【資料圖】

粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長：羅志恒

粵開證券宏觀分析師：方堃

摘要

當(dāng)?shù)貢r間9月22日，美聯(lián)儲公布利率決議，即日起加息75bp，縮表速度每月950億美元。本次會議的經(jīng)濟預(yù)測加大了衰退擔(dān)憂，而點陣圖提升了市場的加息預(yù)期，引發(fā)市場恐慌，大類資產(chǎn)價格劇烈波動。

1、政策決議：美聯(lián)儲宣布加息75bp，系年內(nèi)連續(xù)第三次，政策利率已經(jīng)達到2008年3月的水平。9月縮表速度已翻倍，每個月減持600億美元的國債和350億美元MBS。

2、會議聲明：本次會議聲明改動極少，大部分內(nèi)容基本與上次會議一致，基調(diào)維持鷹派。未來仍需要繼續(xù)加息和縮表，盡快實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

3、經(jīng)濟預(yù)測：印證了美聯(lián)儲不惜以衰退對抗通脹的立場，可能引發(fā)失業(yè)率明顯上升。一是預(yù)測今年GDP僅增長0.2%，歷史性加息對投資和消費的沖擊接下來會進一步顯現(xiàn)。二是未來兩年的失業(yè)率被大幅上調(diào)至4.4%。2023年失業(yè)率較3.5%的歷史低點大幅反彈，指向美國經(jīng)濟步入衰退。三是今明兩年的通脹預(yù)期都被上調(diào)，通脹粘性超預(yù)期，2025年才能實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

4、點陣圖：今年年內(nèi)還有100-125bp的加息幅度，明年仍可能加息25bp，后年才會降息。點陣圖顯示，F(xiàn)OMC票委立場一致鷹派，未來三年的利率預(yù)測大幅提升至3.375%、4.625%、3.875%。美聯(lián)儲降息至少需要等到2024年，較市場預(yù)期的2023年大大推遲。

5、答記者問：鮑威爾講話基調(diào)鷹中有鴿。雖然暗示改變政策立場的可能，但有著嚴格的要求。雖然坦承加息會帶來經(jīng)濟衰退的痛苦，但主張經(jīng)濟增長下滑幅度相對溫和。未來美聯(lián)儲加息幅度取決于經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)。

6、本次議息會議，正式宣告美聯(lián)儲不惜衰退也要堅持鷹派加息，美聯(lián)儲為何破釜沉舟？一是本輪通脹的粘性強，需要更加激進的加息抑制通脹。二是中期選舉臨近抗通脹的政治訴求更加迫切。

7、美聯(lián)儲已步入加息下半場，后續(xù)加息幅度將逐步回落，節(jié)奏仍取決于通脹數(shù)據(jù)回落的速度。目前通脹回落的大方向是明確的，但是路徑仍存在不確定性。加息下半場，衰退風(fēng)險升溫，美債配置價值優(yōu)于美股。

風(fēng)險提示：通脹粘性超預(yù)期導(dǎo)致緊縮加碼；勞動力市場惡化超預(yù)期引起暫停加息。

正文

一、政策決議：年內(nèi)第三次加息75bp至3%，縮表速度翻倍

美聯(lián)儲9月利率決議宣布加息75bp，系年內(nèi)連續(xù)第三次，政策利率已經(jīng)達到2008年3月的水平。9月縮表速度已翻倍，每個月減持600億美元的國債和350億美元MBS。

二、會議聲明：基調(diào)維持鷹派繼續(xù)加息和縮表

本次會議聲明只有兩處改動，大部分內(nèi)容基本與上次會議一致，基調(diào)維持鷹派。未來仍需要繼續(xù)加息和縮表，盡快實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

三、經(jīng)濟預(yù)測：經(jīng)濟衰退臨近、失業(yè)率大幅上升

總體上，9月經(jīng)濟預(yù)測印證了美聯(lián)儲不惜以衰退對抗通脹的立場，高通脹和加息對經(jīng)濟的損傷更為嚴重，并且可能引發(fā)失業(yè)率明顯上升。

關(guān)于經(jīng)濟增長，下調(diào)了今明后三年的GDP增長，衰退風(fēng)險加劇。FOMC預(yù)測今年GDP僅增長0.2%，下調(diào)了1.5個百分點，體現(xiàn)了對三四季度經(jīng)濟的悲觀預(yù)期。歷史性加息對投資和消費的沖擊接下來會進一步顯現(xiàn)，并且隨著企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，美國正在轉(zhuǎn)向去庫存周期，經(jīng)濟衰退或難以避免。2023年、2024年經(jīng)濟增長也分別下調(diào)了0.5個百分點、0.2個百分點。

關(guān)于就業(yè)，上調(diào)未來3年的失業(yè)率預(yù)測，長期失業(yè)率預(yù)測不變。今年失業(yè)率預(yù)測小幅上調(diào)至3.8%，而未來兩年的失業(yè)率則大幅上調(diào)至4.4%。根據(jù)美聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家塞姆提出的經(jīng)驗規(guī)則，當(dāng)3個月平均失業(yè)率較前12個月的低點上升0.5個百分點時，經(jīng)濟就將進入衰退。與歷史低點3.5%相比，2024年預(yù)測失業(yè)率大幅反彈0.9%，超出了塞姆定律的經(jīng)驗閾值，指向美國經(jīng)濟明年步入衰退。當(dāng)前美聯(lián)儲的雙重使命的天平無條件向通脹傾斜，美聯(lián)儲對失業(yè)率上升的容忍度增加。

關(guān)于通脹，上調(diào)了今明兩年的通脹預(yù)期，2025年才能實現(xiàn)2%的目標(biāo)。本輪周期通脹粘性超預(yù)期，更高的通脹將持續(xù)更長的時間。今年P(guān)CE、核心PCE預(yù)測分別為5.4%、4.5%，均提升0.2個百分點。8月核心CPI超預(yù)期提速，主要是租金和服務(wù)價格上漲超預(yù)期，后續(xù)若勞動力緊張持續(xù)，仍可能增加通脹粘性。2023年的PCE、核心PCE預(yù)測分別上調(diào)了0.2、0.4個百分點。未來需要等到2025年，通脹才能恢復(fù)2%的長期目標(biāo)。

四、點陣圖：年內(nèi)加息空間還有100-125bp，明年加息終點4.6%

9月會議的點陣圖顯示，F(xiàn)OMC票委立場一致鷹派，未來三年的利率預(yù)測都大幅提升。2022年、2023年、2024年的利率目標(biāo)中位數(shù)分別為3.375%、4.625%、3.875%。而6月點陣圖預(yù)測三年政策利率分別為1%、0.875%、0.5%。9月FOMC點陣圖包括了19位票委的預(yù)測，新增了1名新履職的美聯(lián)儲理事。

今年年內(nèi)還有100-125bp的加息幅度。8位票委預(yù)測今年利率達到4.125%，9位票委預(yù)測今年利率達到4.375%。這意味接下來的兩次會議（11月和12月）還有100-125bp的加息幅度。半數(shù)票委認為11月加息75bp、12月加息50bp，這也超出了市場預(yù)期。此前投資者低估了美聯(lián)儲短期內(nèi)加息的立場和抗擊通脹的決心。

明年仍可能加息25bp，后年才會降息。票委對明年的利率預(yù)測較為集中，分布在4.375%-4.875%的區(qū)間。中位數(shù)處于4.6%，這高于2022年底的水平，表明明年降息可能性很小。2024-2025年的利率預(yù)測分歧較大，票委分布較為分散，中位數(shù)分別為3.875%、2.875%。因此，美聯(lián)儲降息至少需要等到2024年，較市場預(yù)期大大推遲。

五、答記者問：政策轉(zhuǎn)向難度較高，經(jīng)濟痛苦程度加深

鮑威爾講話基調(diào)鷹中有鴿，市場走向衰退交易，體現(xiàn)在股市普遍大跌，美債利率倒掛。市場一波三折，先是在發(fā)布會開始初期的解讀偏積極，股市由跌轉(zhuǎn)漲，美債利率沖高；隨后經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂增加不確定性，避險需求升溫，股市大跌，美債利率回落。截至收盤，美股11個細分行業(yè)全線下跌，標(biāo)普500指數(shù)、納斯達克指數(shù)分別大跌1.71%、1.79%。而美債收益率曲線倒掛加劇，長短期國債利差收窄。美債10年期利率從3.63%的高位下行至3.53%，2年期利率則向上突破4.1%創(chuàng)出新高。美元指數(shù)則繼續(xù)上行超1%，并突破111。

鮑威爾講話基調(diào)鷹中有鴿。鮑威爾在開場白中首先強調(diào)政策立場沒變，依然是堅定承諾將美國通脹壓低至2%，重申歷史經(jīng)驗反對過早放松政策，與之前的央行年會發(fā)言一致。增量信息在于：一是暗示改變政策立場的可能，未來“某個時候”（At some point）放緩加息步伐是合適；二是加息導(dǎo)致經(jīng)濟衰退的痛苦，但經(jīng)濟增長下滑幅度相對溫和。未來美聯(lián)儲加息幅度取決于經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)，將逐次會議作出決定。

首先，關(guān)于未來加息的拐點和終點，存在放松政策的可能但條件嚴格。記者第一個問題是關(guān)于何時放緩加息，如何停止加息。鮑威爾并未直接回答，而是重申抗通脹的政策立場沒變。未來放緩加息需要重點觀察三因素，即經(jīng)濟持續(xù)低于趨勢線、勞動力市場回歸均衡、通脹下移回到2%的清晰證據(jù)。降息則必須要求，美聯(lián)儲對通脹回到2%非常有信心有把握。有記者問及貨幣政策作用到通脹會有時滯，鮑威爾稱金融條件收緊后，完全影響到通脹水平，需要一段時間，美聯(lián)儲會評估累積起來的政策的影響。還有記者問及什么時候是加息暫停的時點（pausing point）。鮑威爾稱當(dāng)前利率處于限制性區(qū)域的最低的水平，未來可能會暫停加息的腳步，但絕不會在目前這個水平。近期的加息路徑，也存在一定分歧。鮑威爾稱，美聯(lián)儲有很多人預(yù)計年底前將累計加息100個基點，還有人預(yù)計年底前將累計加息125個基點，具體仍然取決于未來通脹回落的路徑。

其次，關(guān)于加息對美國經(jīng)濟造成痛苦，就業(yè)、地產(chǎn)受沖擊嚴重。記者問及加息限制美國經(jīng)濟增速，鮑威爾坦承，要實現(xiàn)價格目標(biāo)穩(wěn)定，就必須承受經(jīng)濟一段時間低于趨勢增長。但通脹預(yù)期依然穩(wěn)定，而一系列供給沖擊因素正在得到緩解，通脹正在改善，目前就業(yè)和增長有韌性，美國經(jīng)濟只會是溫和的衰退（modest decline）。有記者問及持續(xù)加息帶來就業(yè)形勢惡化。鮑威爾主張失業(yè)的上升，并不一定導(dǎo)致衰退。空缺職位數(shù)可以在失業(yè)率不大幅上升的情況下降下來，沒有人知道這個過程是否會導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。美國職位空缺率依然高，有望形成一定緩沖，不會大幅增加失業(yè)。還有記者問及經(jīng)濟低增長痛苦（economic pain）的持續(xù)時間，鮑威爾表示這取決于通脹回歸2%目標(biāo)的時間線。還有記者問及美國房地產(chǎn)市場降溫。當(dāng)前美國地產(chǎn)銷售量持續(xù)下滑，當(dāng)前住房按揭貸款利率飆升至6%以上。鮑威爾稱地產(chǎn)需求持續(xù)下行，有助于降低房價和租金，這是好事情，推動供給和需求重新匹配，這是必須經(jīng)受的修正過程（correction）。

六、美聯(lián)儲破釜沉舟，衰退風(fēng)險升溫，市場何去何從？

1、美聯(lián)儲步入加息下半場，為何要破釜沉舟？

本次議息會議，正式宣告美聯(lián)儲不惜衰退也要堅持鷹派加息，這是因為高通脹更加持久更加嚴重、抗通脹的政治呼聲更加迫切。

一是本輪通脹的粘性強，需要更加激進的加息抑制通脹。本輪通脹周期是人口紅利逆轉(zhuǎn)、貿(mào)易逆全球化、能源綠色轉(zhuǎn)型等長期因素綜合作用的結(jié)果，短期難以根本逆轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲去年誤判暫時性通脹，加息行動滯后于通脹形勢，待通脹失控后才開始加息。當(dāng)前美國通脹的粘性超預(yù)期，8月美國核心CPI繼續(xù)反彈，源于勞動力價格推動服務(wù)價格上漲。通脹遲遲無法回落，需要更大力度更加持久的加息才能抑制通脹。

二是中期選舉臨近抗通脹的政治訴求更加迫切。美國高通脹給經(jīng)濟和民生帶來巨大壓力，也是導(dǎo)致拜登政府支持率下滑的主要因素。7月下旬以來，拜登推動《2022通脹削減法案》，民意支持率回升。中期選舉臨近，拜登政府抗通脹的訴求更加迫切，美聯(lián)儲的鷹派立場也需要表現(xiàn)的更加堅定。

2、加息預(yù)期還會有何變數(shù)？

美聯(lián)儲已步入加息下半場，節(jié)奏仍取決于通脹數(shù)據(jù)回落的速度。目前通脹回落的大方向是明確的，但是路徑仍存在不確定性。首先，可以確定的是，未來兩個季度美國通脹的基數(shù)抬升，通脹將趨于回落?？紤]到最近兩個月美國通脹環(huán)比零增長，假設(shè)未來環(huán)比0.2%，美國CPI同比將于今年末回落至7%，仍遠高于2%的通脹目標(biāo)。其次，通脹路徑仍有不確定性。一是歐洲能源危機在冬季可能加劇國際油氣價格上漲，聯(lián)動美國能源通脹反彈；二是美國國內(nèi)罷工發(fā)酵，9月鐵路大罷工事件余波未消，工資—通脹螺旋可能會延緩?fù)浕芈涞墓?jié)奏。

后續(xù)加息幅度將逐步回落。一是消費者通脹預(yù)期回落，表明加息已經(jīng)開始限制需求。美聯(lián)儲無條件抗通脹的立場已經(jīng)明確，市場溝通已經(jīng)奏效。根據(jù)紐約聯(lián)儲9月的消費者預(yù)期調(diào)查，未來一年的通脹預(yù)期從6.8%的高點回落至6.2%。二是失業(yè)率小幅上行，過度緊縮的風(fēng)險逐漸出現(xiàn)。8月美國失業(yè)率上升0.2個百分點至3.7%，勞動力市場動能放緩，未來加息至限制性水平上方，失業(yè)可能會大幅增加。

3、當(dāng)前政策環(huán)境下大類資產(chǎn)風(fēng)險幾何？

加息下半場，衰退風(fēng)險升溫，債市配置價值優(yōu)于股市。美聯(lián)儲存在過度緊縮與過早放松的矛盾。目前鮑威強調(diào)過早放松貨幣政策的風(fēng)險是首要的，而隨著政策利率已經(jīng)高于中性利率，達到限制性水平，過度緊縮對美國經(jīng)濟和金融體系的沖擊將更加值得警惕。

警惕估值盈利雙殺，美股或有二次探底風(fēng)險。一是流動性預(yù)期轉(zhuǎn)向緊縮壓制估值。7月以來的美股反彈，主要源于市場對美聯(lián)儲放緩加息甚至明年降息的樂觀預(yù)期。而美聯(lián)儲重申加息抗通脹的決心后，美股估值受到緊縮預(yù)期的壓制。二是當(dāng)前美股盈利下滑還剛開始，美聯(lián)儲加息至中性利率以上，對經(jīng)濟需求的打壓力度將更強，特別是可選消費、通信服務(wù)行業(yè)的盈利預(yù)期被大幅下調(diào)。

美債收益率或有最后一沖，長端美債利率有配置價值。近期美債實際利率大幅攀升，推動美債10年期利率突破3.6%，2年期利率更是大幅上行突破4%，這使得利率長短端倒掛程度加大。接下來美聯(lián)儲過度緊縮風(fēng)險升溫，長端利率空間受限，長端美債的配置價值增強。

美歐經(jīng)濟周期與貨幣周期差或?qū)⑼苿用涝笖?shù)繼續(xù)沖高。今年美國與歐洲的經(jīng)濟增長差距擴大，或?qū)⑼苿用涝笖?shù)創(chuàng)新高，新興市場貨幣貶值壓力較大。一是美聯(lián)儲鷹派緊縮，歐央行加息落后于美元，歐元區(qū)內(nèi)部債務(wù)風(fēng)險分化進一步拖累歐央行加息。二是秋冬季歐元區(qū)經(jīng)濟衰退風(fēng)險加大，歐元基本面受到能源危機、債務(wù)風(fēng)險、政局不穩(wěn)三大因素困擾，地緣沖突下歐洲能源缺口導(dǎo)致生產(chǎn)瓶頸，推高通脹預(yù)期，擴大貿(mào)易逆差。

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