預(yù)期差乃一切波動(dòng)之源，超預(yù)期通脹或令6月海外波動(dòng)重現(xiàn)。1）9月加息75bp看似板上釘釘，通脹數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)甚至開始有下周加息100bp的預(yù)期（概率仍低，但不排除這一可能）。如果后續(xù)發(fā)展符合我們的預(yù)期，目前或是最鷹階段，9月FOMC有望成為分水嶺，在兼顧資產(chǎn)表現(xiàn)的前提下中期選舉前后美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)或轉(zhuǎn)向溫和，年底前后結(jié)束加息仍可期。2）未來(lái)一周市場(chǎng)或重現(xiàn)6月波動(dòng)。6月10日公布5月CPI，數(shù)據(jù)大超預(yù)期，令市場(chǎng)快速為6月FOMC加息75bp定價(jià)，4個(gè)交易日海外股債雙殺。預(yù)期差乃一切波動(dòng)之源。回到當(dāng)下，8月核心CPI超預(yù)期或令市場(chǎng)重現(xiàn)擔(dān)憂加息前景，未來(lái)一周海外股債波動(dòng)或再次加劇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

海外政策。

關(guān)鍵詞：