【資料圖】

粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)：羅志恒

粵開(kāi)證券宏觀分析師：方堃

摘要

當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月22日，美聯(lián)儲(chǔ)公布利率決議，即日起加息75bp，縮表速度每月950億美元。本次會(huì)議的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)加大了衰退擔(dān)憂，而點(diǎn)陣圖提升了市場(chǎng)的加息預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，大類資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)。

1、政策決議：美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75bp，系年內(nèi)連續(xù)第三次，政策利率已經(jīng)達(dá)到2008年3月的水平。9月縮表速度已翻倍，每個(gè)月減持600億美元的國(guó)債和350億美元MBS。

2、會(huì)議聲明：本次會(huì)議聲明改動(dòng)極少，大部分內(nèi)容基本與上次會(huì)議一致，基調(diào)維持鷹派。未來(lái)仍需要繼續(xù)加息和縮表，盡快實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

3、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：印證了美聯(lián)儲(chǔ)不惜以衰退對(duì)抗通脹的立場(chǎng)，可能引發(fā)失業(yè)率明顯上升。一是預(yù)測(cè)今年GDP僅增長(zhǎng)0.2%，歷史性加息對(duì)投資和消費(fèi)的沖擊接下來(lái)會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。二是未來(lái)兩年的失業(yè)率被大幅上調(diào)至4.4%。2023年失業(yè)率較3.5%的歷史低點(diǎn)大幅反彈，指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退。三是今明兩年的通脹預(yù)期都被上調(diào)，通脹粘性超預(yù)期，2025年才能實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

4、點(diǎn)陣圖：今年年內(nèi)還有100-125bp的加息幅度，明年仍可能加息25bp，后年才會(huì)降息。點(diǎn)陣圖顯示，F(xiàn)OMC票委立場(chǎng)一致鷹派，未來(lái)三年的利率預(yù)測(cè)大幅提升至3.375%、4.625%、3.875%。美聯(lián)儲(chǔ)降息至少需要等到2024年，較市場(chǎng)預(yù)期的2023年大大推遲。

5、答記者問(wèn)：鮑威爾講話基調(diào)鷹中有鴿。雖然暗示改變政策立場(chǎng)的可能，但有著嚴(yán)格的要求。雖然坦承加息會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退的痛苦，但主張經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑幅度相對(duì)溫和。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度取決于經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)。

6、本次議息會(huì)議，正式宣告美聯(lián)儲(chǔ)不惜衰退也要堅(jiān)持鷹派加息，美聯(lián)儲(chǔ)為何破釜沉舟？一是本輪通脹的粘性強(qiáng)，需要更加激進(jìn)的加息抑制通脹。二是中期選舉臨近抗通脹的政治訴求更加迫切。

7、美聯(lián)儲(chǔ)已步入加息下半場(chǎng)，后續(xù)加息幅度將逐步回落，節(jié)奏仍取決于通脹數(shù)據(jù)回落的速度。目前通脹回落的大方向是明確的，但是路徑仍存在不確定性。加息下半場(chǎng)，衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫，美債配置價(jià)值優(yōu)于美股。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹粘性超預(yù)期導(dǎo)致緊縮加碼；勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化超預(yù)期引起暫停加息。

正文

一、政策決議：年內(nèi)第三次加息75bp至3%，縮表速度翻倍

美聯(lián)儲(chǔ)9月利率決議宣布加息75bp，系年內(nèi)連續(xù)第三次，政策利率已經(jīng)達(dá)到2008年3月的水平。9月縮表速度已翻倍，每個(gè)月減持600億美元的國(guó)債和350億美元MBS。

二、會(huì)議聲明：基調(diào)維持鷹派繼續(xù)加息和縮表

本次會(huì)議聲明只有兩處改動(dòng)，大部分內(nèi)容基本與上次會(huì)議一致，基調(diào)維持鷹派。未來(lái)仍需要繼續(xù)加息和縮表，盡快實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

三、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：經(jīng)濟(jì)衰退臨近、失業(yè)率大幅上升

總體上，9月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)印證了美聯(lián)儲(chǔ)不惜以衰退對(duì)抗通脹的立場(chǎng)，高通脹和加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的損傷更為嚴(yán)重，并且可能引發(fā)失業(yè)率明顯上升。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，下調(diào)了今明后三年的GDP增長(zhǎng)，衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇。FOMC預(yù)測(cè)今年GDP僅增長(zhǎng)0.2%，下調(diào)了1.5個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了對(duì)三四季度經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。歷史性加息對(duì)投資和消費(fèi)的沖擊接下來(lái)會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，并且隨著企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，美國(guó)正在轉(zhuǎn)向去庫(kù)存周期，經(jīng)濟(jì)衰退或難以避免。2023年、2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也分別下調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)、0.2個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)于就業(yè)，上調(diào)未來(lái)3年的失業(yè)率預(yù)測(cè)，長(zhǎng)期失業(yè)率預(yù)測(cè)不變。今年失業(yè)率預(yù)測(cè)小幅上調(diào)至3.8%，而未來(lái)兩年的失業(yè)率則大幅上調(diào)至4.4%。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家塞姆提出的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，當(dāng)3個(gè)月平均失業(yè)率較前12個(gè)月的低點(diǎn)上升0.5個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)就將進(jìn)入衰退。與歷史低點(diǎn)3.5%相比，2024年預(yù)測(cè)失業(yè)率大幅反彈0.9%，超出了塞姆定律的經(jīng)驗(yàn)閾值，指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年步入衰退。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命的天平無(wú)條件向通脹傾斜，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)失業(yè)率上升的容忍度增加。

關(guān)于通脹，上調(diào)了今明兩年的通脹預(yù)期，2025年才能實(shí)現(xiàn)2%的目標(biāo)。本輪周期通脹粘性超預(yù)期，更高的通脹將持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。今年P(guān)CE、核心PCE預(yù)測(cè)分別為5.4%、4.5%，均提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。8月核心CPI超預(yù)期提速，主要是租金和服務(wù)價(jià)格上漲超預(yù)期，后續(xù)若勞動(dòng)力緊張持續(xù)，仍可能增加通脹粘性。2023年的PCE、核心PCE預(yù)測(cè)分別上調(diào)了0.2、0.4個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)需要等到2025年，通脹才能恢復(fù)2%的長(zhǎng)期目標(biāo)。

四、點(diǎn)陣圖：年內(nèi)加息空間還有100-125bp，明年加息終點(diǎn)4.6%

9月會(huì)議的點(diǎn)陣圖顯示，F(xiàn)OMC票委立場(chǎng)一致鷹派，未來(lái)三年的利率預(yù)測(cè)都大幅提升。2022年、2023年、2024年的利率目標(biāo)中位數(shù)分別為3.375%、4.625%、3.875%。而6月點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)三年政策利率分別為1%、0.875%、0.5%。9月FOMC點(diǎn)陣圖包括了19位票委的預(yù)測(cè)，新增了1名新履職的美聯(lián)儲(chǔ)理事。

今年年內(nèi)還有100-125bp的加息幅度。8位票委預(yù)測(cè)今年利率達(dá)到4.125%，9位票委預(yù)測(cè)今年利率達(dá)到4.375%。這意味接下來(lái)的兩次會(huì)議（11月和12月）還有100-125bp的加息幅度。半數(shù)票委認(rèn)為11月加息75bp、12月加息50bp，這也超出了市場(chǎng)預(yù)期。此前投資者低估了美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)加息的立場(chǎng)和抗擊通脹的決心。

明年仍可能加息25bp，后年才會(huì)降息。票委對(duì)明年的利率預(yù)測(cè)較為集中，分布在4.375%-4.875%的區(qū)間。中位數(shù)處于4.6%，這高于2022年底的水平，表明明年降息可能性很小。2024-2025年的利率預(yù)測(cè)分歧較大，票委分布較為分散，中位數(shù)分別為3.875%、2.875%。因此，美聯(lián)儲(chǔ)降息至少需要等到2024年，較市場(chǎng)預(yù)期大大推遲。

五、答記者問(wèn)：政策轉(zhuǎn)向難度較高，經(jīng)濟(jì)痛苦程度加深

鮑威爾講話基調(diào)鷹中有鴿，市場(chǎng)走向衰退交易，體現(xiàn)在股市普遍大跌，美債利率倒掛。市場(chǎng)一波三折，先是在發(fā)布會(huì)開(kāi)始初期的解讀偏積極，股市由跌轉(zhuǎn)漲，美債利率沖高；隨后經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂增加不確定性，避險(xiǎn)需求升溫，股市大跌，美債利率回落。截至收盤，美股11個(gè)細(xì)分行業(yè)全線下跌，標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)分別大跌1.71%、1.79%。而美債收益率曲線倒掛加劇，長(zhǎng)短期國(guó)債利差收窄。美債10年期利率從3.63%的高位下行至3.53%，2年期利率則向上突破4.1%創(chuàng)出新高。美元指數(shù)則繼續(xù)上行超1%，并突破111。

鮑威爾講話基調(diào)鷹中有鴿。鮑威爾在開(kāi)場(chǎng)白中首先強(qiáng)調(diào)政策立場(chǎng)沒(méi)變，依然是堅(jiān)定承諾將美國(guó)通脹壓低至2%，重申歷史經(jīng)驗(yàn)反對(duì)過(guò)早放松政策，與之前的央行年會(huì)發(fā)言一致。增量信息在于：一是暗示改變政策立場(chǎng)的可能，未來(lái)“某個(gè)時(shí)候”（At some point）放緩加息步伐是合適；二是加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的痛苦，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑幅度相對(duì)溫和。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度取決于經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)，將逐次會(huì)議作出決定。

首先，關(guān)于未來(lái)加息的拐點(diǎn)和終點(diǎn)，存在放松政策的可能但條件嚴(yán)格。記者第一個(gè)問(wèn)題是關(guān)于何時(shí)放緩加息，如何停止加息。鮑威爾并未直接回答，而是重申抗通脹的政策立場(chǎng)沒(méi)變。未來(lái)放緩加息需要重點(diǎn)觀察三因素，即經(jīng)濟(jì)持續(xù)低于趨勢(shì)線、勞動(dòng)力市場(chǎng)回歸均衡、通脹下移回到2%的清晰證據(jù)。降息則必須要求，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹回到2%非常有信心有把握。有記者問(wèn)及貨幣政策作用到通脹會(huì)有時(shí)滯，鮑威爾稱金融條件收緊后，完全影響到通脹水平，需要一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)評(píng)估累積起來(lái)的政策的影響。還有記者問(wèn)及什么時(shí)候是加息暫停的時(shí)點(diǎn)（pausing point）。鮑威爾稱當(dāng)前利率處于限制性區(qū)域的最低的水平，未來(lái)可能會(huì)暫停加息的腳步，但絕不會(huì)在目前這個(gè)水平。近期的加息路徑，也存在一定分歧。鮑威爾稱，美聯(lián)儲(chǔ)有很多人預(yù)計(jì)年底前將累計(jì)加息100個(gè)基點(diǎn)，還有人預(yù)計(jì)年底前將累計(jì)加息125個(gè)基點(diǎn)，具體仍然取決于未來(lái)通脹回落的路徑。

其次，關(guān)于加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成痛苦，就業(yè)、地產(chǎn)受沖擊嚴(yán)重。記者問(wèn)及加息限制美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，鮑威爾坦承，要實(shí)現(xiàn)價(jià)格目標(biāo)穩(wěn)定，就必須承受經(jīng)濟(jì)一段時(shí)間低于趨勢(shì)增長(zhǎng)。但通脹預(yù)期依然穩(wěn)定，而一系列供給沖擊因素正在得到緩解，通脹正在改善，目前就業(yè)和增長(zhǎng)有韌性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)只會(huì)是溫和的衰退（modest decline）。有記者問(wèn)及持續(xù)加息帶來(lái)就業(yè)形勢(shì)惡化。鮑威爾主張失業(yè)的上升，并不一定導(dǎo)致衰退?？杖甭毼粩?shù)可以在失業(yè)率不大幅上升的情況下降下來(lái)，沒(méi)有人知道這個(gè)過(guò)程是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。美國(guó)職位空缺率依然高，有望形成一定緩沖，不會(huì)大幅增加失業(yè)。還有記者問(wèn)及經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)痛苦（economic pain）的持續(xù)時(shí)間，鮑威爾表示這取決于通脹回歸2%目標(biāo)的時(shí)間線。還有記者問(wèn)及美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫。當(dāng)前美國(guó)地產(chǎn)銷售量持續(xù)下滑，當(dāng)前住房按揭貸款利率飆升至6%以上。鮑威爾稱地產(chǎn)需求持續(xù)下行，有助于降低房?jī)r(jià)和租金，這是好事情，推動(dòng)供給和需求重新匹配，這是必須經(jīng)受的修正過(guò)程（correction）。

六、美聯(lián)儲(chǔ)破釜沉舟，衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫，市場(chǎng)何去何從？

1、美聯(lián)儲(chǔ)步入加息下半場(chǎng)，為何要破釜沉舟？

本次議息會(huì)議，正式宣告美聯(lián)儲(chǔ)不惜衰退也要堅(jiān)持鷹派加息，這是因?yàn)楦咄浉映志酶訃?yán)重、抗通脹的政治呼聲更加迫切。

一是本輪通脹的粘性強(qiáng)，需要更加激進(jìn)的加息抑制通脹。本輪通脹周期是人口紅利逆轉(zhuǎn)、貿(mào)易逆全球化、能源綠色轉(zhuǎn)型等長(zhǎng)期因素綜合作用的結(jié)果，短期難以根本逆轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)去年誤判暫時(shí)性通脹，加息行動(dòng)滯后于通脹形勢(shì)，待通脹失控后才開(kāi)始加息。當(dāng)前美國(guó)通脹的粘性超預(yù)期，8月美國(guó)核心CPI繼續(xù)反彈，源于勞動(dòng)力價(jià)格推動(dòng)服務(wù)價(jià)格上漲。通脹遲遲無(wú)法回落，需要更大力度更加持久的加息才能抑制通脹。

二是中期選舉臨近抗通脹的政治訴求更加迫切。美國(guó)高通脹給經(jīng)濟(jì)和民生帶來(lái)巨大壓力，也是導(dǎo)致拜登政府支持率下滑的主要因素。7月下旬以來(lái)，拜登推動(dòng)《2022通脹削減法案》，民意支持率回升。中期選舉臨近，拜登政府抗通脹的訴求更加迫切，美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)也需要表現(xiàn)的更加堅(jiān)定。

2、加息預(yù)期還會(huì)有何變數(shù)？

美聯(lián)儲(chǔ)已步入加息下半場(chǎng)，節(jié)奏仍取決于通脹數(shù)據(jù)回落的速度。目前通脹回落的大方向是明確的，但是路徑仍存在不確定性。首先，可以確定的是，未來(lái)兩個(gè)季度美國(guó)通脹的基數(shù)抬升，通脹將趨于回落?？紤]到最近兩個(gè)月美國(guó)通脹環(huán)比零增長(zhǎng)，假設(shè)未來(lái)環(huán)比0.2%，美國(guó)CPI同比將于今年末回落至7%，仍遠(yuǎn)高于2%的通脹目標(biāo)。其次，通脹路徑仍有不確定性。一是歐洲能源危機(jī)在冬季可能加劇國(guó)際油氣價(jià)格上漲，聯(lián)動(dòng)美國(guó)能源通脹反彈；二是美國(guó)國(guó)內(nèi)罷工發(fā)酵，9月鐵路大罷工事件余波未消，工資—通脹螺旋可能會(huì)延緩?fù)浕芈涞墓?jié)奏。

后續(xù)加息幅度將逐步回落。一是消費(fèi)者通脹預(yù)期回落，表明加息已經(jīng)開(kāi)始限制需求。美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)條件抗通脹的立場(chǎng)已經(jīng)明確，市場(chǎng)溝通已經(jīng)奏效。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)9月的消費(fèi)者預(yù)期調(diào)查，未來(lái)一年的通脹預(yù)期從6.8%的高點(diǎn)回落至6.2%。二是失業(yè)率小幅上行，過(guò)度緊縮的風(fēng)險(xiǎn)逐漸出現(xiàn)。8月美國(guó)失業(yè)率上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.7%，勞動(dòng)力市場(chǎng)動(dòng)能放緩，未來(lái)加息至限制性水平上方，失業(yè)可能會(huì)大幅增加。

3、當(dāng)前政策環(huán)境下大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)幾何？

加息下半場(chǎng)，衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫，債市配置價(jià)值優(yōu)于股市。美聯(lián)儲(chǔ)存在過(guò)度緊縮與過(guò)早放松的矛盾。目前鮑威強(qiáng)調(diào)過(guò)早放松貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)是首要的，而隨著政策利率已經(jīng)高于中性利率，達(dá)到限制性水平，過(guò)度緊縮對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊將更加值得警惕。

警惕估值盈利雙殺，美股或有二次探底風(fēng)險(xiǎn)。一是流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)向緊縮壓制估值。7月以來(lái)的美股反彈，主要源于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息甚至明年降息的樂(lè)觀預(yù)期。而美聯(lián)儲(chǔ)重申加息抗通脹的決心后，美股估值受到緊縮預(yù)期的壓制。二是當(dāng)前美股盈利下滑還剛開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)加息至中性利率以上，對(duì)經(jīng)濟(jì)需求的打壓力度將更強(qiáng)，特別是可選消費(fèi)、通信服務(wù)行業(yè)的盈利預(yù)期被大幅下調(diào)。

美債收益率或有最后一沖，長(zhǎng)端美債利率有配置價(jià)值。近期美債實(shí)際利率大幅攀升，推動(dòng)美債10年期利率突破3.6%，2年期利率更是大幅上行突破4%，這使得利率長(zhǎng)短端倒掛程度加大。接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度緊縮風(fēng)險(xiǎn)升溫，長(zhǎng)端利率空間受限，長(zhǎng)端美債的配置價(jià)值增強(qiáng)。

美歐經(jīng)濟(jì)周期與貨幣周期差或?qū)⑼苿?dòng)美元指數(shù)繼續(xù)沖高。今年美國(guó)與歐洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差距擴(kuò)大，或?qū)⑼苿?dòng)美元指數(shù)創(chuàng)新高，新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力較大。一是美聯(lián)儲(chǔ)鷹派緊縮，歐央行加息落后于美元，歐元區(qū)內(nèi)部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分化進(jìn)一步拖累歐央行加息。二是秋冬季歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，歐元基本面受到能源危機(jī)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、政局不穩(wěn)三大因素困擾，地緣沖突下歐洲能源缺口導(dǎo)致生產(chǎn)瓶頸，推高通脹預(yù)期，擴(kuò)大貿(mào)易逆差。

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